核心观点 - 安踏面临DTC战略是否继续推进的抉择，尤其在耐克和阿迪反思DTC策略的背景下[1][3] - 安踏主品牌和FILA两大核心业务增长放缓，新兴品牌成为增长主力[6][7] - DTC模式带来毛利率提升和用户数据掌控优势，但费用压力增加[16][17][22] - 安踏DTC模式与耐克、阿迪不同，保留加盟商并实现业务协同[35][36][33] 安踏业务结构 - 主品牌和FILA合计营收占比超80%，但2025年Q2主品牌零售金额同比仅低单位数增长，FILA为中单位数增长[6] - 新兴品牌（不含狼爪）2025年Q2同比增长50%-55%，上半年达60%-65%增速，但营收占比不足20%[6] - FILA颓势从2024年显现，2024年上半年营收同比仅增6.8%，低于主品牌的13.5%[7] - FILA业绩低于预期导致安踏股价单日大跌9%[8] DTC模式分析 优势 - DTC模式下毛利率从40%提升至70%（以1000元零售价、300元成本为例）[16] - 直接获取消费者数据，优化库存、营销和产品研发（如Lululemon案例）[17][18] - 掌控定价权并提高复购率，形成正向循环[16][19] 挑战 - 费用端压力显著增加，需承担原由经销商支付的租金、薪资等成本[22] - 经销商数量减少削弱去库存能力，促销成本转嫁至品牌方[21] - 耐克因过度DTC导致渠道冲突，前CEO承认策略"太过分"[25][26] - 阿迪2024年批发业务增长25%，高于DTC业务15%的增速[27] 安踏DTC策略特点 - 2020年启动DTC，借助疫情下线下低迷环境顺利回收门店[29] - FILA作为试验田，从50家门店起步验证DTC模型[30][31] - 形成"安踏-FILA-可隆"的老带新业务协同模式[33] - 保留加盟商体系：2024年DTC门店中加盟店占比56%（3024家 vs 直营2376家）[35] - 一线城市采用直营与加盟共存模式，提升费用利用率[34][36]

报告核心观点 - 维持特步国际和安踏体育“买入”评级，看好其在体育用品行业的发展前景，认为恒指有望上望26,000点，市场受贸易谈判、经济刺激政策等因素影响[2][8][14] 公司研究 特步国际 - 2Q25总零售流水按年放缓至低单位数增长，主品牌线上表现佳，预计电商业务增长趋势将保持，4Q25起落地DTC转型，计划收回部分门店，DTC战略聚焦提升效率，布局购物中心和奥莱渠道[7][8][9] - Saucony 2Q25流水按年增长超20%，维持全年目标及未来3年收入翻倍指引，聚焦高端定位，推进品牌升级，Merrell维持高速增长，未来加强产品研发[9] - 预计FY24 - 27E收入及净利润复合增长分别约为7%/11%，按7月21日收市价对应FY25E/26E财年9.6x/9.0x预测市盈率，FY25E估值折让约35%，预期FY25E恒常派息比率维持约50%，维持“买入”评级，目标价HK$7.40[8][9] 安踏体育 - 2Q25流水表现稳健，重申FY25E指引，安踏主品牌流水增速略放缓，FILA及其他品牌大致符合预期，主品牌推进线下门店结构优化和线上渠道管理调整，预期2H25流水提速[14][15] - FILA 2Q25总流水按年中单位数增长，Fila Kids和Fusion系列表现佳，其他品牌流水按年增长50 - 55%，预期流水增长高于主品牌和FILA[15] - 集团库存健康，零售折扣稳定，推进新店型落地，创新店型反映市场洞察和精细化运营能力，预期经营利润率/净利润率维持20%中端/20%低端[15] - Amer 1Q25季绩胜预期，上调全年收入增长及经调整EPS指引，8月中旬公布季绩，市场预期其收入/经调整净利润复合增长13.5%/40.4%，增厚安踏投资收益[15] - 完成对Jack Wolfskin的业务收购，预计2H25全面反映业绩，虽增厚收入但前期或摊薄利润率，该品牌定位与安踏现有品牌互补，填补市场空白[16][17] - 维持收入及盈利预测，预期FY23 - 27E收入及净利润复合增长分别为11.1%/15.6%，按7月21日收市价对应FY25E/26E财年17.0x/14.9x预测市盈率，FY25E估值折让约32%，重申“买入”评级，目标价HK$108.08[17] 行业研究 体育用品行业 - 内地消费市道复苏力度缓慢，体育用品行业短期估值修复空间受限，但安踏的品牌定位和多品牌战略有助于探索细分市场需求[17] 宏观经济 - 美国5月中旬押后对等关税90天，内地上半年经济较预期平稳，现阶段加推经济刺激方案意愿不大，企业盈利改善有限，港股成交活跃，资金板块轮动，中美将启动新一轮贸易谈判，关税战局缓和，恒指上望26,000点[2] 企业动态 - 中微半导拟发H股赴港IPO，立讯精密董事会通过H股上市议案，阿里将发布首款自研AI眼镜，阿里云百炼上线Qwen3 - Coder，TCL电子上半年TV出货量增长，优必选建设产线扩充产能，蔚来乐道L90开启试驾，小鹏MONA M03累计交付15万辆，金力永磁拟发行可换股债券，中创新航预计半年净利润增长，商汤进军具身智能，宜搜科技拟配股，华新水泥业务收入存不确定性，丽新发展贷款再融资部分银行未表态，长建考虑出售UK Rails业务，金沙中国第二季EBITDA上升，药明生物预期中期盈利增长，中信金融增持光大银行[24][25] 经济数据 - 展示了各国指数、商品、外汇、利率、ADR等收市价及变动情况，以及本周各地重要经济数据事项[6][26]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 25H1安踏体育所有其他品牌维持高速增长，主品牌及FILA表现稳定，持续看好公司多品牌运营，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年7月21日，公司收盘价为92.80港元，一年内最高/最低为107.50/65.55港元，总市值和流通市值均为260,509.38百万港元，资产负债率为40.74% [3] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|62356.00|16.23%|10236.00|34.86%|3.69|19.89%|23.50| |2024|70826.00|13.58%|15596.00|52.36%|5.55|25.27%|15.63| |2025E|78944.69|11.46%|13500.18|-13.44%|4.81|17.93%|18.03| |2026E|87795.88|11.21%|15567.18|15.31%|5.55|17.13%|15.64| |2027E|96556.82|9.98%|17163.18|10.25%|6.11|15.88%|14.19|[6] 各品牌表现 - 25Q2主品牌同比低单位数正增长、FILA同比中单位数正增长、所有其他品牌同比50 - 55%正增长；25H1主品牌同比中单位数正增长、FILA同比高单位数正增长、所有其他品牌同比60 - 65%正增长 [7] 品牌具体情况分析 - 主品牌Q2零售金额增速略低于预期，下半年运营效率有望提升，维持全年增长预期 [7] - FILA25Q2零售金额同比中单位数增长，符合预期，战略调整有效为全年业绩打下基础 [7] - 所有其他品牌高增长因户外行业景气、Maia Active渐入佳境、狼爪品牌并表有望助力业绩 [7] 盈利预测与评级依据 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为135.00亿元/155.67亿元/171.63亿元，同比分别增长 - 13.44%/15.31%/10.25%，持续看好多品牌运营，维持“买入”评级 [7] 附录：财务预测摘要 - 包含损益表、资产负债表、现金流量表等多项财务指标预测，如2025 - 2027年预计营业收入分别为78,945、87,796、96,557百万元等 [8]

公司业绩表现 - 25Q2安踏集团整体流水实现双位数增长，其中主品牌增长低单数，FILA增长中单数（接近高单数），其他品牌增长50-55%（迪桑特增长40%+，可隆增长70%+，其他品牌增长30%+）[1] - 25H1迪桑特流水增长接近50%，可隆增长80%+，MAIA ACTIVE增长30%+ [3] 主品牌运营优化 - 主品牌25Q2流水增长低单数，环比Q1（增长高单数）放缓，主要因低线门店焕新及618促销激烈导致电商承压 [2] - 线下通过灯塔计划将DTC经验赋能低线加盟商，线上6月任命新电商负责人以提高运营效率 [2] - 新业态进展顺利：安踏冠军上半年新开17家（当前近100家），安踏SV作品集新开12家（当前62家），超级安踏新开20家 [2] FILA品牌表现 - FILA 25Q2电商高增，网球与高尔夫品类表现良好，H1折扣加深2pct以加快去库存 [2] - FILA 25Q3推出网球全系列新品（白绿蓝三色）及夏日山系企划（山脉鞋、防晒衣等户外单品） [2] 其他品牌发展 - MAIA ACTIVE已落地4大概念店，线下增速快于线上 [3] - 预计其他户外品牌H2将延续良好势头 [3] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年净利润为134 2/151 0/168 8亿元，给予2025年PE估值区间20X，对应目标价105 1港元/股 [1]

