行业与公司研究纪要关键要点 一、 涉及的行业与公司 * 涉及的行业：中国房地产行业、供应链（大宗商品及消费品贸易）行业、家居卖场行业[1][12] * 涉及的公司：**建发股份**（及其旗下上市平台建发国际、联发集团、参股公司红星美凯龙）、新城控股、保利发展、滨江集团等[2][6][12] 二、 房地产市场核心观点与判断 * 市场出现触底迹象：自去年11月起，北京、上海等核心城市二手房挂牌量持续下降，价格跌幅收窄甚至出现环比增长，成交量表现出韧性，表明部分城市可能已触底[2][3] * 城市企稳时间分化：基本面最好的城市（如北京、上海、成都）有望在**2025年三季度末或四季度**逐步企稳；中概率情形下，行业整体企稳可能要到**2027年**[2][5] * 地产股配置必要性增加：从宏观视角看，配置地产股的必要性正在增加[3] * 行业长期趋势：行业天花板下降，但尾部企业出清，头部央国企市占率将提升，住房将更多体现消费属性，有口碑、品牌力和产品力的企业将脱颖而出[21] 三、 地产股投资机会分析 * 估值处于低位：多数股票估值仍低于去年三季度水平，即便经过2025年1月份的修复，折价空间仍有**30%至40%**[2][3] * 高性价比建仓时机：若数据边际回调且股价盘整，从一年维度看是较高性价比的建仓时机，板块具备迅速反弹**30%至40%** 的潜力[2][5] * 未来行情依赖因素：核心城市量价能否延续年初热度，以及政策窗口期内是否有进一步突破[3] * 优质标的稀缺：A股市场上可供配置的优质房企不多，部分公司估值已较为饱满或面临土储压力[6] 四、 建发股份核心推荐逻辑 1. 总体定位与时机 * 攻防兼备：既具备周期弹性，又有成长性，是值得长期关注的标的[6][9] * 配置时机：2024年12月中旬仓位洗净后，当前约**9元**的位置是短期利空出尽后的最佳配置时机，可能是过去三年和未来三年内最好的配置时机[4][11][29][33] 2. 短线优势（防御性） * 供应链业务提供稳定利润和现金流，盈利韧性较强[2][7] * 前瞻性布局消费品业务（如轻纺、咖啡豆、乳制品），在整体利润率下降时发挥压舱石作用，提高盈利稳定性[7][14][28] * 高股息回报：以2025年每股**0.7元**派息计算，对应当前股价股息回报率达**7.5%**，在地产股中表现突出[2][8] * 历史表现具备防御性：在楼市景气度快速下行期间（2023-2024年），因供应链业务的稳定性，公司股价表现良好[28] 3. 中线看点（困境反转） * 联发集团：曾因布局三四线城市而承压，2024年销售额下降**30%-40%**，业绩亏损严重[22] 管理层已改组，经营方向调整为聚焦核心城市并推出新产品体系，措施已初见成效[10][22] 存量历史包袱（资产减值）是最大问题，但2025年下半年集体减值（**60亿到80亿**）相对充分[23] * 美凯龙（家居卖场）：过度加杠杆导致财务风险，2025年初开始管理层重组并优化经营策略，剔除烂资产、丰富业态，毛利率和出租率有所改善[10][25][26] 该业务亏损主要来自公允价值损失，不影响现金流，从而保证短期分红派息[10] 4. 长线潜力（成长与弹性） * 三大核心业务（供应链、地产开发、家居卖场）均为顺周期板块，与房地产开工前周期相关，若市场迎来拐点，三条业务线将同频共振，爆发强大能量[2][10][33] * 供应链业务：行业长远发展潜力巨大，公司未来将通过**多元化**（扩展至消费品）、**海外拓展**、**上下游延伸**（如下游加工）实现增长[10][16][18] 中国大宗商品消费量全球第一，但头部公司市场份额低（CR5仅**5%**），提升空间大[16] * 地产业务（主要通过建发国际）：资产质量优良，具备成长潜力[10] * 增长迅速：2016年至2023年，年化销售额增速达**96%**，2025年底行业排名第**7**位[19] * 土储优质：截至2025年中期，未售土储面积约**1,500万平方米**，对应货值**2,700亿元**，相当于2024年销售额的**两倍**左右，一二线城市占比较重，历史库存比例仅**15%**[4][20] * 策略审慎：奉行谨慎投资、优质产品和快速周转策略，严格控制项目利润率，自2021年以来累计资产减值超过**100亿元**，占存货账面价值**4%**[19][20] 五、 公司财务与估值分析 * 融资成本低：背靠建发集团，前端增量融资成本低于**3.3%**，预计2024年综合融资成本在**5%** 左右，财务费用节省将推动业绩改善[24] * 未来业绩预期：2025年预计大额亏损，2026年和2027年净利润预计逐步恢复至2024年状态，并回升至**40亿元**左右的核心净利润水平[27] 未来三年营收预计同比持平微增[27] * 深度折价估值： * 供应链业务：预计2026年核心净利润约**36亿元**，按9倍PE计算市值约**335亿元**，已被低估[30] * 地产业务：采用RNV法评估，建发国际若价格稳住，中线维度市值可达**480亿至500亿元**，按公司**37%** 