股价与业绩表现 - 网易港股股价在2024年11月11日至2025年6月12日期间从112.372港元上涨至211港元，涨幅约八成[1] - 2025年第一季度营收288亿元人民币，同比增长7.4%，非公认会计准则下净利润112亿元，同比增长31.8%[1] - 游戏及相关增值服务净收入240亿元，同比增长12.1%，环比增长13.2%[1] 财务数据 - 2025年第一季度毛利潤18.48亿元人民币，较2024年同期17.02亿元有所提升[2] - 营业费用从2024年第一季度的93.93亿元降至2025年同期的80.38亿元，销售与营销开支同比大减33%至27亿元[15][16] 游戏业务挑战 - 2024年第三季度净收入同比减少4%，净利润下滑17%，核心游戏业务表现不佳[3] - 旧产品如《巅峰极速》《全明星街球派对》从畅销榜前10跌至百名左右，《蛋仔派对》热度明显下滑[4][6] - 新品《射雕》上线数月即跌出畅销榜，开发成本达十亿级但市场反馈不及预期[8] - 《天启行动》上线一个多月后因表现不佳停运[10][11] 战略调整 - 2024年下半年起管理层加强一线业务控制，进行人事变动、架构调整及反腐行动[12] - 全年关停《漫威超级战争》《天启行动》等十多款游戏，11月13日单日停运四款产品[14] - 海外团队如樱花工作室、Worlds Untold工作室被裁撤[17] 端游转型成效 - 2024年末推出的《漫威争锋》和《燕云十六声》表现亮眼，前者72小时注册用户超1000万，后者玩家数超3000万[19] - 《燕云十六声》移动端流水约4.74亿元，双端流水约10亿元，PC版首年预计销售额超18亿元[19] - 2024年第四季度PC端游戏收入占比从29.2%提升至34.7%，同比增加10%以上[19] 行业趋势与布局 - 全球PC游戏营收2024年同比增长4%，Steam同时在线玩家突破4000万[26] - 客户端游戏市场营销费用率6%，远低于移动游戏的15%[26] - 网易转向"先端后手"策略，如《七日世界》《无限大》等新品以PC端为核心[21][29]

政策核心内容 - 广东省发布《关于推动广东网络游戏产业高质量发展的若干政策措施》，包含5大项13条政策措施，旨在推动文化产业高质量发展 [1] - 政策聚焦支持原创精品和科技创新、优化营商环境、打造产业集群、完善支撑体系、强化服务保障机制等方面，填补了广东在该领域的政策空白 [1] 支持原创精品和科技创新 - 省级统筹资金对文化传播力和社会影响力俱佳的优质项目给予最高500万元一次性扶持奖励，对游戏科技领域取得显著突破的项目同样给予最高500万元奖励 [2] - 2024年广东游戏营收规模达2604.31亿元，占全国比例为79.94%，体量领跑全国 [2] - 网易表示政策支持原创精品和科技创作，原创IP生态构建有利于加强全球竞争力，为《梦幻西游》《永劫无间》《巅峰极速》等旗舰IP的全球化迭代注入新动能 [2] - 三七互娱将持续加大在虚拟引擎研发、游戏大模型训练、算力效率提升等方面的投入，探索AI应用于游戏开发和运营的细分场景 [2] 打造产业集群和跨界融合 - 政策提出推动核心产业集群提升功能定位，支持建设高规格、专业化游戏产业园区，拓展全产业链配套服务 [3] - 广州科韵路、琶洲、鱼珠"游戏谷"形成从软件研发到硬件设计、制造再到消费场景应用的产业生态圈，黄埔区立项粤港澳大湾区（黄埔）游戏产业大数据信息服务平台 [4] - 深圳游戏产业集中在前海、科兴等片区，企业在人工智能、虚拟现实等前沿科技应用方面表现突出 [4] - 广州拥有丰富的文化资源和深厚的历史底蕴，为游戏与文旅等产业融合提供素材源泉，同时集聚大量优秀游戏企业和人才，具备强大的研发和创新能力 [5] 全产业链出海 - 政策引导支持游戏企业带动中小微企业出海发展，打造"粤产游戏出海矩阵"和"游戏企业出海联盟" [6] - 2024年广东游戏出海营收规模达423.6亿元，同比增长9.9%，出海营收10亿元以上的企业包括腾讯、网易、三七互娱等龙头企业以及库洛游戏、灵犀互娱等"后起之秀" [6] - 政策支持有助于建立标准化出海服务体系，提供专业市场调研、内容本地化、法律咨询等配套服务，缓解企业单独出海面临的资金压力和运营风险 [6] 优化营商环境 - 在广州、深圳两地分设游戏企业服务中心，为企业提供更加便捷的政务服务 [7] - 支持小程序游戏发展，鼓励平台让利反哺中小微开发者，孵化更多有潜力的市场主体 [7] - 探索搭建流量券、算力券等新型扶持体系，对优质企业和项目给予流量、算力扶持 [7] - 2024年广州小程序游戏营收规模突破150亿元，三七互娱在小游戏发展方面积极探索和实践 [8]