安踏品牌表现 - 25Q2安踏主品牌流水增长低单位数，增速环比放缓，预估大货和儿童均为低单位数增长[1] - 25H1安踏品牌零售金额同比中单位数增长，较Q1高单位数有所放缓[2] - 线上增速放缓主因公司控制折扣以维持品牌形象，线下折扣同比持平，线上折扣小幅加深[1][2] - 库销比保持在5个月左右，公司加强低线城市加盟店优化并于6月任命新电商负责人[1][2] FILA品牌表现 - 25Q2 FILA品牌流水同比中单位数增长，其中大货高单位数增长，Fusion和童装中单位数增长[1][3] - 25H1 FILA零售金额同比高单位数增长，线上增长表现优于线下[2][3] - 整体渠道库销比约5个月，线下折扣稳定，线上折扣有所加深[1][3] 其他品牌表现 - 25Q2其他品牌流水增长50%-55%，其中可隆增速超70%，迪桑特预估增长超40%[1][3] - 迪桑特和可隆折扣保持在9折，门店店效和会员复购率持续提升[3] - Maia Active流水增长30%以上，门店店效中双位数增长[3] 2025年下半年展望 - 公司维持2025年安踏品牌流水增长高单位数，FILA中单位数，其他品牌30%+的目标[1][4] - 7月以来流水表现较Q2好转，安踏主品牌改善明显[1][4] - 线下加盟商优化持续推进，新业态门店加速布局，预计安踏主品牌25H2增速有望提升[1][4] - 预计Amer Sports 25年对集团利润贡献达10亿元+（2024年近2亿元）[4] 财务预测 - 预计2025-2027年营收分别为784 4亿元（+10 7%）、848 8亿元（+8 2%）、911 0亿元（+7 3%）[5] - 同期归母净利润134 1亿元（-14 0%）、149 7亿元（+11 6%）、165 4亿元（+10 5%）[5] - 剔除AMER一次性损益影响后2025年净利润同比+12 3%[5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，6个月目标价113.6港元 [1][3][6] 报告的核心观点 - 安踏体育2025Q2及上半年各品牌流水有不同表现，预测2025 - 2027年EPS为4.72/5.26/5.88元，作为行业龙头将享发展红利，给予目标价并维持“买入”评级 [1][3] 各品牌表现总结 安踏主品牌 - 25Q2流水同比低单位数增长略低于预期，大货/儿童均低单位数增长且儿童好于大货，线上线下接近，库销比略超5，线下折扣稳定线上加深，H1流水录得中单位数增长，电商新负责人6月到位，线下推进“灯塔店计划” [2] FILA - 25Q2流水录得中单位数增长符合预期，大货/儿童/Fusion分别为高单位数/中单位数/中单位数增长，库销比略超5，线下折扣稳定线上加深，H1流水录得高单位数增长 [2] 其他品牌 - 25Q2流水同比增长50 - 55%，迪桑特同比超40%、可隆超70%、Maia超30%，迪桑特和可隆折扣9折，Maia落地新店店效提升，签约代言人提升曝光，H1流水录得60 - 65%高速增长 [2] 收购情况总结 - 公司全资收购狼爪，基础对价2.9亿美金，Q2末完成交易后续并表，未来有望借助集团能力打开中国户外市场，持续收购布局户外赛道 [3] 财务及估值总结 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|62,356|70,826|78,448|85,571|92,970| |增长率|16.2%|13.6%|10.8%|9.1%|8.6%| |归母净利润（百万元）|10,236|15,596|13,251|14,781|16,504| |增长率|36.8%|50.7%|-15.0%|11.5%|11.4%| |毛利率|62.6%|62.2%|62.1%|62.3%|62.6%| |归母净利率|16.4%|22.0%|16.9%|17.3%|17.8%| |每股收益（元）|3.69|5.55|4.72|5.26|5.88| |每股净资产（元）|19.77|23.64|26.46|29.60|33.10| |市盈率|22.92|15.24|17.93|16.07|14.39| |市净率|4.28|3.58|3.20|2.86|2.56| |股息收益率（%）|2.17|2.79|2.22|2.48|2.76| [4] 财务报表预测 - 利润表、资产负债表、现金流量表呈现各年度营业收入、成本、利润、资产、负债等项目预测数据 [10][11] 重点财务数据 - 盈利能力方面，毛利率、扣非归母净利率等有相应表现；营运表现涉及行销费用、税率、周转天数等指标；杠杆比率方面，资本负债率等有变化；同行估值给出安踏体育及其他同行不同年份PE数据 [11] 股价及股东结构总结 - 2025年7月17日股价92.45港元，总市值259,526.85百万港元，流通市值等同，总股本和流通股本均为2,807.21百万股，12个月低/高为73.6/103.8港元，平均成交754.84百万港元，股东结构中安踏国际占42.79%等 [6] 股价表现总结 - 一个月、三个月、十二个月相对收益分别为 - 3.83、 - 10.36、 - 8.97，绝对收益分别为 - 