文章核心观点 - 安踏体育2026年第一季度营运表现强劲，主品牌及FILA流水增长均超预期，所有其他品牌流水同比增长40%-45%，公司多品牌战略及渠道改革成效显著，分析师看好其借助体育大年机遇及全球化布局，维持“买入”评级 [1][2][3] 安踏主品牌表现 - 1Q26安踏品牌全渠道流水实现同比高单位数增长，较4Q25的同比低单位数负增长明显改善 [1] - 分业务看，预计成人流水同比增长高单位数，儿童流水同比增长低双位数 [1] - 线上及线下渠道改革见效，预计成人/儿童线上流水分别同比增长低双位数/20%以上，成人/儿童线下流水分别同比增长中单位数/高单位数 [1] - 预计线下折扣约7.2折，线上约5折，同比均持平，整体库销比维持在5个月以下，处于健康区间 [1] - 公司线下将持续推进“灯塔店”计划，全年目标新增约200家至总计500家，并新增约100家简约版灯塔店以适应不同市场 [1] - 国际化方面，已与印度头部经销商达成合作，北美首家旗舰店于洛杉矶比弗利山庄正式开业 [1] FILA品牌表现 - 1Q26 FILA实现低双位数流水增长，主要由同店驱动 [2] - 分品牌看，预计core/kids/Fusion流水分别同比+高单位数/中双位数/高单位数 [2] - 线下渠道流水同比分别+高单位数/低双位数/低双位数，电商同比增长低双位数 [2] - 品牌围绕“回到米兰”核心战役，借势米兰冬奥会和重返米兰时装周强化高端形象 [2] - 三八节女子套装、“柔云”家族鞋品、Bobo Bling薄底鞋、网球及高尔夫品类等核心单品驱动增长 [2] - 零售端在西安小寨赛格落地Topia店实现高端形象升级，预计后续仍有多主题店落地 [2] - 预计线下折扣约7.4折，线上约6折，整体库销比低于5个月，较去年同期改善约半个月 [2] 其他品牌表现 - 1Q26所有其他品牌流水同比增长40%-45%，延续强劲增长势头 [1] - 迪桑特在成为百亿规模品牌后，预计1Q26流水同比增长超过30%，全渠道折扣维持在9折以上，库销比维持在5倍以下 [2] - 可隆在超60亿元的基数上，预计1Q26流水仍实现同比约50%的高速增长，全渠道折扣保持在9折以上，库销比维持在4倍以下 [2] - MAIA ACTIVE预计1Q26实现同比约30%-35%的流水增长，目前仍处品牌孵化与能力建设期 [2] - 全球化品牌并购方面，狼爪预计2026年仍处于调整期，Puma仍在监管审批阶段 [2] 行业与公司展望 - 受暖冬、晚春等因素驱动，1Q26终端消费呈现阶段性回暖 [1] - 公司看好2026年借势体育大年机遇，FILA在组织变革下焕发活力，户外品牌矩阵延续强劲增长 [1] - 全球化并购有望巩固公司在行业的领先地位 [1] - 分析师维持公司2026-2028年归母净利润预测为156亿元、159亿元、176亿元 [3] - 参考Wind可比公司2026年预测PE均值11.6倍，考虑公司多品牌及零售运营能力优势显著，维持公司2026年20倍目标PE，维持目标价109.21港币 [3]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：全球资产配置、消费行业（品牌服饰、纺织制造、黄金珠宝、生猪养殖、橡胶、大种植、家电、社会服务、零售美护、食品饮料）、跨境电商及出海链条[1] * 公司：安踏体育、李宁、361度、罗莱生活、水星家纺、百隆东方、新澳股份、华利集团、申洲国际、健盛集团、潮宏基、菜百股份、老凤祥、周大生、美的集团、TCL电子、海尔智家、极米科技、九毛九、张家界、华凯易佰、绿联科技、吉宏股份、安克创新、致欧科技、华宝新能、若羽臣、小商品城、康耐特光学、青岛啤酒、伊利股份、燕京啤酒[1][3][4][5][7][8][9][10][11] 核心观点和论据 