行业趋势 - 中国运动鞋服市场规模达4000亿元 疫情前复合增速达17% 渗透率从2010年7.3%提升至2024年15.3% [1] - 行业经历三轮增长周期：2008-2010年专业运动与运动休闲共同崛起 2014-2019年高端运动时尚风潮兴起 2021年至今专业与户外运动主导多元化发展 [1] - 欧美以大众运动及硬核户外为主 日韩侧重时尚运动 中国市场品牌集中度高且多元化发展趋势延续 [1] 公司概览 - 公司2024年收入708亿元 毛利率高达62% 旗下三大品牌群包括专业、户外、时尚协同发展 [2] - 安踏主品牌定位大众专业运动 FILA以全直营模式运营 迪桑特与可隆高速增长 [2] - 通过收购MAIA ACTIVE、狼爪扩充品牌矩阵 与亚玛芬体育形成全球化双轮驱动 [2] 品牌竞争力 - 休闲需求专业化：安踏主品牌以科技赋能大众商品 依托高效零售体系和性价比优势 [3] - 专业需求细分化：安踏跑鞋/篮球鞋矩阵覆盖竞速至大众需求 迪桑特聚焦滑雪/高尔夫装备 始祖鸟与萨洛蒙满足户外极限需求 [3] - 社交需求运动化：FILA借联名强化时尚调性 迪桑特以会员分层运营绑定高端客群 始祖鸟采用奢侈品策略 萨洛蒙跨界打造潮流爆款 [3] 成长空间 - 品牌矩阵化是中期提升市场份额主要抓手 始祖鸟与萨洛蒙带动国内冲锋衣、户外鞋等品类市场翻倍增长 [4] - 旗下品牌社媒互动量2025年同比增80%-200% 抖音搜索指数持续攀升 [4] - 海外运动市场规模为中国6倍 始祖鸟/萨洛蒙/威尔胜全球搜索指数年增显著 出海成功有望复制国际品牌估值溢价 [4] 盈利预测 - 安踏主品牌通过拉宽价格带和多元化渠道模型 驱动中高单位数复合增速和稳定利润率 [5] - FILA品牌聚焦优雅运动实现稳健增长 迪桑特/可隆等其他品牌预计维持30%以上复合增速 [5] - 亚玛芬贡献净利润从今年10亿元以上快速增长到第三年超20亿元 [5]

财务表现 - 2025年上半年公司实现营收385.44亿元，同比增长14.3% [2] - 归母净利润70.31亿元，同比下降8.9%，但剔除2024年亚玛芬体育上市权益摊薄利得影响后实际同比增长14.5% [2] - 整体毛利率同比下降0.7个百分点，主品牌毛利率降1.7个百分点，FILA毛利率降2.2个百分点 [3] 品牌业务结构 - 安踏主品牌营收169.50亿元（占比44%），同比增长5.4% [2] - FILA品牌营收141.82亿元（占比37%），同比增长8.6% [2] - 其他品牌（迪桑特、可隆等）营收74.12亿元，同比大幅增长61.1%，连续五年增速超40% [3] 渠道发展 - 电商收入占比提升至34.8%（2024年上半年为33.8%），绝对金额同比增长17.6% [3] - 线上渠道折扣力度加大及占比提升是毛利率下降的主要原因 [3] - FILA线下正价店折扣水平保持稳定，但主动提升鞋类产品占比 [3] 战略布局与投资 - 以2.9亿美元收购德国户外品牌Jack Wolfskin，该品牌在全球拥有495家专卖店和超4000个零售点 [4] - 与韩国时尚集团MUSINSA成立合资公司（持股40%），拓展中国潮流服饰市场 [4][6] - MUSINSA年交易额超4万亿韩元，旗下平台拥有1600万会员，中国消费者在其线下门店消费占比达32% [5][6][7] 国际化与品牌定位 - 成功实现始祖鸟、迪桑特等国际品牌的本土化运营 [4] - Jack Wolfskin定位大众至中端户外市场，填补品牌矩阵空白 [4] - 通过MUSINSA合作探索"运动+潮流"新表达方式，覆盖更广泛年轻消费群体 [6][7]