2.01、4.14、29.23 [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[2] 报告的核心观点 - 公司多品牌矩阵资源稀缺，主品牌表现稳健，FILA聚焦高端时尚，业务调整高效，重回向上趋势，户外新品牌延续强劲势头，持续看好公司稀缺且优质的多品牌矩阵组合未来的增长潜力，维持“买入”评级，维持25 - 27年盈利预测，预计净利润分别为134.1/147.0/160.1亿元，对应PE为18/16/15倍，24年利润包含Amer Sports上市及配售带来的一次性收益36.7亿元，若剔除为119.3亿元，同口径下25年利润增速为12% [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 从2023 - 2027E，营业收入分别为623.6/708.3/779.5/839.2/900.7亿元，同比增长率分别为16%/14%/10%/8%/7% [6] - 归母净利润分别为102.4/156.0/134.1/147.0/160.1亿元，同比增长率分别为35%/52%/-14%/10%/9% [6] - 每股收益（摊薄）分别为3.61/5.41/4.65/5.10/5.55元/股，毛利率分别为62.6%/62.2%/62.0%/62.5%/62.9%，市盈率分别为23/15/18/16/15倍 [6] 公司点评 - 2025年二季度集团实现中双位数流水增长，安踏主品牌流水增长低单位数，FILA增长中单位数，其他所有品牌流水增长50 - 55%；上半年安踏主品牌流水增长中单位数，FILA增长高单位数，其他所有品牌流水增长60 - 65% [7] - 安踏品牌二季度因门店升级焕新、未大幅放低折扣、线上商品体系未有效打通等因素增速放缓，6月已任命新电商负责人，预计下半年销售表现逐步改善，全年有望达高单位数流水增长目标 [7] - 安踏品牌新零售业态成效显著，安踏冠军店接近100家，店效比普通店高约80%，同店高双位数增长；SV集合店超60家，店效更高；超级安踏店上半年约70家，店效是传统店一倍，同店高双位数增长，但模式仍在调整 [7] - FILA二季度流水中单位数增长，核心驱动为主力品牌大货加快复苏、电商渠道增长亮眼，下半年基数低，全年中单位数增长目标达成率较高 [7] - 新品牌继续超预期，二季度迪桑特流水增长超40%，可隆超70%，Maia active超30%；上半年整体流水增长接近65%；6月完成对狼爪品牌收购并任命新总裁 [7] - 二季度末安踏及FILA库销比均为5个月左右，保持健康；安踏大货线下约7.3折，电商约5折，FILA二季度电商折扣率下探1 - 2个点，线下基本稳定，其他品牌线下折扣率9折左右；上半年公司费用管控较好 [7] 各品牌分季度零售额表现 - 2023 - 2025年各品牌不同季度零售额有不同表现，如2023年安踏品牌全年高单位数增长，FILA品牌全年10 - 20%高段增长，其他品牌全年60 - 65%增长等 [13] 合并损益表 - 从2023 - 2027E，营业收入分别为624/708/779/839/901亿元，营业成本分别为 - 233/-268/-295/-314/-333亿元等多项财务数据 [15]

报告公司投资评级 - 维持强烈推荐评级 [1][5] 报告的核心观点 - 25Q2安踏主品牌流水低单位增长，FILA流水中单位数增长，其他品牌50%-55%增长；公司综合折扣加深，库存相对良性；持续拓展安踏主品牌新业态，优化全渠道运营，加速FILA产品推新；预计25 - 27年公司净利润134.3亿元、155.1亿元、171.5亿元，同比增速为 - 14%、15%、11%，剔除amer带来一次性利得，净利润同比增速为13%、15%、11%；当前市值对应25PE18X、26PE15X [1][5] 各部分总结 基础数据 - 总股本2807百万股，香港股2807百万股，总市值249.0十亿港元，香港股市值249.0十亿港元，每股净资产22.0港元，ROE（TTM）为25.3，资产负债率40.7%，主要股东为汇丰国际信托有限公司，持股比例52.704% [2] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为 - 5%、16%、21%，相对表现分别为 - 8%、 - 12%、 - 15% [4] 整体流水情况 - 安踏主品牌25Q2大货和儿童流水均低单位数增长，增速放缓因加速推进线下渠道升级及门店改造、线上竞争激烈、线上商品规划管理待提升；FILA 25Q2大货高单位数增长，儿童和潮牌均中单位数增长，线上保持高增长，高尔夫和网球运动系列增长亮眼；其他品牌25Q2迪桑特增长超40%，可隆超70%，MAIA增长超30%，线下店效增长中双位数 [5] 安踏主品牌新业态建设 - 安踏冠军店店效比普通店高70% - 