核心观点 - 网易2025Q1实现营收288.29亿元（YoY+7.4%、QoQ+7.8%），归母净利润103.01亿元（YoY+34.9%、QoQ+17.5%），non-GAAP归母净利润112.37亿元（YoY+32%、QoQ+16.1%）[1] - 游戏业务表现强劲，收入288.3亿元（YoY+7.4%、QoQ+7.8%），毛利率提升至68.8%，新游和长青游戏共同驱动增长[2] - 网易有道营收12.98亿元（YoY-6.7%、QoQ-3.1%），营业利润同比增长247.7%至1.04亿元，AI战略成效显著[4] - 网易云音乐营收18.58亿元（YoY-8.4%、QoQ-1.2%），毛利率36.7%，成本控制优化[5] - 创新及其他业务营收16.24亿元（YoY-17.6%、QoQ-28.9%），网易严选和网易传媒表现分化[6] 主要财务指标 - 毛利率64.1%（YoY+0.7pct、QoQ+3.3pct），销售费用率9.4%（YoY-5.6pct、QoQ-1.2pct），研发费用率15.2%（YoY-0.3pct、QoQ-1.5pct），管理费用率3.3%（YoY-1.1pct、QoQ-1.0pct）[1] - 2025-2027年营收预测分别为1140/1239/1303亿元，经调整归母净利润390/435/461亿元，对应PE 14/13/12X[6] 游戏业务 - 新游《漫威争锋》2025年1月创在线新高，《燕云十六声》注册玩家突破3000万，《界外狂潮》Steam全球畅销榜第六，《巅峰极速》登顶五国免费榜[2] - 暴雪回归带动《魔兽世界》《炉石传说》《守望先锋》国服玩家增长[2] - 长青游戏《第五人格》1月全球收入涨幅123%，《蛋仔派对》春节档用户创新高，《率土之滨》"青春服"模式用户量达五年峰值[2] - 2025Q2计划：《漫威争锋》S2赛季登顶Steam，《七日世界》手游上线166地区下载榜首，《暗黑破坏神Ⅲ》技术测试推进[3] 网易有道 - 学习服务净收入6.02亿元，有道领世/小图灵销售额同比增长超25%/40%，AI订阅服务总销额7000万元（YoY+40%）[4] - 智能硬件净收入1.9亿元（YoY+5.1%），词典笔S7 Pro巩固份额，AI答疑笔SpaceOne库存10天售罄[4] - 在线营销净收入5.05亿元（YoY+2.6%），效果广告客户数增长超20%[4] - AI模型迭代：推出开源推理模型"子曰-o1"，"子曰翻译大模型2.0"日均处理量15亿tokens[4] 网易云音乐 - 成本同比下降6.6%，AI技术优化分发，推出DeepSeek锐评红心歌单和"小灯泡"智能推荐[5] - 社区生态扩容：播客品牌"音乐友邻计划"上线，新增AI音乐人与见习音乐人身份[5] 创新及其他业务 - 网易严选Pro会员数同比提升213%，宠物和家清品类两位数增长[6] - 网易传媒客户端新增创作者增长18%，跟贴互动量增长33%[6] - 网易伏羲3篇论文入选CVPR 2025[6]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][12] 报告的核心观点 - 网易2025Q1营收和利润双增长，游戏业务增长强劲，各业务板块表现良好，未来有望凭借多元化产品矩阵和创新能力持续发展 [8][9] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标分析 - 2025Q1网易实现营业收入288.29亿元（YoY+7.4%、QoQ+7.8%），归母净利润为103.01亿元（YoY+34.9%、QoQ+17.5%），经调整归母净利润为112.37亿元（YoY+32%、QoQ+16.1%） [8] - 毛利率同比提升至64.1%（YoY+0.7pct、QoQ+3.3pct），销售费用率9.4%（YoY - 5.6pct、QoQ - 1.2pct）、研发费用率15.2%（YoY - 0.3pct、QoQ - 1.5pct）、管理费用率3.3%（YoY - 1.1pct、QoQ - 1.0pct） [8] 游戏业务 - 2025Q1游戏及增值服务实现收入288.3亿元（YoY+7.4%、QoQ+7.8%），毛利率同比提升至68.8% [8] - 新游贡献显著收入增量，如《漫威争锋》《燕云十六声》《界外狂潮》《巅峰极速》等表现出色 [8] - 暴雪回归焕新显著，《魔兽世界》《炉石传说》《守望先锋》等吸引玩家 [8] - 长青游戏通过定制活动和跨界联动推动人气回归，如《第五人格》《蛋仔派对》《率土之滨》等 [8] - 