行业投资评级 - 纺织服饰行业评级为增持（维持）[6] 核心观点 - Amer Sports 2025Q2业绩超预期 经调整后净利润同比增长46%[1] - 服装家纺板块Q3消费环境波动复苏 运动鞋服板块表现优于纺服大盘[5][9] - 黄金珠宝行业关注产品力与渠道效率提升 周大福和潮宏基为重点标的[10] - 服饰制造行业受东南亚关税政策影响 具备国际化产业链的龙头公司有望提升份额[11] - 运动鞋服板块重点推荐安踏体育、李宁、特步国际 估值分别为2025年PE 19倍、20倍、12倍[14] Amer Sports业绩分析 - 2025Q2营收同比增长23%至12亿美元 H1增长23%至27亿美元[1] - 分地区来看 2025Q2美洲/大中华区/EMEA/亚太营收同比+6%/+42%/+18%/+45%至4/4.1/2.8/1.5亿美元[1] - 2025Q2经调整后OPM同比提升2.6个百分点至5.5% 经调整后净利润0.36亿美元同比增长46%[1] - 2025年全年指引：预计报表营收增长20%-21% 经调整后OPM为11.8%-12.2% 经调整后净利润4.32-4.6亿美元[2] 业务分部表现 - Technical Apparel分部2025Q2营收增长23%至5.09亿美元 DTC业务增长31% 亚太地区增速领先[2] - Outdoor Performance分部2025Q2营收增长35%至4.14亿美元 DTC业务大幅增长63% OPM提升7.2个百分点至5.1%[3] - Ball & Racquet分部2025Q2营收增长11%至3.14亿美元 OPM提升2个百分点至3.1% 长期增长中枢为低到中单位数[4] 重点公司业绩汇总 - 特步国际2025H1营收增长7.1%至68.4亿元 归母净利润增长21.5%至9.1亿元[12] - 华利集团2025H1营收增长10%至126.6亿元 归母净利润下降11%至16.7亿元[13] - 森马服饰2025H1营收增长3%至61.5亿元 归母净利润下降41%至3.3亿元[13] - 李宁2025H1营收增长3.3%至148.17亿元 经营利润增长1.5%至24.38亿元[16] - 稳健医疗2025H1营收增长31%至53亿元 归母净利润增长28%至4.9亿元[17] - 太平鸟2025H1营收下降8%至29亿元 归母净利润下降55%至0.8亿元[18] 估值水平 - 安踏体育2025年PE为19倍 李宁为20倍 特步国际为12倍[14][19] - 周大福2026年PE为19倍 潮宏基2025年PE为28倍[10][19] - 申洲国际2025年PE为13倍 华利集团为18倍[11][19] - 海澜之家2025年PE为14倍 稳健医疗为23倍 波司登FY2026PE为13倍[14][19] 行业走势 - 纺织服饰板块跑输大盘 品牌服饰板块上涨2.61% 纺织制造板块上涨3.17%[50] - A股周涨幅前三：浙江自然(+15.05%)、梦洁股份(+11.55%)、安奈儿(+7.21%)[50] - H股周涨幅前三：特步国际(+16.75%)、晶苑国际(+14.43%)、安踏体育(+11.53%)[50]

核心财务表现 - 第二季度营收同比增长23%至12.36亿美元 [2] - 净利润为1820万美元，同比扭亏为盈（去年同期亏损400万美元） [2] - 毛利率增长270个基点至58.5%，调整后毛利率增长250个基点至58.7% [2] - 营业利润增长614%至4400万美元，调整后营业利润增长130%至6700万美元（含1900万美元政府补助） [2] - 营业利润率增长430个基点至3.5%，调整后营业利润率增长260个基点至5.5% [2] - 调整后净利润增长46%至3600万美元 [2] 区域市场表现 - 