80%，同店有高双位数增长；SV门店面积小但店效高；超级安踏门店店效是普通门店的一倍 [5] 折扣及库存方面 - 25Q2安踏主品牌大货折扣73折，线上5折，略有1 - 2个点加深，库销比5个月；FILA上半年折扣放大2个点，库销比在5个月左右 [5] 盈利预测及投资建议 - 预计2025 - 2027年公司实现营收779.6亿元、854.5亿元、929.7亿元，同比增速为10%、10%、9%；净利润134.3亿元、155.1亿元、171.5亿元，同比增速为 - 14%、15%、11%，剔除amer带来一次性利得，净利润同比增速为13%、15%、11%；当前市值对应25PE18X、26PE15X，维持强烈推荐评级 [5] 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入(百万元)|62661|70826|77958|85446|92968| |同比增长|16%|13%|10%|10%|9%| |营业利润(百万元)|13967|14187|16654|18705|20738| |同比增长|50%|2%|17%|12%|11%| |归母净利润(百万元)|10236|15596|13431|15512|17154| |同比增长|35%|52%|-14%|15%|11%| |每股收益(元)|3.61|5.52|4.78|5.53|6.11| |PE|23.3|15.2|17.6|15.2|13.8| |PB|4.6|3.8|3.3|2.8|2.4| [6] 安踏体育分品牌季度流水增速 |时间|安踏主品牌|FILA|其他品牌| | --- | --- | --- | --- | |2020Q1|20% - 25%下滑|中单位数下滑|高单位数下滑| |2020Q2|低单位数下滑|10% - 20%增长|25% - 30%增长| |2020Q3|低单位数增长|20% - 25%增长|50% - 55%增长| |2020Q4|低单位数增长|25% - 30%增长|55% - 60%增长| |2021Q1|40% - 45%增长|75% - 80%增长|115% - 120%增长| |2021Q2|35% - 40%增长|30% - 35%增长|70% - 75%增长| |2021Q3|10% - 20%低段增长|中单位数增长|35% - 40%增长| |2021Q4|10% - 20%中段增长|高单位数增长|30% - 35%增长| |2022Q1|10% - 20%高段增长|中单位增长|40% - 45%增长| |2022Q2|中单位数下滑|高单位数下滑|20% - 25%增长| |2022Q3|中单位增长|10 - 20%低段增长|40% - 45%增长| |2022Q4|高单位数下滑|10 - 20%低段下滑|10 - 20%低段增长| |2023Q1|中单位数增长|高单位数增长|75% - 80%增长| |2023Q2|高单位数增长|10% - 20%高段增长|70% - 75%增长| |2023Q3|高单位数增长|10 - 20%低段增长|45% - 50%增长| |2023Q4|10% - 20%高段增长|25% - 30%增长|55% - 60%增长| |2024Q1|中单位数增长|高单位数增长|25% - 30%增长| |2024Q2|高单位数增长|中单位数增长|40% - 45%增长| |2024Q3|中单位数增长|低单位数下滑|45% - 50%增长| |2024Q4|高单位数增长|高单位数增长|50% - 55%增长| |2025Q1|高单位数增长|高单位数增长|65% - 70%增长| |2025Q2|低单位数增长|中单位数增长|50% - 55%增长| [7] 财务预测表 - 资产负债表、现金流量表、利润表展示了2023 - 2027E各项目数据 [8] 主要财务比率 | |2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |年成长率| | | | | | |营业收入|16%|13%|10%|10%|9%| |营业利润|50%|2%|17%|12%|11%| |净利润|35%|52%|-14%|15%|11%| |获利能力| | | | | | |毛利率|62.3%|62.2%|62.2%|62.5%|62.9%| |净利率|16.3%|22.0%|17.2%|18.2%|18.5%| |ROE|19.9%|25.3%|18.7%|18.5%|17.7%| |ROIC|15.3%|17.9%|14.4%|14.5%|14.2%| |偿债能力| | | | | | |资产负债率|39.3%|40.7%|34.9%|32.1%|29.7%| |净负债比率|16.2%|18.5%|12.7%|11.3%|10.1%| |流动比率|2.5|1.8|2.4|2.9|3.3| |速动比率|2.2|1.5|1.9|2.4|