核心观点 - 安踏面临DTC战略是否继续推进的抉择，尤其在耐克和阿迪反思DTC策略的背景下[1][3] - 安踏主品牌和FILA两大核心业务增长放缓，新兴品牌成为增长主力[6][7] - DTC模式带来毛利率提升和用户数据掌控优势，但费用压力增加[16][17][22] - 安踏DTC模式与耐克、阿迪不同，保留加盟商并实现业务协同[35][36][33] 安踏业务结构 - 主品牌和FILA合计营收占比超80%，但2025年Q2主品牌零售金额同比仅低单位数增长，FILA为中单位数增长[6] - 新兴品牌（不含狼爪）2025年Q2同比增长50%-55%，上半年达60%-65%增速，但营收占比不足20%[6] - FILA颓势从2024年显现，2024年上半年营收同比仅增6.8%，低于主品牌的13.5%[7] - FILA业绩低于预期导致安踏股价单日大跌9%[8] DTC模式分析 优势 - DTC模式下毛利率从40%提升至70%（以1000元零售价、300元成本为例）[16] - 直接获取消费者数据，优化库存、营销和产品研发（如Lululemon案例）[17][18] - 掌控定价权并提高复购率，形成正向循环[16][19] 挑战 - 费用端压力显著增加，需承担原由经销商支付的租金、薪资等成本[22] - 经销商数量减少削弱去库存能力，促销成本转嫁至品牌方[21] - 耐克因过度DTC导致渠道冲突，前CEO承认策略"太过分"[25][26] - 阿迪2024年批发业务增长25%，高于DTC业务15%的增速[27] 安踏DTC策略特点 - 2020年启动DTC，借助疫情下线下低迷环境顺利回收门店[29] - FILA作为试验田，从50家门店起步验证DTC模型[30][31] - 形成"安踏-FILA-可隆"的老带新业务协同模式[33] - 保留加盟商体系：2024年DTC门店中加盟店占比56%（3024家 vs 直营2376家）[35] - 一线城市采用直营与加盟共存模式，提升费用利用率[34][36]

品牌表现 - 25Q2公司主品牌零售金额同比录得低单位数正增长 FILA同比录得中单位数正增长 所有其他品牌同比录得50-55%正增长 [1] - 25H1公司主品牌同比录得中单位数正增长 FILA同比录得高单位数正增长 所有其他品牌同比录得60-65%正增长 [1] - 所有其他品牌高增长主要受益于户外运动热潮 迪桑特及可隆等高端户外品牌需求旺盛 [1][2] 主品牌运营 - 25Q2主品牌零售金额增速环比Q1有所下滑 主要因线上架构调整及线下渠道运营经验传导尚未完全显效 [1] - 预计下半年主品牌运营效率将明显提升 全年增长预期维持不变 [1] FILA品牌战略 - FILA 25Q2零售金额增速符合预期 坚持"专业+时尚"组合拳及聚焦三大"菁英运动"战略 [2] - FILA天猫官旗销售首次登顶天猫运动户外榜 验证战略调整有效性 [2] 其他品牌动态 - Maia Active新签代言人虞书欣并推出Yoga Studio店型 品牌势能有望提升 [2] - 亚玛芬大中华区总裁姚剑将兼任JACK WOLFSKIN品牌总裁 品牌并表后或推动集团业绩增长 [2] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为135 00亿元 155 67亿元 171 63亿元 同比增速分别为-13 44% 15 31% 10 25% [3] - 多品牌运营下主品牌及FILA贡献稳定性 户外赛道贡献成长性 叠加规模化费率可控及海外扩张预期 [3]

安踏体育2025Q2及上半年流水表现 - 2025Q2安踏主品牌流水同比增长低单位数，其中大货和儿童均录得低单位数增长，儿童表现优于大货，线上线下表现接近 [1] - 2025Q2 FILA流水同比增长中单位数，其中大货/儿童/Fusion分别录得高单位数/中单位数/中单位数增长 [1] - 2025Q2其他品牌流水同比增长50-55%，其中迪桑特增长超40%，可隆增长超70%，Maia增长超30% [2] - 2025H1安踏主品牌流水同比增长中单位数，FILA同比增长高单位数，其他品牌同比增长60-65% [1][2] 折扣与库存管理 - 安踏主品牌库销比略超5，线下折扣稳定，线上折扣略有加深 [1] - FILA库销比略超5，线下折扣稳定，线上折扣略有加深 [1] - 其他品牌中迪桑特和可隆折扣保持在9折 [2] 品牌运营与渠道策略 - 安踏主品牌电商新负责人6月到位，线下推进"灯塔店计划"，线上线下同步调整 [1] - Maia落地四大全新概念店，店效同比提升中双位数，签约代言人虞书欣提升品牌曝光率 [2] 收购与多品牌布局 - 公司全资收购德国户外品牌狼爪（Jack Wolfskin），基础对价为现金2.9亿美金，交易于Q2末完成并将在后续并表 [2] - 未来狼爪品牌有望借助安踏供应链及渠道能力拓展中国户外消费市场 [2] 财务预测与投资建议 - 预测2025-2027年EPS为4.72/5.26/5.88元，目标价113.6港元，维持"买入"评级 [1][2] - 公司作为中国体育用品行业龙头，将优先享受行业发展红利 [2]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 多品牌组合策略与 DTC 直营模式协同推进，上半年集团整体表现稳步向好，维持 2025 - 2027 年归母净利润 132.3/147.6/164.3 亿元预测，对应 PE 为 17/16/14X [8] 各品牌零售流水情况 2025Q2 零售流水同比增长情况 - 安踏品牌增长低单位数，FILA 增长中单位数，其他品牌增长 50 - 55% [8] 2025H1 零售流水同比增长情况 - 安踏品牌增长中单位数，FILA 增长高单位数，其他品牌增长 60 - 65% [8] 各品牌具体分析 安踏品牌 - Q2 表现略低于市场预期，线下推进门店改造，线上竞争激烈、品牌控制折扣及更换电商负责人，成人/儿童流水均增长低单位数，库销比维持 5 个月左右，线下折扣 73 折、线上 55 折（同比略有加深），推进线下渠道升级及门店改造，启动“灯塔店计划”，6 月任命新电商负责人，下半年有望带动品牌恢复较快增长，公司保持全年流水高单位数增长目标 [8] FILA - 增长符合预期，折扣同比加深 2 个百分点，库销比优化至 5 个月，25Q2 流水同比增长中单位数，线上同比增长低双位数，大货/儿童/潮牌流水分别同比增长高单位数/中单位数/中单位数，高尔夫和网球运动系列增长亮眼 [8] 其他品牌 - 保持快速增长，25Q2 流水同比增长 50 - 55%，迪桑特/可隆分别同比增长 40% +/70% +，下半年有望延续良好势头，MAIA 同比增长 30% +，线下增长快于线上，线下店效同比增长中双位数，渠道结构调整成效显著，新签品牌代言人虞书欣提升品牌全平台曝光率 [8] 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|62,356|70,826|78,173|86,079|94,239| |同比(%)|16.23|13.58|10.37|10.11|9.48| |归母净利润（百万元）|10,236|15,596|13,232|14,763|16,431| |同比(%)|34.86|52.36| - 15.16|11.57|11.30| |EPS - 最新摊薄（元/股）|3.65|5.56|4.71|5.26|5.85| |P/E（现价&最新摊薄）|22.41|14.71|17.34|15.54|13.96| [1] 市场与基础数据 市场数据 - 收盘价 89.80 港元，一年最低/最高价 65.55/107.50 港元，市净率 3.74 倍，港股流通市值 229,601.51 百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产 21.86 元，资产负债率 40.74%，总股本 2,807.21 百万股，流通股本 2,807.21 百万股 [6] 财务预测表 资产负债表（部分数据） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产（百万元）|52,482.00|60,419.68|72,173.13|85,736.63| |现金及现金等价物（百万元）|11,390.00|17,056.49|26,822.90|38,005.45| |应收账款及票据（百万元）|4,463.00|4,994.36|5,260.36|5,759.04| |存货（百万元）|10,760.00|12,335.93|13,740.73|15,296.59| [9] 利润表（部分数据） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|70,826.00|78,172.64|86,078.64|94,238.82| |营业成本（百万元）|26,794.00|29,606.23|32,543.82|35,527.56| |销售费用（百万元）|25,647.00|28,142.15|30,988.31|33,925.97| |管理费用（百万元）|4,198.00|4,633.45|5,102.05|5,585.72| [9] 