宏观与资产配置 * 全球资产配置逻辑由2025年的“非美优于美国”转向2026年的“中美优于其他”[1][2] * 高油价中枢（80-100美元）将成为2026年常态 中国凭借新能源替代和多元化能源供给表现出较强韧性 人民币相较于其他非美货币对美元保持升值[1][2] * 国内涨价交易是核心主线 PPI预计3月转正并于5月见顶 呈现“涨上游不涨下游”的结构性特征[1][2] * 投资策略应关注与宏观经济周期关联度较低、具备独立行业逻辑的板块 例如具备大国博弈和能源安全属性的小金属、稀土、能源金属 以及受益于全球资本开支需求的中游设备制造[2][3] 品牌服饰与纺织制造 * 品牌服饰行业呈现K型分化 中高端及高端特色品牌复苏明显 中档品牌承压[1][3] * 安踏体育2026年第一季度流水数据验证趋势 主品牌弱复苏 FILA品牌实现低双位数增长 迪桑特和可隆分别保持约30%和50%的高速增长[3] * 推荐安踏体育、李宁 关注361度、罗莱生活、水星家纺[3] * 纺织制造板块 上游涨价趋势将在上半年延续 看好百隆东方和新澳股份[3][4] * 中游制造龙头短期面临上游涨价、外部环境动荡及汇率波动等多重压力 但中长期看好华利集团、申洲国际、健盛集团等具备全球竞争力的公司[4] 黄金珠宝 * 行业终端销售、盈利能力及股票估值短期内面临挑战 系统性机会不足[4] * 全年建议关注两类标的 一是具备外延扩张空间且品牌差异化显著的公司 如潮宏基和菜百股份 二是经过调整未来存在反转可能性的公司 如老凤祥和周大生[4] 生猪养殖 * 一季度能繁母猪去化规模约为150万头 3月份生猪价格下跌约2.5元 处于近十年低位[5] * 行业去产能进入3-7月关键窗口期 5月份猪价预计出现阶段性反弹 趋势性反转需待三季度[1][5] 橡胶 * 市场近期呈现窄幅震荡 偏高的库存水平对价格形成压制[6] * 后市关键博弈点在于库存去化和天气状况 5月份以后若国内库存快速去化则存在上行基础 需关注厄尔尼诺现象形成概率[6] 大种植产业链 * 美国化肥价格仍与全球市场同步 前期交易的粮价上涨逻辑正处于兑现阶段 中长期粮价上升趋势兑现确定性较强[7] 家电板块 * 板块经历2025年四季度和2026年一季度业绩低谷 一季报后估值触底[1][7] * 投资主线一 经营稳定性高的龙头公司 如美的集团和TCL电子 美的自1月份起已提价约6%以覆盖成本 龙头公司分红率（含回购）达5%-7%[1][7] * 投资主线二 一季报业绩落地后关注具备个股阿尔法的公司 如极米科技 其国内份额自2026年初以来快速提升 出海业务预计将逐季加速[7][8] 社会服务板块 * 投资逻辑围绕宏观预期改善和微观企业基本面反转两条主线[9] * 清明假期与春假联动形成较长休假效应 出游数据表现不错 部分龙头企业试行弹性工作制度为未来创造更多假期提供参考[9] * 微观层面 九毛九同店销售自2025年四季度起已转正 张家界随着重组和历史问题解决 2026年或将展现新面貌[9] 零售和美护板块 * 整体情况是外需稳定性尚可 内需拐点仍在等待[10] * 外需方面 部分与外需产业链相关的公司（如华凯易佰、绿联科技、吉宏股份）2026年一季度业绩良好 安克创新和致欧科技可能在一季度业绩筑底[10] * 二季度催化剂明确 一是对美关税改善修复利润率 二是主要公司进入产品创新周期（如安克创新、华宝新能的阳台储能产品、绿联科技的AI NAS）[10] * 内需方面 部分头部公司一季报预告显示强劲增长 如农产品增速达60%-80% 孩子王增速达40%-80%[10] * 科技相关领域 康耐特光学的智能眼镜业务预计在2026年下半年迎来明确进展[1][10] 食品饮料板块 * 在当前低风险偏好市场环境下 应侧重于寻找确定性[11] * 白酒行业仍处于业绩下行区间 短期业绩压力较大 