2.8| |营运能力| | | | | | |资产周转率|0.7|0.6|0.6|0.6|0.6| |存货周转率|3.0|3.0|2.6|2.6|2.6| |应收帐款周转率|11.8|11.5|11.0|11.0|11.0| |应付帐款周转率|7.8|7.1|6.5|6.4|6.4| |每股资料(元)| | | | | | |每股收益|3.61|5.52|4.78|5.53|6.11| |每股经营现金|6.93|5.93|7.22|7.00|7.17| |每股净资产|18.16|21.86|25.59|29.93|34.53| |每股股利|1.75|2.15|2.15|2.49|2.75| |估值比率| | | | | | |PE|23.3|15.2|17.6|15.2|13.8| |PB|4.6|3.8|3.3|2.8|2.4| |EV/EBITDA|13.3|10.3|11.0|10.7|10.2| [9]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[6] 报告的核心观点 - 安踏公布Q2流水，安踏主品牌短期调整波动，FILA符合预期，其他品牌表现亮丽；5/31完成收购德国狼爪，户外版图进一步丰满；预计25/26/27年公司收入+12%/9%/8%至796/868/937亿元，归母净利为134/148/161亿元，剔除2024年36.7亿Amer Sports一次性收益影响，同比+12%/+11%/+9%，对应当前PE为16.9/15.3/14.1X；继续推荐，维持“买入”评级 [1][5] 各品牌表现 安踏主品牌 - Q2流水同比增长小单位数，H1流水同比增长中单位数；分品类看，大货、儿童Q2流水都增长低单位数，儿童略好于大货；电商和线下表现类似；零售折扣方面，线下稳定、线上略有加深，库销比保持在略超过5X [1] - 本季度线下针对加盟商开展门店提效计划，电商未跟进行业激进折扣策略，6月任命新电商负责人，以打通传统及兴趣电商团队，推动统一商品规划、强化分平台商品策略 [1] - 新店型安踏冠军/安踏作品集/超级安踏拓展顺畅，流水贡献逐步提升 [1] FILA品牌 - Q2流水同比增长中单位数，H1流水同比增长高单位数，符合预期 [2] - 分品类看，Q2大货流水增长高单位数，KIDS流水增长中单位数、FUSION流水增长中单位数；分渠道看，线上增速仍然快于线下；折扣方面，线下基本稳定、线上折扣略有加深，库销比保持在略超5X [2] 其他品牌 - Q2迪桑特流水增长超过40%，可隆流水增长超过70%，Maia Active流水增长超过30% [3] - 迪桑特和KOLON折扣保持在9折，店效、店数、会员复购继续提升，产品线延展（鞋类、女子）如期推进 [3] - Maia Active已落地四大全新概念店，店效同比+中双位数，代言人带动品牌曝光率、会员数、售罄率快速提升 [3] 收购情况 - 5/31完成收购德国狼爪，安踏对价2.9亿美元（约合21.2亿人民币）收购狼爪100%股权获得其全球权益（包括IP及全球渠道），PS＜1，预计25Q2末或Q3初完成交割 [4] - 德国狼爪1981年成立，作为德国代表的专业户外品牌主要在徒步、自行车、滑雪、露营场景提供户外鞋服装备，主要销售在欧洲德语地区及中国，受到30 - 40岁成熟消费者青睐，2025/2/24财年预计狼爪全球收入3.25亿欧元（约合26.4亿人民币），EBITDA 1200万欧元 [4] - 未来公司计划主要在中国和欧洲市场进行渠道拓展和效率提升，其补足了中端户外市场价格带，且在欧洲市场根基深厚，在人群、功能、价格、国际布局方面都与安踏形成互补，安踏将利用自身多品牌运营经验为其更新形象、开发新品、扩大客户群体、提升盈利能力 [4] 盈利预测及估值 - 预计25/26/27年公司收入+12%/9%/8%至796/868/937亿元，归母净利为134/148/161亿元，剔除2024年36.7亿Amer Sports一次性收益影响，同比+12%/+11%/+9%，对应当前PE为16.9/15.3/14.1X [5] 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|70,826|79,589|86,815|93,748| |(+/-) (%)|13.58%|12.37%|9.08%|7.99%| |归母净利润（百万元）|15,596|13,409|14,831|16,145| |(+/-) (%)|52.36%|-14.02%|10.60%|8.87%| |每股收益(元)|5.55|4.78|5.28|5.75| |P/E|14.54|16.91|15.29|14.05| [5] 三大报表预测值 