现金流量表（部分数据） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流（百万元）|7,338.80|11,308.88|15,002.59|16,001.24| |投资活动现金流（百万元）|- 2,426.50|44.24|250.46|467.95| |筹资活动现金流（百万元）|- 2,379.60|- 5,732.64|- 5,532.64|- 5,332.64| [9] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股收益(元)|5.56|4.71|5.26|5.85| |每股净资产(元)|21.86|26.72|31.99|37.86| |ROIC(%)|20.24|15.42|15.26|14.98| |ROE(%)|25.27|17.64|16.44|15.46| |毛利率(%)|62.17|62.13|62.19|62.30| |销售净利率(%)|22.02|16.93|17.15|17.44| |资产负债率(%)|40.74|33.33|27.85|23.09| |收入增长率(%)|13.58|10.37|10.11|9.48| |净利润增长率(%)|52.36|- 15.16|11.57|11.30| |P/E|14.71|17.34|15.54|13.96| |P/B|3.74|3.06|2.55|2.16| |EV/EBITDA|9.57|11.51|9.89|8.40| [9]

安踏体育的战略布局与业绩表现 - 公司宣布收购德国户外品牌狼爪后股价上涨11.43% [1] - 2024年亚玛芬体育在纽交所上市带动集团总营收突破千亿元 成为全球第三大体育用品集团 [1] - 公司通过品牌矩阵和渠道优势快速抢占中国户外市场份额 直面对标国际巨头和本土竞争者 [1] - 以2.9亿美元全资收购狼爪 补强大众户外市场短板 [1][7] - 亚玛芬体育大中华区2024年营收12.98亿美元 同比增长53.7% [5] - 迪桑特、可隆等品牌收入首次突破百亿大关 增长势头强劲 [5] 户外市场竞争格局 - 中端户外市场竞争激烈 国际品牌有哥伦比亚、狼爪 本土品牌有探路者、骆驼 [2] - 高端户外市场由国际品牌主导 包括始祖鸟、萨洛蒙、迪桑特、可隆等 [2] - 户外市场品类高度分散 同质化竞争严重 [3] - 中国户外运动市场规模预计2025年超2400亿元 露营、滑雪、徒步是增长主力 [16] - 冲锋衣品类竞争集中 骆驼市占率近16% [16] - 消费者从"专业硬核"向"泛户外休闲"延伸 品牌需平衡功能性与时尚性 [17] 品牌运营策略 - 采用多品牌收购运营模式 包括FILA、始祖鸟、萨洛蒙、可隆等 [5][11] - 可隆品牌被细分为Hiking、轻户外camping和都市商务commute三个系列 [8] - 始祖鸟定位高端硬核户外 萨洛蒙专注越野跑/滑雪 迪桑特主打高端滑雪&机能户外 [11] - 安踏主品牌户外主打大众性价比 抖音上售卖199元速干衣打造爆款 [11] - 采用"高线城市立品牌 下沉市场抢份额"的渠道策略 [12] - 线上渠道快速增长 2024年1-10月天猫和抖音户外服饰GMV分别增长14.5%和75.5% [12] 面临的竞争挑战 - 滔搏拿下挪威品牌Norrøna和中国独家运营权 并成为soar品牌中国独家合作伙伴 [14] - 凯乐石2024年收入逼近40亿元 全渠道同比增长超90% [15] - 北面2024年1-10月线上GMV同比增长16.6% 凯乐石增长174.8% [15] - 哥伦比亚中国市场2024年增长超20% 计划提高营销费率至6.5% [16] - 国际品牌推出副线进行降维打击 如北面Urban Exploration系列 [16] - 波司登、优衣库、李宁等品牌纷纷进入轻户外市场 [17]