建议等到4月下旬再进行重点推荐[11] * 更看好啤酒和乳制品赛道 代表性标的包括青岛啤酒、伊利股份以及燕京啤酒[11] 其他重要内容 * 消费行业上半年业绩面临下修压力 下半年则可能遭遇成本冲击[2] * 美伊冲突的烈度难以预测 但资本市场对此类坏消息的反应正逐渐钝化[2] * PPI转正主要由石油相关链条及中游设备制造贡献 核心CPI表现疲软 表明居民消费动能不足 PPI向CPI的传导受阻[2] * 涨价交易的拐点可能出现在5月份 届时PPI环比涨价动能开始衰减 市场关注点可能转向经济基本面压力以及下游行业的成本改善[2][3] * 中游制造龙头在上半年机会相对缺乏 其经营层面及未来半年度至全年的资金层面已感受到压力[4] * 橡胶市场对地缘政治及天气因素的反应已趋于钝化 对合成橡胶价格的敏感度也在下降[6] * 家电板块业绩低谷受国补退坡、原材料成本上涨及人民币升值三大因素影响[7] * 在海外市场 中国家电出口主要逻辑是抢占海外品牌份额 这一趋势仍在持续[7] * 极米科技国内份额提升主要原因是行业二三线品牌因现金流问题已开始出清[8] * 社会服务板块 部分公司基本面出现确定性较大的改善迹象[9] * 零售美护板块 康耐特光学智能眼镜业务有望在主业高增长之外提供新的业绩增量[10]

安踏集团的多品牌战略与成功路径 - 公司通过持续收购构建了庞大的“安踏宇宙”，形成了覆盖多赛道、多消费层级的品牌矩阵，其模式更接近LVMH这样的品牌管理集团[8][23] - 2025年财报显示，主品牌面临压力，但副品牌增长强劲：FILA收入增长6.9%至285亿元；其他品牌（含迪桑特、可隆等）收入大增59.2%至170亿元；迪桑特在2025年初步入“百亿级”品牌阵营[7] - 亚玛芬体育（含始祖鸟、萨洛蒙等）被收购五年后营收翻倍并扭亏为盈，2025年全年收入增长27%至66亿美元，其中始祖鸟所在的技术服装板块同比增长30%[7][12][32] 关键收购案例与筛选逻辑 - 公司的氪金之旅始于2009年以3.3亿元收购FILA中国区业务，此后陆续收购或合资运营迪桑特、可隆、亚玛芬体育、MAIA ACTIVE、狼爪及PUMA等品牌[11][12][23] - 2019年，公司联合财团以360亿元完成对亚玛芬体育的收购，这是“中国体育用品史上最大收购案”，收购后公司负债总值从78.5亿元暴增至201.6亿元[12] - 收购筛选标准明确：品牌价值高，但经营水平差，寻求公司估值与品牌声誉的错配机会，收购对象分为“异国他乡的落难凤凰”和“细分赛道的小众明星”[14] 品牌运营与价值重塑的核心策略 - 策略一：推行DTC（直接面向消费者）模式，收回渠道控制权，例如接手FILA后三年收回门店改直营，快速消化库存并扭亏为盈[17] - 策略二：推动品牌高端化与场景迁移，例如将始祖鸟门店迁入一线城市核心商圈，毗邻爱马仕、LV等奢侈品牌，打造“户外爱马仕”形象[20] - 策略三：保持收购品牌的独立运营，如FILA设计中心保留在意大利，亚玛芬品牌总部设于海外，以“距离产生朦胧美”维持品牌调性[20][21] 行业趋势：运动奢侈化与社交货币化 - 社会精英的识别标签发生变化，从传统奢侈品牌转向代表“松弛感”与“自律”的专业户外运动品牌，“运奢”风潮兴起[26][28] - 户外装备成为社交货币，消费者购买专业级装备用于都市生活，而非实际户外运动，例如《华尔街日报》指出人们穿着Patagonia等品牌“其实只是去买星巴克”[31] - 运动与奢侈时尚界限模糊，出现大量联名与合作，如萨洛蒙与Maison Margiela联名，且奢侈品牌人才正流向高端运动品牌[31] 多品牌矩阵的战略意义与行业启示 - 单一品牌或超级单品难以抵御市场周期和潮流变迁的风险，多品牌矩阵可以通过“堆概率换胜率”来对抗行业波动[34] - 公司成功押中了“运动消费的专业细分化”和“户外消费的社交货币化”两大趋势，通过收购提前布局并放大品牌价值[31] - 对于成长于垂直细分市场的“小而美”品牌，在高速增长红利期后，被纳入大型品牌管理集团成为其规避风险、实现价值变现的可行归宿[33][36]