大中华区营收4.10亿美元，同比增长42% [3] - 亚太地区营收1.55亿美元，同比增长45% [3] - 美洲地区营收3.95亿美元，同比增长6% [3] - 欧洲、中东和非洲地区营收2.76亿美元，同比增长18% [3] 品牌与业务板块表现 - 技术服装部门（含始祖鸟）收入增长23%至5.09亿美元 [6] - 户外运动部门（含萨洛蒙）收入增长35%至4.14亿美元 [6] - 球类与球拍运动部门收入增长11%至3.14亿美元 [6] - 萨洛蒙门店数达256家，同比增长58%；始祖鸟门店数227家，同比增长12% [7] 战略与运营动态 - 上调2025财年收入增长指引至20%-21% [4] - 管理层人事调整：姚剑任狼爪品牌全球总裁，马磊接任亚玛芬大中华区总裁 [10] - 库存同比与环比均增长29%至15.97亿美元 [9] 增长驱动与挑战 - 萨洛蒙鞋类业务成为第二增长引擎 [7] - 始祖鸟部门增速较一季度下降5个百分点，调整后营业利润率下降10个基点至13.9% [6] - 关税政策（如美国对中国商品征收30%附加关税）对球类及球拍装备板块影响有限 [4]

行业投资评级 - 纺织服饰行业投资评级：优于大市（维持）[1] 核心观点 - 亚玛芬体育2025年第二季度收入同比增长23%至12.36亿美元，调整后净利润同比增长46%至0.36亿美元，均超彭博一致预期及公司指引[2] - 萨洛蒙品牌、DTC渠道、大中华及亚太地区表现突出，带动收入增长，管理层上调全年收入及EPS指引[2][3] - 经调毛利率达58.7%，创历史新高；经调营业利润率同比提升250bps至5.5%，显著高于指引[5][6] 业绩表现 收入与利润 - 2025年上半财年收入同比增长23%至27.09亿美元，调整后净利润同比增长146%至1.84亿美元[2] - 2025Q2收入同比增长23.5%（固定汇率+22%），其中DTC渠道收入占比提升至52%（同比+40%）[5][12] - 分业务收入：Technical Apparel（始祖鸟主导）+23.5%，Outdoor Performance（萨洛蒙主导）+35.3%，Ball & Racquet（威尔胜主导）+10.7%[5][8][11] 利润率与费用 - 经调毛利率同比提升250bps至58.7%，主要受益于渠道/地域/产品组合优化及折扣减少[6] - 经调营业利润率同比提升250bps至5.5%，其中Outdoor Performance业务利润率提升720bps至5.1%[6][11] - 财务费用率同比下降270bps至1.8%，因债务结构优化及外汇收益抵消利息支出[6] 业务与区域表现 分业务 1. **Technical Apparel**： - 始祖鸟驱动全渠道增长，鞋类与女性产品表现突出，亚太地区增速领先[8] - 营业利润率13.9%（同比-10bps），受零售扩张导致的SG&A费用增加影响[8] 2. **Outdoor Performance**： - 萨洛蒙鞋类加速放量，大中华区新开16家门店，全年目标290家[11] - 营业利润率由负转正至5.1%，受益于成本优化与DTC渠道杠杆效应[11] 3. **Ball & Racquet**： - 威尔胜网球360系列表现强劲，服装收入增长超100%[11] 分地区 - 大中华区收入同比+42%（远超彭博预期），亚太地区+45%，北美+6%，EMEA+18%[5][12] 管理层指引 - **全年指引上调**： - 收入增速从15-17%上调至20-21%（汇率贡献100bps）[20] - 经调EPS从0.67-0.72美元上调至0.77-0.82美元[20] - **分业务指引**： - Technical Apparel收入增速上调至22-25%（原20-22%）[22] - Outdoor Performance利润率指引上调至11-11.5%（原约9.5%）[22] 投资建议 - 亚玛芬体育业绩全面超预期，安踏体育（持股41.97%）有望受益于联营公司盈利贡献提升[24] - 可比公司估值显示亚玛芬2025年PE为50倍，低于耐克（35.3倍）但高于安踏（19.0倍）[25]

