报告公司投资评级 - 维持强烈推荐评级 [1][5] 报告的核心观点 - 25Q2安踏主品牌流水低单位增长，FILA流水中单位数增长，其他品牌50%-55%增长；公司综合折扣加深，库存相对良性；持续拓展安踏主品牌新业态，优化全渠道运营，加速FILA产品推新；预计25 - 27年公司净利润134.3亿元、155.1亿元、171.5亿元，同比增速为 - 14%、15%、11%，剔除amer带来一次性利得，净利润同比增速为13%、15%、11%；当前市值对应25PE18X、26PE15X [1][5] 各部分总结 基础数据 - 总股本2807百万股，香港股2807百万股，总市值249.0十亿港元，香港股市值249.0十亿港元，每股净资产22.0港元，ROE（TTM）为25.3，资产负债率40.7%，主要股东为汇丰国际信托有限公司，持股比例52.704% [2] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为 - 5%、16%、21%，相对表现分别为 - 8%、 - 12%、 - 15% [4] 整体流水情况 - 安踏主品牌25Q2大货和儿童流水均低单位数增长，增速放缓因加速推进线下渠道升级及门店改造、线上竞争激烈、线上商品规划管理待提升；FILA 25Q2大货高单位数增长，儿童和潮牌均中单位数增长，线上保持高增长，高尔夫和网球运动系列增长亮眼；其他品牌25Q2迪桑特增长超40%，可隆超70%，MAIA增长超30%，线下店效增长中双位数 [5] 安踏主品牌新业态建设 - 安踏冠军店店效比普通店高70% - 80%，同店有高双位数增长；SV门店面积小但店效高；超级安踏门店店效是普通门店的一倍 [5] 折扣及库存方面 - 25Q2安踏主品牌大货折扣73折，线上5折，略有1 - 2个点加深，库销比5个月；FILA上半年折扣放大2个点，库销比在5个月左右 [5] 盈利预测及投资建议 - 预计2025 - 2027年公司实现营收779.6亿元、854.5亿元、929.7亿元，同比增速为10%、10%、9%；净利润134.3亿元、155.1亿元、171.5亿元，同比增速为 - 14%、15%、11%，剔除amer带来一次性利得，净利润同比增速为13%、15%、11%；当前市值对应25PE18X、26PE15X，维持强烈推荐评级 [5] 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入(百万元)|62661|70826|77958|85446|92968| |同比增长|16%|13%|10%|10%|9%| |营业利润(百万元)|13967|14187|16654|18705|20738| |同比增长|50%|2%|17%|12%|11%| |归母净利润(百万元)|10236|15596|13431|15512|17154| |同比增长|35%|52%|-14%|15%|11%| |每股收益(元)|3.61|5.52|4.78|5.53|6.11| |PE|23.3|15.2|17.6|15.2|13.8| |PB|4.6|3.8|3.3|2.8|2.4| [6] 安踏体育分品牌季度流水增速 |时间|安踏主品牌|FILA|其他品牌| | --- | --- | --- | --- | |2020Q1|20% - 25%下滑|中单位数下滑|高单位数下滑| |2020Q2|低单位数下滑|10% - 20%增长|25% - 30%增长| |2020Q3|低单位数增长|20% - 25%增长|50% - 55%增长| |2020Q4|低单位数增长|25% - 30%增长|55% - 60%增长| |2021Q1|40% - 45%增长|75% - 80%增长|115% - 120%增长| |2021Q2|35% - 40%增长|30% - 35%增长|70% - 75%增长| |2021Q3|10% - 20%低段增长|中单位数增长|35% - 40%增长| |2021Q4|10% - 20%中段增长|高单位数增长|30% - 35%增长| |2022Q1|10% - 20%高段增长|中单位增长|40% - 45%增长| |2022Q2|中单位数下滑|高单位数下滑|20% - 25%增长| |2022Q3|中单位增长|10 - 20%低段增长|40% - 45%增长| |2022Q4|高单位数下滑|10 - 20%低段下滑|10 - 20%低段增长| |2023Q1|中单位数增长|高单位数增长|75% - 80%增长| |2023Q2|高单位数增长|10% - 20%高段增长|70% - 75%增长| |2023Q3|高单位数增长|10 - 20%低段增长|45% - 50%增长| |2023Q4|10% - 20%高段增长|25% - 30%增长|55% - 60%增长| |2024Q1|中单位数增长|高单位数增长|25% - 30%增长| |2024Q2|高单位数增长|中单位数增长|40% - 45%增长| |2024Q3|中单位数增长|低单位数下滑|45% - 50%增长| |2024Q4|高单位数增长|高单位数增长|50% - 55%增长| |2025Q1|高单位数增长|高单位数增长|65% - 70%增长| |2025Q2|低单位数增长|中单位数增长|50% - 55%增长| [7] 财务预测表 - 资产负债表、现金流量表、利润表展示了2023 - 2027E各项目数据 [8] 主要财务比率 | |2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |年成长率| | | | | | |营业收入|16%|13%|10%|10%|9%| |营业利润|50%|2%|17%|12%|11%| |净利润|35%|52%|-14%|15%|11%| |获利能力| | | | | | |毛利率|62.3%|62.2%|62.2%|62.5%|62.9%| |净利率|16.3%|22.0%|17.2%|18.2%|18.5%| |ROE|19.9%|25.3%|18.7%|18.5%|17.7%| |ROIC|15.3%|17.9%|14.4%|14.5%|14.2%| |偿债能力| | | | | | |资产负债率|39.3%|40.7%|34.9%|32.1%|29.7%| |净负债比率|16.2%|18.5%|12.7%|11.3%|10.1%| |流动比率|2.5|1.8|2.4|2.9|3.3| |速动比率|2.2|1.5|1.9|2.4|2.8| |营运能力| | | | | | |资产周转率|0.7|0.6|0.6|0.6|0.6| |存货周转率|3.0|3.0|2.6|2.6|2.6| |应收帐款周转率|11.8|11.5|11.0|11.0|11.0| |应付帐款周转率|7.8|7.1|6.5|6.4|6.4| |每股资料(元)| | | | | | |每股收益|3.61|5.52|4.78|5.53|6.11| |每股经营现金|6.93|5.93|7.22|7.00|7.17| |每股净资产|18.16|21.86|25.59|29.93|34.53| |每股股利|1.75|2.15|2.15|2.49|2.75| |估值比率| | | | | | |PE|23.3|15.2|17.6|15.2|13.8| |PB|4.6|3.8|3.3|2.8|2.4| |EV/EBITDA|13.3|10.3|11.0|10.7|10.2| [9]

报告公司投资评级 - 买入评级 [2] 报告的核心观点 - 2季度流水符合预期，维持未来三年收入预测大致不变，略微下调未来三年利润率预测，基于2026年20倍市盈率，给予目标价110.20港元，维持买入评级，视安踏为运动品行业首选公司 [6] - 安踏品牌销售势头放缓，下半年线上渠道有望改善，FILA品牌恢复趋势稳固，其他品牌继续高速发展 [6] 各部分总结 股份资料 - 52周高位106.30港元，52周低位65.90港元，市值249,242.59百万港元，日均成交量8.62百万，年初至今变化15.35%，200天平均价88.82港元 [4] 财务数据一览 - 2023 - 2027E年收入分别为62,356、70,826、77,140、83,936、90,550百万元人民币，同比增长16.2%、13.6%、8.9%、8.8%、7.9% [5] - 2023 - 2027E年净利润分别为10,236、15,596、13,410、15,021、16,543百万元人民币，同比增长30.8%、50.3%、 - 14.0%、12.4%、10.1% [5] - 2025 - 2027E每股盈利调整幅度分别为 - 4.8%、 - 5.6%、 - 5.4% [5] 各品牌情况 - 2025年2季度安踏/FILA/所有其他品牌分别录得低单位数/中单位数/50 - 55%的同比流水增长，管理层维持全年各品牌增长指引（安踏/FILA/所有其他品牌同比增长高单位数/中单位数/30%+） [6] - 安踏品牌2季度流水恢复势头环比1季度略微放缓，主要受线下渠道调整和线上渠道承压影响，库销比约为5个月，折扣率合理，管理层预计下半年电商渠道有望恢复 [6] - FILA 2季度录得中单位数流水增长，策略性加大电商渠道折扣力度优化库存，库销比改善到5个月水平 [6] - 迪桑特、可隆2季度分别录得同比40%+/70%+的高增速，新收购品牌Maia Active 2季度取得30+%的同比增速 [6] 盈利预测变化 - 2025 - 2027E营业收入预测变动为0.0%、 - 0.6%、 - 0.3%，毛利润预测变动为 - 0.8%、 - 1.7%、 - 1.9%，毛利率预测分别下调0.5、0.7、1.0个百分点 [7] - 2025 - 2027E经营利润预测变动为 - 3.7%、 - 6.7%、 - 7.9%，经营利润率预测分别下调0.9、1.5、1.9个百分点 [7] - 2025 - 2027E归母净利润预测变动为 - 4.8%、 - 5.6%、 - 5.4%，净利润率预测分别下调0.9、0.9、1.0个百分点 [7] 核心收入假设 - 2023 - 2027E安踏品牌收入分别为30,306、33,522、35,701、38,200、40,492百万元人民币，FILA分别为25,103、26,626、27,558、28,385、29,236百万元人民币，其他品牌分别为6,947、10,678、13,881、17,352、20,822百万元人民币 [8] - 2023 - 2027E安踏品牌门店数量分别为9,831、9,919、9,989、10,059、10,129家，FILA均为2,060家，其他品牌分别为546、622、652、682、712家 [8] 财务数据 - 损益表显示2023 - 2027E收入、成本、毛利、利润等数据变化 [16] - 资产负债简表显示2023 - 2027E资产、负债、权益等数据变化 [16] - 