公司全球地位与规模 - 安踏集团已成为全球第三大运动品牌集团，仅次于耐克和阿迪达斯 [1] - 2024年集团自身营收达708.26亿元人民币，加上亚玛芬体育的收入，整体规模首次突破千亿人民币大关，成为全球第三家跨入千亿俱乐部的体育用品集团 [16] - 在品牌价值排行榜上，安踏已升至全球第四位 [16] 多品牌战略与收购历程 - 公司通过一系列收购构建了庞大的商业版图，旗下品牌包括FILA、迪桑特、可隆、始祖鸟、斐乐等 [3] - 2009年收购意大利品牌FILA在中国区的业务，并将其打造成年营收超过两百亿的“现金奶牛” [14] - 2019年牵头财团以46.6亿欧元收购拥有始祖鸟、萨洛蒙等顶级户外品牌的亚玛芬体育 [14] - 2026年初宣布以约15亿欧元收购德国运动品牌彪马29.06%的股份，成为其单一最大股东 [16] - 通过收购迅速补齐了从大众运动到高端时尚，再到专业户外的全品类拼图 [16] 全球零售总部建设 - 公司在上海西虹桥商务区核心地块建设全新的全球零售总部，紧邻国家会展中心 [3] - 整个园区占地超过3.5万平方米，约等于5个标准足球场大小 [3] - 园区由国际顶尖建筑事务所NBBJ设计，以“健康工作，万步联动”为核心概念，办公楼主楼呈“跑道”形态，每层设有环形健步道，走完一圈正好一万步 [5] - 建筑外观采用流线型设计，灵感来源于体育场馆，玻璃幕墙外有兼具遮阳与美观的“飘带”元素 [7] - 园区包含五栋建筑：一号楼为品牌形象展示旗舰店与员工休闲空间；二号至四号楼为办公主体区域；五号楼规划为精品酒店 [7] - 该总部被设计成集住宿、餐饮、运动、零售、艺术策展于一体的多功能微型城市综合体 [9] - 园区内还设有未来对公众开放的安踏体育主题公园，旨在打破企业园区封闭性，与城市共享空间 [12] - 该项目于2019年12月18日奠基，2023年9月26日主体结构封顶，2025年已进入最后施工冲刺阶段 [11] - 建成后将成为继福建晋江集团总部、厦门集团营运中心之后的全球第三座战略枢纽，预计容纳4000到7000人办公 [9] 全球化扩张与市场表现 - 公司全球门店网络正在快速扩张，特别是在东南亚市场，计划未来三年内开设超过1000家门店 [16] - 2025年上半年，公司海外业务流水同比增长超过150% [16] - 公司选择在耐克、阿迪达斯的“主场”正面亮相，直面国际消费者，例如在洛杉矶比弗利山庄开设旗舰店 [18]

安踏体育收购Puma股权 - 安踏体育与Puma控股股东签署协议，收购Puma公司4,301.476万股，合计29.06%股权，每股价格35欧元，总交易金额为15.055亿欧元（约合人民币122.776亿元），收购后成为Puma最大股东，收购资金来自集团现有资金，无需融资 [1][16] - 本次收购旨在与Puma团队合作，对Puma品牌进行战略重塑以提升其价值并释放增长潜能，公司认为Puma具备很强的品牌价值和基因，其在中国市场的收入占比不到7%，未来开发潜力巨大，安踏将凭借对中国消费者的洞察及全渠道运营能力，助力Puma在中国实现高于行业平均的增长 [2][17] - 安踏集团在过去十年已成功运营多个品牌，如FILA、始祖鸟、Salomon等，使其从默默无闻增长至百亿甚至数百亿规模，集团内部已对Puma现阶段的亏损和产品线等问题制定了具体规划，并对未来运营难度有清醒认知 [2][17] - 