公司业绩表现 - 2025年第二季度公司营收同比增长23%至12.36亿美元 [1] - 户外功能性服饰板块营收同比增长23%至5.09亿美元 [1] - 山地户外服饰及装备板块营收同比增长35%至4.14亿美元 [1] - 球类及球拍装备板块营收同比增长11%至3.14亿美元 [1] 区域市场表现 - 大中华区营收同比增长42%至4.10亿美元 [1] - 亚太地区(不含大中华区)营收同比增长45%至1.55亿美元 [1] - 美洲地区营收同比增长6%至3.95亿美元 [1] - 欧洲、中东和非洲地区(EMEA)营收同比增长18%至2.76亿美元 [1] 渠道表现 - 品牌直面消费者(DTC)渠道营收同比增长40%至6.41亿美元 [1] - 户外功能性服饰板块自有门店同比增12%至227家 [1] - 山地户外服饰及装备门店同比增58%至256家 [1] - 球类及球拍装备业务门店同比增142%至63家 [1] 品牌发展情况 - 始祖鸟净新增7家门店，鞋履业务及女性品类有所增长 [1] - 萨洛蒙DTC渠道增长63%，大中华区净增16家门店，总数达234家 [1] - 威尔胜鞋服业务收入同比翻番，计划今年在中国新开50家网球360门店 [1] 全年业绩指引 - 预计全年收入增长20-21% [2] - 预计全年毛利率约57.5% [2] - 预计全年营业利润率11.8-12.2% [2] - 预计完全稀释每股收益0.77-0.82美元 [2]

安踏战略布局 - 公司任命姚剑为JACK WOLFSKIN全球总裁，负责整合这一大众户外品牌，直接向董事局主席丁世忠汇报 [2] - 此次任命距离完成狼爪收购交割仅18天，凸显公司高效整合能力 [2] - 狼爪年收入不足30亿元，但被视作潜力品牌，补全公司户外赛道全价格带覆盖战略 [2][8] 管理层背景 - 姚剑曾任职耐克中国超10年、The North Face中国区总经理，具备多价位段品牌运营经验 [3] - 其在亚玛芬大中华区任职期间推动始祖鸟高端化，打造"运奢"标签和博物馆级门店 [5][6] - 2024年升任亚玛芬大中华区总裁，该区域营收达12.98亿美元（占全球25%），同比增长53.7% [7] 品牌矩阵构建 - 公司通过收购形成完整户外品牌矩阵：始祖鸟/萨洛蒙（高端专业）、可隆/迪桑特（中高端生活方式）、狼爪/安踏主品牌线（大众） [10][12] - 2016年起累计收购迪桑特、可隆、亚玛芬（46亿欧元）、狼爪（2.9亿美元）等品牌 [11] - 狼爪当前在中国门店从700家萎缩至200家，面临品牌老化问题 [8] 行业与市场数据 - 中国户外市场规模2022年达2480亿元（+15.8%），预计2025年突破4000亿元 [10] - 亚玛芬体育2024年全球营收377.52亿元，推动安踏集团总营收达1085.78亿元，成为全球第三大体育用品集团 [12] - 狼爪2025财年预估营收3.25亿欧元，EBITDA仅1200万欧元 [8] 全球化战略 - 狼爪在欧洲拥有226家专卖店和数千零售点，是公司继亚玛芬后的又一全球跳板 [14] - 公司强调通过狼爪强化户外赛道纵深布局，应对运动消费细分趋势 [12]