现金流量表显示2023 - 2027E经营、投资、融资活动现金流等数据变化 [17] - 财务比率显示2023 - 2027E每股指标、利润率、盈利能力等数据变化 [17]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[6] 报告的核心观点 - 安踏公布Q2流水，安踏主品牌短期调整波动，FILA符合预期，其他品牌表现亮丽；5/31完成收购德国狼爪，户外版图进一步丰满；预计25/26/27年公司收入+12%/9%/8%至796/868/937亿元，归母净利为134/148/161亿元，剔除2024年36.7亿Amer Sports一次性收益影响，同比+12%/+11%/+9%，对应当前PE为16.9/15.3/14.1X；继续推荐，维持“买入”评级 [1][5] 各品牌表现 安踏主品牌 - Q2流水同比增长小单位数，H1流水同比增长中单位数；分品类看，大货、儿童Q2流水都增长低单位数，儿童略好于大货；电商和线下表现类似；零售折扣方面，线下稳定、线上略有加深，库销比保持在略超过5X [1] - 本季度线下针对加盟商开展门店提效计划，电商未跟进行业激进折扣策略，6月任命新电商负责人，以打通传统及兴趣电商团队，推动统一商品规划、强化分平台商品策略 [1] - 新店型安踏冠军/安踏作品集/超级安踏拓展顺畅，流水贡献逐步提升 [1] FILA品牌 - Q2流水同比增长中单位数，H1流水同比增长高单位数，符合预期 [2] - 分品类看，Q2大货流水增长高单位数，KIDS流水增长中单位数、FUSION流水增长中单位数；分渠道看，线上增速仍然快于线下；折扣方面，线下基本稳定、线上折扣略有加深，库销比保持在略超5X [2] 其他品牌 - Q2迪桑特流水增长超过40%，可隆流水增长超过70%，Maia Active流水增长超过30% [3] - 迪桑特和KOLON折扣保持在9折，店效、店数、会员复购继续提升，产品线延展（鞋类、女子）如期推进 [3] - Maia Active已落地四大全新概念店，店效同比+中双位数，代言人带动品牌曝光率、会员数、售罄率快速提升 [3] 收购情况 - 5/31完成收购德国狼爪，安踏对价2.9亿美元（约合21.2亿人民币）收购狼爪100%股权获得其全球权益（包括IP及全球渠道），PS＜1，预计25Q2末或Q3初完成交割 [4] - 德国狼爪1981年成立，作为德国代表的专业户外品牌主要在徒步、自行车、滑雪、露营场景提供户外鞋服装备，主要销售在欧洲德语地区及中国，受到30 - 40岁成熟消费者青睐，2025/2/24财年预计狼爪全球收入3.25亿欧元（约合26.4亿人民币），EBITDA 1200万欧元 [4] - 未来公司计划主要在中国和欧洲市场进行渠道拓展和效率提升，其补足了中端户外市场价格带，且在欧洲市场根基深厚，在人群、功能、价格、国际布局方面都与安踏形成互补，安踏将利用自身多品牌运营经验为其更新形象、开发新品、扩大客户群体、提升盈利能力 [4] 盈利预测及估值 - 预计25/26/27年公司收入+12%/9%/8%至796/868/937亿元，归母净利为134/148/161亿元，剔除2024年36.7亿Amer Sports一次性收益影响，同比+12%/+11%/+9%，对应当前PE为16.9/15.3/14.1X [5] 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|70,826|79,589|86,815|93,748| |(+/-) (%)|13.58%|12.37%|9.08%|7.99%| |归母净利润（百万元）|15,596|13,409|14,831|16,145| |(+/-) (%)|52.36%|-14.02%|10.60%|8.87%| |每股收益(元)|5.55|4.78|5.28|5.75| |P/E|14.54|16.91|15.29|14.05| [5] 三大报表预测值 资产负债表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|52,482|61,394|71,793|82,672| |现金|11,390|25,752|34,235|43,262| |交易性金融资产|0|0|0|0| |应收账项|4,515|3,065|3,136|3,329| |其它应收款|783|892|980|1,061| |预付账款|910|1,037|1,139|1,233| |存货|10,760|10,244|11,613|12,723| |其他|24,124|20,404|20,690|21,062| |非流动资产|37,478|59,580|59,724|59,895| |金融资产类|3,164|3,153|3,158|3,155| |长期投资|14,669|14,669|14,669|14,669| |固定资产|4,687|4,800|4,888|4,967| |无形资产|11,860|11,918|11,974|12,030| |在建工程|1,465|1,245|1,058|900| |其他|1,633|23,796|23,976|24,174| |资产总计|112,615|120,975|131,517|142,567| |流动负债|28,593|28,617|29,428|29,713| |短期借款|8,583|8,500|8,500|8,500| |应付款项|3,198|3,042|3,615|3,664| |预收账款|1,134|1,274|1,390|1,501| |其他|15,678|15,800|15,923|16,048| |非流动负债|17,283|17,499|17,724|17,961| |长期借款|12,233|12,233|12,233|12,233| |其他|5,050|5,266|5,491|5,728| |负债合计|45,876|46,115|47,152|47,674| |少数股东权益|5,010|6,973|9,379|12,246| |归属母公司股东权益|61,729|67,886|74,986|82,646| |负债和股东权益|112,615|120,975|131,517|142,567| [10] 