通过此次收购，安踏集团成为Puma最大股东但非控股股东，公司认为品牌复兴无需全面接管，关键在于双方建立信任、形成联盟并开展深度合作，同时在业务运营上保持独立性，交易后安踏将寻求委派代表与Puma管理团队协同，提供专业支持 [3][18] 药明康德业绩与展望 - 根据公司2025年业绩快报，预计实现营收约454.56亿元，同比增长15.84%，其中持续经营业务收入同比增长21.40%，预计净利润达191.51亿元，同比大幅增长102.65%，增长部分受益于出售联营公司股权及业务剥离带来的投资收益，2025年扣非净利润同比大幅上升32.56%，达到132.41亿元，显示业务复苏态势明显 [5][19] - 公司上调2024-2027E的收入和净利润复合年增长率预测至19%和30%，此前预测分别为16%和20% [5][19] - 公司主营业务增长稳健，盈利质量持续提升，核心驱动因素包括：1) Tides业务在减重药物等需求驱动下实现爆发式增长，带动化学板块收入提升；2) 全球研发外包需求旺盛，海外业务保持强劲增长；3) 运营效率持续改善，费用控制成效显著 [6][20] - 根据公司3Q25报告，毛利率为46.62%，同比提升6个百分点，主要得益于运营效率优化和高价值业务占比提高，期间费用率为10.48%，同比下降1.46个百分点，公司将2025E-2027E的毛利率预测提升至44.7%、46.6%、47.3%，较之前预测分别提高2、5、5个百分点 [6][21] - 基于在手订单充足和全球化布局深化，预计2026/2027年业绩将保持稳健增长，公司将2025E-2027E年化学业务收入预测上调至351.5亿元、435.9亿元、523.1亿元，测试业务收入预测上调至65.2亿元、75.0亿元、86.2亿元，较之前预测分别调整了5%/11%/11%和5%/7%/7% [7][21] 特步国际运营与预测 - 特步国际4Q25运营仍存压力，特步品牌流水同比持平，其中10月、11月表现优于12月，主要受暖冬影响冬装销售及春节偏晚导致消费错期影响，2025全年特步品牌流水实现低单位数增长，其中线上渠道实现双位数增长，线下购物中心及奥莱店表现优于街边店 [9][22] - 截至2025年底，特步9代店占比超过70%，按品类划分，全年增长主要由跑步和户外品类驱动，两者均实现10%以上的增速，截至2025年底，特步品牌折扣维持在7-75折，库销比约为4.5个月，处于健康水平 [9][22] - 旗下品牌索康尼在四季度流水增速环比加速至30%以上，线上产品变革后成效显现，服装品类在加大投入后实现高速增长，全年流水同样实现超过30%的增长 [9][22] - 公司预计2026年营收与归母净利润将分别同比增长5.8%和7.7%，在当前消费承压的背景下，提升门店店效是主要方向，公司将继续推行金标领跑店，计划2026年在全国高线城市优质商圈新开设25-30家，并加速布局奥莱渠道，2025年已开设约30家精选奥莱店，平均月店效超百万元，公司规划在2026年底将精选奥莱店数量提升至70-100家 [10][23] - 预计特步品牌2026年店效同比增长约3%，线上营收同比增长约6%，整体营收同比增长2.5%，索康尼品牌在2025年调整顺利，2026年有望延续高增长态势，产品端将巩固核心系列并推出更多服装和运动休闲品类，同时迈乐产品线已规划为越野跑、溯溪、徒步三大矩阵，预计2026年整体专业运动分部营收同比增长约30% [12][23]