核心观点 - 萨洛蒙从专业户外运动品牌成功转型为都市潮流单品，通过技术创新、社群营销和联名策略实现业绩爆发式增长，2024年鞋类销售额突破10亿美元[9] - 安踏收购后加速中国市场扩张，通过"混圈子"策略覆盖新户外人群和硬核运动群体，构建用户成长体系提升黏性[23][26][28][30] - 面临品控下滑、核心用户流失和HOKA等竞品崛起的挑战，需平衡专业性与潮流化[44][46][47][50] 品牌发展历程 - 1950年代以滑雪安全技术起家，发明金属板刃和Skade固定器降低骨折风险，推动滑雪运动大众化[12][14][16] - 2000年代切入越野跑领域，推出Speedcross系列替代笨重登山靴，通过鲜艳配色强化设计辨识度[18][20] - 2019年被安踏收购后启动本土化改造，针对中国脚型调整鞋楦设计[35] 市场表现 - 2022年中国市场较2020年前实现三位数增长，鞋类占比超70%[9] - 2023年全球收入13亿美元，2024年鞋类单品销售额突破10亿美元[9] - 母公司亚玛芬2024年营收51.8亿美元（+18%），中国市场贡献12.98亿美元（+53.7%）[37][39] 营销策略 - 社群运营：打造"GO野"IP覆盖新手到专业玩家，与200+越野跑社群合作[26][28] - 时尚破圈：小红书8万+山系穿搭笔记，明星带货效应显著[31] - 联名合作：与The Broken Arm、CDG等11个潮牌推出限量款[33] 竞争挑战 - 品控问题：越南/中国产线投诉量达800+条，主要涉及开胶、掉色等问题[44] - 用户流失：70%购买用于通勤，资深用户转向HOKA（UTMB赛事占有率33%）[46][47][49] - 增速放缓：母公司2025年营收指引降至13-15%，始祖鸟板块增速预期腰斩[41]

运动品牌涨价与业绩表现 - 耐克宣布下月在美国市场提高部分产品价格 100至150美元运动鞋最大涨幅5美元 150美元以上运动鞋最大涨幅10美元 [1] - 始祖鸟母公司亚玛芬高管表示若税率升至更高水平 预计全年EPS影响0.05美元 对应约100个基点利润率压力 将通过提价、供应商谈判、供应链调整等措施抵消大部分关税影响 [1] - 亚玛芬一季度收入同比增长23%至14.73亿美元 调整后净利润1.48亿美元 较去年同期0.39亿美元大幅提升 [1] 亚玛芬分业务与区域表现 - 始祖鸟所在的Technical Apparel业务一季度收入同比增28.4%至6.64亿美元 DTC渠道销售增31% 批发渠道增22% 同店销售增19% 门店总数增至220家 [2] - 萨洛蒙品牌所在的Outdoor Performance业务收入同比增24.9%至5.02亿美元 大中华区和亚太地区增长均超60% 门店数达243家 [2] - 大中华区销售额同比增43.1%至4.46亿美元 北美市场销售额同比增12%至4.65亿美元 [2] 食品饮料行业动态 - 维他奶预计全年度盈利2.25亿至2.45亿港元 同比增94%至111% [6] - 雀巢日本将上调54种饮料价格 涨幅7%至32% 主因咖啡豆价格上涨和日元贬值 [7] - 佳沛中国2024年销售额突破43亿元人民币 占全球销售额25% 分销网络覆盖中国72个城市 [10] 乳制品与饮料新品 - 君乐宝发布"脑体双优"科研模型成果 以活性免疫球蛋白IgG和sn-2 DHA为核心进行婴幼儿奶粉研发 [8] - 澳优推出四大羊乳新原料 包括羊乳酪蛋白酶解物、水解羊乳清蛋白粉等 [11] - 和其正进军养生水赛道 推出"宜己水"系列新品 [16] 餐饮与零售业绩 - 麦当劳中国90%以上原材料实现本土采购 鸡肉、土豆等核心原材料在中国本地完成生产 [18] - 美团一季度收入同比增18.1%至865.5亿元 期内溢利同比增87.3%至100亿元 [19] - 名创优品一季度收入同比增18.9%至44.27亿元 经调整EBITDA同比增7.5%至10.37亿元 [20] 电商与运动赛事 - 淘宝闪购联合饿了么日订单超4000万 非餐品类订单占比达75% 订单准时率97% [21] - 2024-25赛季耐克中国高中篮球联赛全国总决赛落幕 清华附中女篮与广东实验中学男篮夺冠 [22]