利润表（百万元） |项目|2021A|2022E|2023E|2024E| |----|----|----|----|----| |营业收入|70,826|79,589|86,815|93,748| |营业成本|26,794|29,406|31,692|34,070| |营业费用|25,647|29,448|32,208|35,062| |管理费用|2,207|2,467|2,691|2,906| |研发费用|1,991|2,228|2,431|2,625| |财务费用|(1,388)|(1,003)|(1,330)|(1,575)| |其他经营收益|2,408|2,488|2,530|3,034| |营业利润|16,595|18,527|20,322|22,120| |分占合营公司亏损|198|1,115|1,430|1,716| |AmerSports上市一次性利得|1,579|0|0|0| |AmerSports配售一次性利得|2,090|0|0|0| |利润总额|21,884|20,646|23,082|25,411| |所得税|(4,895)|(5,273)|(5,846)|(6,398)| |净利润|17,089|15,373|17,236|19,013| |少数股东损益|1,393|1,963|2,405|2,868| |归属母公司净利润|15,596|13,409|14,831|16,145| |EBITDA|15,353|16,640|18,294|19,598| |EPS（最新摊薄）|5.55|4.78|5.28|5.75| [10] 现金流量表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|16,741|16,368|16,650|17,761| |净利润|15,596|13,409|14,831|16,145| |折旧摊销|5,471|751|652|662| |财务费用|626|1,003|1,330|1,575| |投资损失|275|275|275|275| |营运资金变动|(2,118)|416|(752)|(1,142)| |其它|(3,109)|514|314|246| |投资活动现金流|(14,864)|5,681|708|897| |资本支出|1,092|1,201|1,322|1,454| |长期投资|0|0|0|0| |其他|(15,956)|4,479|(613)|(557)| |筹资活动现金流|(5,761)|(7,686)|(8,875)|(9,631)| |短期借款|1,137|(15)|688|161| |长期借款|1,285|0|0|0| |其他|(8,183)|(7,671)|(9,563)|(9,792)| |现金净增加额|(3,838)|14,362|8,483|9,027| [10] 主要财务比率 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力| | | | | |营业收入|13.58%|12.37%|9.08%|7.99%| |营业利润|7.99%|11.64%|9.68%|8.85%| |归属母公司净利润|52.36%|-14.02%|10.60%|8.87%| |获利能力| | | | | |毛利率|62.17%|63.05%|63.49%|63.66%| |净利率|22.02%|16.85%|17.08%|17.22%| |ROE|27.56%|20.69%|20.76%|20.48%| |ROIC|15.66%|15.63%|15.91%|15.67%| |偿债能力| | | | | |资产负债率|40.74%|38.12%|35.85%|33.44%| |净负债比率|15.27%|-7.39%|-18.01%|-27.26%| |流动比率|1.84|2.15|2.44|2.78| |速动比率|1.46|1.79|2.05|2.35| |营运能力| | | | | |总资产周转率|0.69|0.68|0.69|0.68| |应收账款周转率|23.77|21.00|28.00|29.00| |应付账款周转率|7.12|6.80|6.80|6.70| |每股指标(元)| | | | | |每股收益|5.55|4.78|5.28|5.75| |每股经营现金|5.96|5.83|5.93|6.33| |每股净资产|21.86|24.18|26.71|29.44| |估值比率| | | | | |P/E|14.54|16.91|15.29|14.05| |P/B|3.67|3.34|3.02|2.74| |EV/EBITDA|17.02|14.85|13.10|11.80| [10]