交易概览 - 安踏体育公告收购Puma SE 29.06%的股权，对价为每股35欧元，交易总额约15.06亿欧元（约合人民币122.78亿元）[1] - 本次交易100%使用公司自有现金储备支付[1] - 若交易完成，安踏体育将成为Puma的最大股东[1] 交易对价评估 - 2024年Puma收入/净利润/资产总值分别为88.2亿欧元/3.4亿欧元/71.4亿欧元[1] - 2025年上半年Puma收入/净利润/资产总值分别为40.2亿欧元/-2.5亿欧元/70.6亿欧元[1] - 收购对价为企业价值/2027年预期营收的0.8倍，考虑品牌长期价值，对价较为合理[1] 战略协同与互补性 - Puma是拥有超70年历史的国际领先运动品牌，在足球、跑步、赛车、篮球和综合训练领域优势突出[2] - Puma拥有丰富的历史产品数据库，在专业及潮流运动领域拥有广泛的全球影响力，在欧洲、拉丁美洲、非洲和印度根基深厚[2] - Puma中国市场收入占比仍较低，其品牌组合能与安踏体育旗下品牌在产品组合、区域等多维度高度互补[2] - 此次收购有望丰富安踏体育的品牌组合，并进一步提升其整体国际竞争力[2] 公司战略与整合计划 - 安踏体育坚持“单聚焦、多品牌、全球化”战略，此次收购标志着其全球化布局更进一步[2] - 公司在中国市场已成功将FILA、迪桑特和可隆等品牌发展为知名品牌，并加速了亚玛芬体育旗下品牌的全球发展[2] - 安踏体育已构建支撑全球发展的品牌建设、零售与供应链体系，积累了经市场验证的成功经验[2] - 公司公告将在交易结束后寻求向Puma董事会委派代表，支持管理层推动计划，助力Puma重新激活品牌价值[2] 盈利预测与估值调整 - 维持安踏体育2025年EPS预测4.71元[2] - 考虑收购带来的利息收入降低以及Puma短期亏损，下调2026/2027年EPS预测5%/8%至4.76元/5.04元[2] - 当前股价对应2026/2027年市盈率分别为14倍/13倍[2] - 维持跑赢行业评级及目标价110.91港元，对应2026/2027年市盈率分别为21倍/19倍，隐含45%上行空间[2]

收购事件概述 - 安踏集团以15亿欧元收购彪马29.06%的股权，成为其最大股东 [1] - 此次收购被业界视为意料之中，是公司打造全球户外品牌帝国战略的一部分 [1] - 收购旨在巩固并提升公司在全球时尚运动领域的行业话语权与市场地位，推进全球化战略 [1] 公司财务与市场表现 - 2024年安踏集团营收突破700亿元，达708.26亿元，同比增长13.6%，已连续三年位居中国运动市场第一 [1] - 公司旗下“所有其他品牌”（包括迪桑特、可隆等）在2025年上半年实现营收74.12亿元，同比大幅上涨61.1% [2] - 过去五年，“所有其他品牌”板块的营收增速从未低于40% [2] 战略意图与增长动力 - 收购彪马是公司依托消费升级趋势优化品牌矩阵的关键布局，旨在打造更具实力的国际化品牌管理集团 [1] - 此举被视为公司急于寻找下一个增长点，以增强客户和资本市场信心，并有望通过规模效应和整合优势实现增长 [2] - 收购彪马后，安踏集团被认为站上了与耐克、阿迪达斯同场竞技的牌桌 [1] 过往收购整合案例 - 公司收购亚玛芬体育后，在第五年使其扭亏为盈，旗下始祖鸟、萨洛蒙品牌获得显著成功 [2] - 萨洛蒙一度成为亚玛芬体育增长的关键品牌 [2] - 迪桑特被公司定位为下一个目标营收达百亿的品牌 [2] 面临的挑战与行业观点 - 业界认为，始祖鸟曾因营销事件引发争议，被部分消费者认为正在失去户外品牌初心，这为公司敲响了警钟 [2] - 行业专家指出，收购众多品牌后，如何运营并坚持各品牌独有的价值、协同不同团队、坚守品牌调性，是公司面临的一大挑战 [3] - 专家亦提出，公司未来可能倾向于成为投资公司或品牌管理公司，采取“买入发展势头好的品牌，卖出不好的品牌”的策略 [3]