公司战略与收购 - 安踏体育宣布收购德国户外品牌狼爪后股价上涨11.43% [1] - 安踏集团与亚玛芬体育营收之和首次突破千亿元，成为全球第三大体育用品集团 [2] - 公司以2.9亿美元全资收购狼爪，补全大众户外市场空缺 [3][8] - 通过多品牌收购运营策略构建户外品牌矩阵，包括FILA、始祖鸟、萨洛蒙等 [6][10] - 狼爪收购被视为差异化突围，有望成为下一个FILA或始祖鸟 [9] 品牌矩阵与定位 - 始祖鸟定位高端硬核户外，推出亚洲特供版对标北面 [10] - 萨洛蒙专注越野跑/滑雪装备，下沉至二线城市 [10] - 迪桑特主打高端滑雪&机能户外，发力黑科技面料 [11] - 可隆定位轻户外生活方式，联名潮牌主打环保露营 [11] - 安踏主品牌主打大众性价比，对标迪卡侬等 [11] 市场表现与增长 - 亚玛芬体育大中华区2024财年营收12.98亿美元，同比增长53.7% [6] - 迪桑特、可隆等品牌收入首次突破百亿元 [6] - 始祖鸟线上GMV（天猫、抖音）2024年1-10月同比增长222% [15] - 迪桑特线上GMV同期增长128% [15] - 中国户外运动市场规模预计2025年超2400亿元 [16] 渠道策略 - 高端线在一线城市奢侈商场开设"博物馆级"门店 [12] - 大众市场在三四线商场设户外角，搭配露营场景 [13] - 线上渠道快速增长，天猫户外服饰GMV增长14.5%，抖音增长75.5% [13] - 微信小程序提供装备租赁，小红书发起挑战赛强化渗透 [13] 行业竞争格局 - 国际品牌如北面、哥伦比亚、Patagonia加速本土化并推出副线 [15][16] - 北面线上GMV增长16.6%，凯乐石增长174.8% [15] - 哥伦比亚中国市场增长20%，计划提高营销费率 [16] - 滔搏收购挪威品牌Norrøna，押宝高端市场 [14] - 冲锋衣市场骆驼市占率近16%，跑鞋品类增量空间大 [16] 市场趋势 - 消费者从专业硬核向泛户外休闲延伸 [17] - 品牌需平衡功能性与时尚性 [17] - 细分品类如防晒衣、女性户外服饰增长潜力大 [17] - 同质化竞争严重，品类高度分散 [5][16]

安踏收购狼爪的战略分析 - 安踏以2.9亿美元收购德国户外品牌Jack Wolfskin（狼爪），较2019年Topgolf收购价4.76亿美元折价近40% [4][6] - 狼爪定位中端市场，价格带800-1500元，填补专业户外与日常通勤的消费场景空白 [10][11] - 安踏通过收购濒临破产的国际品牌（如FILA、始祖鸟、萨洛蒙）并重塑定位，已形成成熟的"爆改网红品牌"模式 [7][8][19] 安踏多品牌战略的成效 - 2024年安踏集团营收708.26亿元，其中主品牌占比47.3%，FILA占比37.6%，其他品牌（迪桑特、可隆等）占比15.1%且增速最高 [22][23] - FILA中国区业务2009年被收购时年亏损3000万元，2021年营收达218亿元；迪桑特和可隆年增长率分别达50%和30% [18] - 始祖鸟2022年营收突破10亿美元，萨洛蒙年销售额12.5亿欧元，但两者合计仅占集团营收15% [19][43] 行业竞争与战略差异 - 安踏通过收购欧美品牌实现高端化，毛利率提升并反超李宁；李宁自主孵化高端线"LI-NING 1990"导致库存压力增大且毛利率未改善 [27][29][31] - 特步2019年收购索康尼后，该品牌成为其第二大增长引擎，验证外资品牌在中国市场的高溢价接受度 [34][35] - 运动行业细分领域（如骑行、跑步）中，安踏缺乏优势产品，主品牌跑鞋/篮球鞋影响力被耐克、昂跑等取代 [39][40] 潜在风险与挑战 - 安踏集团负债从2017年50亿元内飙升至202亿元，存货规模达107.6亿元，周转天数130天高于同行 [51][52] - 2024年剔除亚玛芬上市收益后净利润增速仅7.1%，较2023年44.9%大幅回落，FILA毛利率连续三年下滑 [44][43] - 品牌矩阵超20个，产品线重叠可能引发内耗，参考惠普收购康柏导致利润率下滑的案例 [47][50] 长期发展争议 - 安踏主品牌国际认知度低，海外营收占比未披露，与耐克、阿迪达斯的全球化差距显著 [54][55] - 市场质疑其依赖收购的增长模式可持续性，且中国消费者对"买买买"战略下的品牌基因认同模糊 [45][55]