资产负债表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|52,482|61,394|71,793|82,672| |现金|11,390|25,752|34,235|43,262| |交易性金融资产|0|0|0|0| |应收账项|4,515|3,065|3,136|3,329| |其它应收款|783|892|980|1,061| |预付账款|910|1,037|1,139|1,233| |存货|10,760|10,244|11,613|12,723| |其他|24,124|20,404|20,690|21,062| |非流动资产|37,478|59,580|59,724|59,895| |金融资产类|3,164|3,153|3,158|3,155| |长期投资|14,669|14,669|14,669|14,669| |固定资产|4,687|4,800|4,888|4,967| |无形资产|11,860|11,918|11,974|12,030| |在建工程|1,465|1,245|1,058|900| |其他|1,633|23,796|23,976|24,174| |资产总计|112,615|120,975|131,517|142,567| |流动负债|28,593|28,617|29,428|29,713| |短期借款|8,583|8,500|8,500|8,500| |应付款项|3,198|3,042|3,615|3,664| |预收账款|1,134|1,274|1,390|1,501| |其他|15,678|15,800|15,923|16,048| |非流动负债|17,283|17,499|17,724|17,961| |长期借款|12,233|12,233|12,233|12,233| |其他|5,050|5,266|5,491|5,728| |负债合计|45,876|46,115|47,152|47,674| |少数股东权益|5,010|6,973|9,379|12,246| |归属母公司股东权益|61,729|67,886|74,986|82,646| |负债和股东权益|112,615|120,975|131,517|142,567| [10] 利润表（百万元） |项目|2021A|2022E|2023E|2024E| |----|----|----|----|----| |营业收入|70,826|79,589|86,815|93,748| |营业成本|26,794|29,406|31,692|34,070| |营业费用|25,647|29,448|32,208|35,062| |管理费用|2,207|2,467|2,691|2,906| |研发费用|1,991|2,228|2,431|2,625| |财务费用|(1,388)|(1,003)|(1,330)|(1,575)| |其他经营收益|2,408|2,488|2,530|3,034| |营业利润|16,595|18,527|20,322|22,120| |分占合营公司亏损|198|1,115|1,430|1,716| |AmerSports上市一次性利得|1,579|0|0|0| |AmerSports配售一次性利得|2,090|0|0|0| |利润总额|21,884|20,646|23,082|25,411| |所得税|(4,895)|(5,273)|(5,846)|(6,398)| |净利润|17,089|15,373|17,236|19,013| |少数股东损益|1,393|1,963|2,405|2,868| |归属母公司净利润|15,596|13,409|14,831|16,145| |EBITDA|15,353|16,640|18,294|19,598| |EPS（最新摊薄）|5.55|4.78|5.28|5.75| [10] 现金流量表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|16,741|16,368|16,650|17,761| |净利润|15,596|13,409|14,831|16,145| |折旧摊销|5,471|751|652|662| |财务费用|626|1,003|1,330|1,575| |投资损失|275|275|275|275| |营运资金变动|(2,118)|416|(752)|(1,142)| |其它|(3,109)|514|314|246| |投资活动现金流|(14,864)|5,681|708|897| |资本支出|1,092|1,201|1,322|1,454| |长期投资|0|0|0|0| |其他|(15,956)|4,479|(613)|(557)| |筹资活动现金流|(5,761)|(7,686)|(8,875)|(9,631)| |短期借款|1,137|(15)|688|161| |长期借款|1,285|0|0|0| |其他|(8,183)|(7,671)|(9,563)|(9,792)| |现金净增加额|(3,838)|14,362|8,483|9,027| [10] 