交易核心信息 - 安踏体育以15亿欧元现金收购PUMA SE 29.06%的股权，成为其最大股东 [1] - 交易资金全部来源于集团内部自有现金储备 [1] - 交易预计于2026年底前完成，尚需监管部门批准及满足惯例交割条件 [1] 战略意义与协同效应 - 此次股权投资精准契合公司“单聚焦、多品牌、全球化”核心战略 [2] - 构筑双向赋能的深度共赢格局，实现资源协同与价值共创 [2] - 双方将在品类布局、区域渠道、运营能力等核心维度实现优势互补 [2] - 安踏可依托彪马在欧美成熟市场的渠道根基、顶级竞技体育资源和潮流品牌影响力，加速全球化渗透 [2] - 彪马可借力安踏集团在全球市场的本土化运营经验、成熟数字化能力与高效柔性供应链优势，激活增长潜力 [2] - 此次合作标志着中国企业从“品牌出海”、“资本出海”迈入“生态出海”的全新阶段 [2] 全球化“三步走”战略实践 - **第一步：在中国做好国际品牌**：2009年以3.32亿元收购FILA大中华区商标权及运营权，2024年FILA营收达266.3亿元，占集团收入三分之一以上 [3] - **第二步：走出去经营全球品牌**：2019年牵头财团以46.6亿欧元收购亚玛芬体育，2024年亚玛芬营收达51.83亿美元，同比增长18%，营业利润同比增长56%至4.71亿美元 [4] - **第三步：让中国品牌走出去**：安踏主品牌加速海外扩张，在东南亚启动“三年千店计划”，在北美洛杉矶比弗利山庄开设首家旗舰店，并成功进驻中东市场 [7] - 收购彪马股权是“走出去经营全球品牌”模式的进阶实践，不追求绝对控股，通过股权合作实现优势互补 [7] - 彪马在欧洲、拉丁美洲、非洲等市场的根基将为安踏主品牌的全球渗透提供重要跳板 [7] 多品牌协同与核心能力 - 公司构建了差异化清晰的品牌矩阵：安踏主品牌聚焦大众专业运动，FILA主打高端时尚运动，迪桑特专攻高质感专业品类，可隆深耕户外场景，彪马定位潮流运动 [8] - 各品牌独立运营，同时共享集团创新、数字化、供应链、物流四大中台资源，形成独立定位和共享基建的生态格局 [8] - 公司具备三大核心能力支撑全球化：“多品牌协同管理能力”、“多品牌零售运营能力”、“全球化资源整合能力” [8] - 公司确立“品牌+零售”直营模式，FILA的DTC模式使其库存周转效率行业领先 [9] - 彪马的DTC业务已卓有成效，2024财年销售额按汇率调整后增长16.6%，达24.25亿欧元，占总销售额的27.5% [9] - 双方可在直营运营、数字化转型上相互借鉴，安踏可将成熟的DTC经验分享给彪马，助力其释放亚洲市场潜力 [9] - 技术层面，彪马的NITRO泡沫科技、生物力学鞋履专利可与安踏的氮科技、冰肤科技形成协同，推动产品创新 [9] 生态出海与跨文化管理 - 安踏开创了“生态出海”新范式，实现了商业模式、管理经验、文化理念的全方位输出 [10] - 生态出海体现为可迁移的能力输出，将本土市场验证成功的品牌重塑、DTC运营、中台赋能闭环能力系统性地迁移到海外 [10] - 生态出海的核心是尊重与赋能并重的跨文化管理哲学，坚持“共识大于控制”的整合策略 [10] - 在亚玛芬整合过程中，公司尊重西方企业长期研发思维，注入中国企业的效率与数字化优势 [10] - 收购彪马股权后，公司将充分尊重其管理文化与独立治理架构，仅拟向监事会委派合适代表，不干预日常运营，目前亦无要约收购计划 [11] - 这种“松绑型管控”聚焦关键结果、不干预具体流程的治理方式，激发了各品牌的创新活力 [11] 行业格局与深远影响 - 安踏集团的崛起打破了耐克、阿迪达斯在全球体育用品市场“双寡头”格局，有望形成“三足鼎立”的新态势 [11] - 此次牵手彪马进一步强化了“三足鼎立”的格局 [11] - 公司证明了在品牌运营、全球并购、跨文化管理等高端领域已建立核心竞争力，让“中国运营”成为国际品牌认可的优质标签 [11] - 此次股权收购是中国企业通过战略投资重塑全球行业规则的教科书级案例 [11]