安踏全球化战略演进 - 国际化分为三阶段：2009年通过运营FILA证明国内运营国际品牌能力[1]，2010年代通过收购迪桑特、可隆等形成多品牌运营能力[2]，当前进入主品牌Anta全球化阶段[5] - 对亚玛芬的收购验证三项能力：全球多元化管理能力、全球化资源配置能力、全球品牌运营能力[2] - 主品牌全球化是长期投入过程，需从零建立国际认知，但对企业愿景至关重要[5][6] 多品牌运营方法论 - 采用"基座赋能"模式：整合渠道/物流/生产/营销/数字化等资源支持收购品牌，包括DTC模式的应用[3] - 品牌定位为核心：收购前评估在品牌矩阵中的角色，收购后通过业务线加减法强化定位[4] - 品牌价值认知：理解品牌是长期消费者心智资产，具有记忆持久性和稀缺性[5][6] 海外市场拓展策略 - 区域化路径：首选东南亚市场（文化认同度高），但需制定国别差异化策略[7][9] - 分阶段实施：从建立本地团队/合作伙伴起步[8]，经历长期试错（营销/供应链/渠道调整）[9] - 中东市场被定位为第二增长支点[11] 组织与管理架构 - 品牌负责制：集团决策出海方向，品牌具体执行，区域公司为主力[13] - 中台能力建设：总部需强化合规/HR/财务等支持职能[12] - 管理平衡难题：需协调总部/业务部门/区域关系，融合本地化人才与产品专家[13] 全球化驱动力分析 - 历史基因：80-90年代创立时即植入全球化理念，企业文化天然具备国际化倾向[15][16] - 创业精神延续：将全球化视为二次创业，初创期文化和架构仍在发挥作用[14][16] - 能力代差优势：国内激烈竞争锤炼出的管理/数字化/营销优势可反向赋能国际品牌[3]

安踏收购狼爪的战略布局 - 公司以21.29亿元人民币全资收购德国户外品牌狼爪，预计2025年Q2末或Q3初完成交割 [3] - 收购旨在填补大众户外市场空白，与现有高端品牌始祖鸟、可隆形成差异化定位，覆盖更广泛消费群体 [5][8] - 狼爪拥有495家专卖店（欧洲226家/亚洲269家）及超4000个零售点，将助力公司全球化战略 [8] 多品牌收购历史与运营成果 - 2009年以6亿港元收购FILA大中华区经营权，将其从年亏3000万做到2024年营收266亿元（占集团总营收26.6%） [10] - 2016-2017年通过合资公司控股迪桑特、可隆的大中华区业务 [3] - 2019年联合财团收购亚玛芬体育（含始祖鸟等品牌），2024年其营收达379亿元，同比增长18% [11] 中国户外市场增长潜力 - 2022年中国户外市场规模2480亿元（同比+15.8%），预计2025年突破4000亿元 [4] - 行业呈现细分多元化趋势，消费者对运动场景和功能需求差异化明显 [3] 狼爪品牌价值与技术优势 - 拥有TEXAPORE暴雨防护薄膜技术（迭代至第三代）及Ecosphere环保系列产品 [6] - 覆盖徒步、自行车等细分场景，强化公司在户外领域的全品类布局 [6] - 品牌曾四次易主，2024年收缩美国业务专注欧亚市场，但中国区因代理权回收导致经营不善 [14] 安踏的运营赋能模式 - 已构建多品牌协同管理、全球化资源整合等三大核心能力 [10] - 典型案例：对FILA重新定位后，3年内实现扭亏为盈，2020年营收占比达49.1% [10] - 计划对狼爪进行战略重构，复用成熟的渠道、研发和零售运营体系 [10]

公司业绩与增长 - 2024年公司营收同比增长13.5%至708.26亿元，加上亚玛芬总营收突破千亿元 [2] - 归母净利润同比增长52.36%达155.96亿元，主要受益于亚玛芬上市带来的一次性股权收入 [16] - 电商业务增幅达20.7%，显著高于DTC渠道7.3%的增幅 [42] - 公司计划2025年主品牌实现高单位数增长，FILA中单位数增长，迪桑特与可隆保持30%以上增长 [54] 品牌发展现状 - FILA曾贡献集团43.5%营收和46.3%经营利润，但2024年营收增幅降至6.1% [11][20] - 主品牌及FILA贡献85%基本盘收入，但两大板块均触及增长瓶颈 [18] - 迪桑特、可隆等品牌享受中产消费红利但受限于小众定位 [5] - 361度2024年营收突破百亿同比增19.6%，增速超过公司 [25] 战略调整与重塑 - CEO提出3年内单品牌超越耐克中国的目标 [7] - 主品牌门店将划分为五个等级，ARENA竞技场月均店效超100万元 [35][36] - 计划2025年减少135-235家低效门店，重点发展"安踏冠军"和"超级安踏" [38][39] - 产品端借鉴始祖鸟策略，推出安踏膜、风暴甲等商品IP [41] 国际化布局 - 五年目标为海外销售占比达15%，已进入欧美、东南亚、中东及非洲市场 [49] - 进驻Foot Locker等110家欧美主流零售渠道 [50] - ANTA KAI系列海外发售形成抢购热潮，海外影响力反哺国内 [52][53] 财务表现与投入 - 整体毛利率下滑0.4个百分点至62.2%，经营利润率下滑1.2个百分点至23.4% [43][44] - 公司接受阶段性利润率下降以支持品牌投入，重点转向规模增长和品牌升级 [46][47] - 2025年将继续加大市场投入包括门店升级、新品投放和赛事赞助 [48]