报告行业投资评级 - 安踏体育、李宁、特步国际、361度、波司登、赢家时尚、比音勒芬、地素时尚、报喜鸟、海澜之家、太平鸟、森马服饰、稳健医疗、申洲国际、华利集团、健盛集团、浙江自然、伟星股份、新澳股份、老凤祥、周大福、罗莱生活、富安娜评级为买入；潮宏基评级为增持 [12] 报告的核心观点 - 推荐行业优质标的，关注基本面稳健、质地优秀的品牌公司，期待2025年业绩修复、估值提升，推荐安踏体育、海澜之家、稳健医疗、波司登等公司 [5][8] - 关税事件影响服饰制造行业短期股价，长期具备一体化和国际化产业链的龙头公司或享受份额提升 [9] - 黄金珠宝行业中长期标的公司需提升产品与渠道力，2025年有明确产品差异性和强品牌力的公司有望跑赢行业 [9] 根据相关目录分别进行总结 本周专题：Amer Sports 2025Q1业绩表现超预期 - 2025Q1营收同比增长23%至14.73亿美元，各地区业务营收均有增长，经调整后毛利率和OPM提升，净利润为1.35亿美元 [17] - 展望2025年，预计营收增长15% - 17%，各分部有不同增速，经调整后GPM、OPM和净利润有相应预期 [17] 本周观点：推荐行业优质标的 - 服装家纺关注基本面稳健品牌公司，2024年运动公司业绩稳健成长，2025年运动鞋服板块增长韧性强 [5] - 服饰制造关注政策变化，长期龙头公司或提升份额，推荐申洲国际、华利集团等公司 [9] - 黄金珠宝关注产品与渠道力提升，推荐周大福、潮宏基 [9] 本周行情：纺织服饰板块跑输大盘 - 沪深300指数 - 0.18%，纺织制造板块 - 1.98%，品牌服饰板块 - 0.91% [41] - A股和H股均有涨跌幅前三和后三的标的 [41] 近期报告 行业专题：新消费趋势下，如何寻找服饰板块投资机会？ - 消费市场偏好实用主义和“悦己”，决策更理性，年轻群体有情感消费需求 [48] - 服饰珠宝赛道产品端户外、古法金等品类盛行，渠道端全渠道融合加速、体验升级 [49] - 企业竞争要素包括产品创新、渠道升级和新鲜营销，以提升市场份额和竞争优势 [50] 滔搏：FY2025库存去化顺利推进，高分红回馈投资者 - FY2025营收同比下降6.6%，业绩下滑41.9%，毛利率和归母净利率下降 [53] - FY2025经营现金流净额增长20%，全年派息28分/股，派息比率135% [54] - FY2025主力品牌和其他品牌营收下降，零售和批发业务营收下滑 [55] - 门店结构优化，重视线上矩阵，聚焦用户运营 [56][57] - 存货去化顺利，现金流回流优异 [57] - 预计FY2026营收略降，归母净利润同比持平，维持“买入”评级 [58] 重点公司近期公告 - 太平鸟股东陈红朝减持股份计划实施完毕，减持4,596,500股，占总股本0.97% [59] 本周行业要闻 - 阿迪达斯上海安福路三叶草全球旗舰店开业，首发宠物系列产品 [60] - LI-NING1990东莞观澜湖GOLF球场店开业，布局专业运动赛道 [60] - MAIA ACTIVE宣布虞书欣成为品牌代言人 [61] 本周原材料走势 - 截至2025/05/20末国棉237价格同比 - 21%至22470元/吨，截至2025/05/23末长绒棉328价格同比 - 11%至14608元/吨 [62] - 截至2025/05/22末内棉价格高于外棉价格1144元/吨 [62]