核心观点 - 国元国际维持对安踏体育的买入评级 目标价为98.0港元 对应25财年市盈率约18.8倍 目标价较现价预计有21.8%的上升空间 [1][4] - 公司户外服饰、专业运动及女性服饰赛道保持较高景气度 公司的品牌运营孵化能力及长期成长路径规划在行业中独树一帜 [1][3] 近期经营表现 - 公司三季度决定将安踏品牌全年流水预期由中单位数增长调整至低单位数增长 同时维持FILA品牌全年中单位数增长及其他品牌增长40%的预期目标 利润率指引不变 [2] - 三季度其他品牌综合同比增长约55% 其中迪桑特品牌增长30% 可隆品牌增长70% MAIA品牌增长45% [2] - 双十一期间 公司整体于天猫平台10-11月同比销售额实现单位数正增长 FILA、迪桑特、可隆品牌10-11月天猫销售额均实现明显正增长 [2] 品牌矩阵与盈利能力 - 公司其他品牌经营利润率持续提升 从2020年转正后快速增长 2024年达到28.6% 2025年上半年达到33.2% 同比提升3.3个百分点 [3] - 其他品牌经营利润占比显著提升 从2020年的2.1%提升至2024年的18.4% 2025年上半年进一步提升至24.3% [3] - 公司通过收购狼爪品牌扩充户外品牌矩阵 计划通过3-5年复兴战略恢复该品牌 并与韩国时尚平台Musinsa成立中国合资公司 控股40% 以拓展时尚领域机遇 [3] - 迪桑特、可隆、MAIA品牌有望保持增长趋势 盈利能力有望保持高水平甚至进一步提升 [3] 财务预测 - 预计公司2025财年至2027财年营收分别为783.1亿元、867.2亿元、942.3亿元 同比分别增长10.6%、10.7%、8.7% [4] - 预计同期归母净利润分别为132.5亿元、152.3亿元、168.9亿元 同比分别增长11.2%、14.9%、10.9% [4]

核心观点 - 国元国际维持安踏体育买入评级 目标价98港元 预计较现价有21.8%的上升空间 [1][4] - 公司户外服饰、专业运动及女性服饰赛道保持高景气度 品牌运营孵化和长期成长路径规划能力突出 [1][3] 财务表现与近期运营 - 公司三季度决定调整安踏品牌全年流水预期 由同比增长中单位数(+MSD)调整至同比增长低单位数(+LSD) 同时维持FILA品牌全年同比增长中单位数(+MSD)及其他品牌同比增长40%的预期目标 利润率指引不变 [2] - 三季度其他品牌综合同比增长约55% 其中迪桑特品牌增长30% 可隆品牌增长70% MAIA品牌增长45% 狼爪品牌协同整合工作推进中 [2] - 双十一期间 公司整体于天猫平台10-11月同比销售额实现单位数正增长 FILA、迪桑特、可隆品牌10-11月天猫销售额均实现明显正增长 [2] - 其他品牌经营利润占比持续提升 从2020年的2.1%提升至2024年的18.4% 2025年上半年进一步提升至24.3% [3] - 其他品牌利润率持续提升 2024年达到28.6% 2025年上半年达到33.2% 同比提升3.3个百分点 [3] 品牌矩阵与增长路径 - 公司其他品牌（迪桑特、可隆、MAIA）有望保持增长趋势 盈利能力有望保持高水平甚至进一步提升 [3] - 公司于2025年4月收购狼爪品牌 扩充户外品牌矩阵 计划通过3-5年复兴战略将其恢复 [3] - 公司于2025年9月与韩国时尚平台Musinsa共同成立中国合资公司并控股40% 以拓展时尚领域机遇 [3] - 公司整体品牌矩阵进一步丰富和拓宽 [3] 盈利预测 - 预计公司2025财年至2027财年营收分别为783.1亿元、867.2亿元、942.3亿元 同比分别增长10.6%、10.7%、8.7% [4] - 预计公司2025财年至2027财年归母净利润分别为132.5亿元、152.3亿元、168.9亿元 同比分别增长11.2%（扣除股权投资收益后）、14.9%、10.9% [4] - 目标价98港元对应2025财年预测市盈率约18.8倍 对应静态市盈率约16倍 [4]