权益贡献约**166亿元**[32] * 家居卖场：按历史最低市值水平**0.19倍PB**计算，价值约**24-25亿元**[31] * 整体估值：三部分业务合计价值约**500亿元**，考虑多经营业态折价（**75%**）后，合理定价至少**400亿元**，较当前市值有**30%** 出头的折价空间，潜在涨幅**40%-50%**[32] 六、 其他重要信息 * 公司股权结构：控股股东为厦门建发集团（持股约**47%**），重要上市平台包括港股上市的建发国际（穿透持股**36.6%**），并持有红星美凯龙**23.95%** 股份[12] * 供应链业务发展阶段：国内供应链企业（包括建发股份）主要处于**风险控制阶段**，通过长协集采、衍生品套保等工具管理风险，实现稳定现金流和快速周转[13][15] * 供应链盈利稳定性机制：毛利润受经营贸易量（宏观经济影响）和单吨交易毛利润（大宗品价格影响）驱动 公司通过完善的风险防控机制和规模效应缓解下行压力，并在上行周期中实现修复弹性[14] * 股价近期承压原因：2025年第三季度以来，受弱势业务（联发、美凯龙）业绩拖累及2024年12月中旬指数成分股调整影响，仓位被清理干净[29]

报告公司投资评级 - 报告对富森美维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 富森美作为西南地区家居卖场龙头，在下游预期回暖时业绩有望加速修复，且富森美天府项目招商工作持续推进，增量业务未来可期 [4] - 受城镇化率、收入提升、存量需求增加等刺激，中长期家居需求将持续释放，公司自持物业成本优势突出，经营稳定持久盈利，但因家居需求弱于预期，下调盈利预测 [6] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 富森美2024年实现营收14.30亿元，同比-6.18%；归母净利润6.90亿元，同比-14.39%；扣非后归母净利为6.82亿元，同比-13.92%；2024年经营活动现金流净额8.16亿元，同比+29.66%；2025Q1实现营收3.30亿元，同比-13.19%；归母净利润1.48亿元，同比-21.06%；扣非后归母净利为1.71亿元，同比-13.06%；利润端偏弱预计受投资收益、公允价值波动及天府项目转固后折旧费用增加等影响，实际现金流表现优异 [2] - 公司拟2024年报每10股派发现金股利6.8元（含税），金额5.09亿元；24H1公司分红2.99亿元，2024年年度合计分红8.08亿元，总计分红率达117%，股息率达8%左右 [2] 分析判断 收入端 - 2024年公司核心业务市场租赁及服务业务收入为12.47亿元，同比下降4.52%，占总收入的87.2%；委托经营管理业务收入为1.04亿元，同比下降23.78%；25Q1整体仍面临一定压力 [3] - 2024年公司举办促销活动，直接补贴消费者2100余万元，鼓励商户参与短视频创作与传播；致力于打造家居建材全产业链平台，探索新模式；2025年将探索“租赁、联营、自营”三种模式共存的可行性，依托政策组织商户参与，用好补贴资金，优化小程序，构建流量获客新矩阵 [3] 利润端 - 2024年公司毛利率同比下降2.94pct至67.24%，预计受收入承压和新项目转固拖累；期间费用率为4.85%，同比+0.44pct，受收入下滑、费用相对刚性拖累；2025Q1毛利率同比提升1.28pct至69.99%，期间费用率为4.59%，同比+0.01pct，Q1利润端主要受公允价值波动影响拖累 [5] 投资建议 - 下调盈利预测，预计公司2025 - 2027年营业收入分别为14.85/15.70/16.49亿元，EPS分别为0.96/1.02/1.09元，对应2025年4月29日13.18元/股收盘价，PE分别为14/13/12倍，维持“买入”评级 [6][7] 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|1,524|1,430|1,485|1,570|1,649| |YoY（%）|2.8%|-6.2%|3.8%|5.8%|5.0%| |归母净利润(百万元)|806|690|716|766|813| |YoY（%）|3.0%|-14.4%|3.8%|6.9%|6.1%| |毛利率（%）|70.2%|67.2%|67.9%|68.4%|68.8%| |每股收益（元）|1.08|0.92|0.96|1.02|1.09| |ROE|13.6%|11.9%|12.4%|13.2%|13.9%| |市盈率|12.20|14.33|13.77|12.88|12.14|[9] 财务报表和主要财务比率 - 利润表、现金流量表、资产负债表展示了2024A - 2027E的相关财务数据，包括营业总收入、净利润、营业成本等 [11] - 主要财务指标涵盖成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等方面的数据及变化情况 [11]