主要财务比率 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力| | | | | |营业收入|13.58%|12.37%|9.08%|7.99%| |营业利润|7.99%|11.64%|9.68%|8.85%| |归属母公司净利润|52.36%|-14.02%|10.60%|8.87%| |获利能力| | | | | |毛利率|62.17%|63.05%|63.49%|63.66%| |净利率|22.02%|16.85%|17.08%|17.22%| |ROE|27.56%|20.69%|20.76%|20.48%| |ROIC|15.66%|15.63%|15.91%|15.67%| |偿债能力| | | | | |资产负债率|40.74%|38.12%|35.85%|33.44%| |净负债比率|15.27%|-7.39%|-18.01%|-27.26%| |流动比率|1.84|2.15|2.44|2.78| |速动比率|1.46|1.79|2.05|2.35| |营运能力| | | | | |总资产周转率|0.69|0.68|0.69|0.68| |应收账款周转率|23.77|21.00|28.00|29.00| |应付账款周转率|7.12|6.80|6.80|6.70| |每股指标(元)| | | | | |每股收益|5.55|4.78|5.28|5.75| |每股经营现金|5.96|5.83|5.93|6.33| |每股净资产|21.86|24.18|26.71|29.44| |估值比率| | | | | |P/E|14.54|16.91|15.29|14.05| |P/B|3.67|3.34|3.02|2.74| |EV/EBITDA|17.02|14.85|13.10|11.80| [10]

纪要涉及的公司 安踏体育及其旗下品牌，包括安踏主品牌、FILA、迪桑特、狼爪、Mia、Arena、始祖鸟、Solomon、Jeff等 纪要提到的核心观点和论据 1. **业绩表现** - 2025年第二季度总体尚可，618期间FILA排名居前，迪桑特等户外品牌成绩较好，但安踏主品牌略低于预期，原因是主动控货、国际品牌折扣大及兴趣电商侧重不足[4][5] - 2025年上半年整体收入达标或超预期，FILA略超预期，迪桑特等户外品牌增长超30%，费用管控严谨，新店型盈利能力待提升[7] - FILA上半年经营利润率下调，因去年基数高，但实际下滑幅度小于市场预期，新任CEO推动架构营运保持流水增长[8] 2. **下半年业绩预期及措施** - 预计明显改善，招募电商负责人打通渠道、优化产品匹配，强化兴趣电商布局，投资新店型如Arena、超级安踏等，虽费用高但盈利能力将逐步提高[6] 3. **财务情况** - 今年利率下调，利息收入比去年减少；2024年财务受一次性利得影响，2025年a码预计有盈利贡献，上半年表现符合预期[9] 4. **品牌整合与发展** - 狼爪6月完成交割并入报表，目前亏损，正进行人员重组和战略规划，长期发展潜力可期[2][10] - 安踏计划三年内超越耐克，策略包括提升高端城市门店占比和电销、丰富高端产品线、推出黑标产品及超级安踏冠军店等新业态[2][14] 5. **营销策略与产品策略调整** - 新任CEO江燕上任后，优化品牌架构，拉近与女性消费者距离，微调供应链，聚焦核心品类，提升品牌形象，加强细分类型[19] 6. **销售费用投放** - 今年集中在潮牌、儿童系列及FILA Classic系列，还计划增加代言人费用、户外广告露出及开设顶级门店[22] 7. **户外品牌布局** - 采取差异化定位策略，各品牌在价格、场景和运动领域细分，通过内部竞争促进发展[23][24][25] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **电商占比与利润率**：安踏传统电商占比约70%-80%，兴趣电商占比约20%，电商利润率低于线下销售，折扣率多10个百分点以上[16] 2. **回购计划**：2025年因收购活动暂停回购，预计2026年2月重新评估[17] 3. **收购方向**：未来收购不一定局限于户外品牌，还可能关注运动时尚领域[18] 4. **FILA运营利润率**：今年上半年为28.6%，符合全年25%预期，下半年计划增加广告投放和活动举办，可能影响净利率[20][21] 5. **自有供应链情况**：安踏自有供应链尚未成熟，需在供应链、物流等方面优化[26] 6. **冠军店情况**：安踏冠军店效约五六十万元，比大货高一倍，今年目标开百家门店，未来扩展谨慎[27] 7. **品牌覆盖人群及客单价**：超级安踏价格19 - 899元，门店分布广；冠军安踏平均价格高，主要覆盖一二线城市精英人群[28]