展望2025Q2，网易将持续专注创新和长线运营，有多款游戏待上线或推进 [8][9] 网易有道 - 2025Q1实现营收12.98亿元，同比下降6.7%，环比下降3.1% [9] - 一季度营业利润同比增长247.7%至1.04亿元，创一季度历史新高，经营性现金流出同比大幅收窄34.7% [9] - 深化“AI原生”战略，学习服务、智能硬件、在线营销服务业务均有增长，且加速迭代AI大模型 [9] 网易云音乐 - 2025Q1实现营收18.58亿元（YoY - 8.4%、QoQ - 1.2%），毛利率36.7%（YoY - 1.3pct、QoQ+4.8%），成本控制成效显著 [9] - 持续推进音乐社区建设，以技术赋能与生态扩容为核心抓手，未来将全面接入DeepSeek能力 [9] 创新及其他业务 - 2025Q1实现营收16.24亿元，同比减少17.6%，环比减少28.9% [9] - 网易严选新增Pro会员数同比提升213%，宠物、家清业务增长，巩固细分市场领先地位 [9][10] - 网易传媒依托AI提质增效，客户端新增创作者同比增长18%，跟贴互动量同比增长33% [10] - 网易数智与浙江大学共建联合研发中心，入选浙江省高新技术企业研发中心 [10] - 网易伏羲人工智能实验室3篇论文成功入选CVPR 2025 [10] 盈利预测和投资评级 - 预计公司2025 - 2027年营收分别为1140/1239/1303亿元，经调整归母净利润分别为390/435/461亿元，对应经调整EPS为12/14/15元，对应经调整PE分别14/13/12X [12] - 根据不同业务板块进行SOTP估值，2025年Target Price203港元，维持“增持”评级 [12]

财报核心信息回顾 - 1Q24总营收268.5亿元（CNY 100mn），同比增长7.2%，略超一致预期1% [1] - 毛利率63.4%，同比提升3.9个百分点，创季度新高 [1] - 核心业务经营利润率28.4%，同比提升3.1个百分点 [1] - 调整后净利润85.1亿元，同比增长125%，净利率31.7% [1] - 游戏及相关增值服务收入214.6亿元，同比增长7%，占营收79.9% [1] - 移动游戏收入160.6亿元，同比增长19.4%，PC游戏收入43.7亿元，同比下降15.1% [1] - 有道收入13.9亿元，同比增长19.7%，云音乐收入20.3亿元，同比增长3.6% [1] - 销售费用率15%，研发费用率15.5%，同比均有所优化 [1] 游戏业务亮点 - 《漫威争锋》Steam全球畅销榜第一，采用双月赛季制保持热度 [2] - 《界外狂潮》PC版发布3天峰值玩家超11万，Steam畅销榜第6 [2] - 《七日世界》移动版在160+地区iOS登顶，Steam畅销榜第5 [3] - 《燕云十六声》累计玩家超3000万，计划多平台全球化发行 [3] - 暴雪游戏回归带动《守望先锋》同时在线创新高，《魔兽世界》直播电商领先 [4][5] - 《梦幻西游》手游十周年联动《大理寺日志》，《第五人格》全球注册破4亿 [6][7] - 《永劫无间》Q1收入创新高，与《第五人格》入选2026亚运会电竞项目 [7] - 《蛋仔派对》春节活动吸引超1亿玩家，月活创新高 [8] - 《Justice Mobile》AI互动升级，5月将拓展欧美及东南亚市场 [8][9] 创新业务进展 - 有道Q1经营利润创新高，AI翻译服务采用自研大模型"子曰" [15] - 词典笔新品Spaceone支持实时问答，广告收入通过KOL合作增长 [16] - 严选宠物食品获行业奖项，清洁用品及新品持续热销 [17] 未来发展方向 - 多款游戏全球化布局加速，包括《燕云十六声》《Justice Mobile》等 [3][9] - 暴雪系游戏技术测试推进，《暗黑破坏神III》重返中国市场 [5] - 有道聚焦AI技术应用，优化智能学习平台个性化服务 [15][16] - 严选强化爆品策略，拓展宠物健康细分市场 [17]

业绩表现 - 1Q25公司收入同比增长7%至288亿元 Non-Gaap归母净利润同比增长32%至112亿元 超出市场预期 [2] - 1Q25营业利润率同比增长近8个百分点至36% 主要受益于销售费用同比下降33%和管理费用同比下降20% [4] - 公司宣布1Q25分红0 675美元/ADS 季度分红总计4 28亿美元 分红比例30% [2] 游戏业务 - 1Q25游戏收入表现好于预期 主要得益于《第五人格》《漫威争锋》《燕云十六声》等自研游戏以及代理暴雪系列游戏的贡献 [3] - 《第五人格》7周年全球总注册用户数破4亿 收入创季度新高 《燕云十六声》移动端首月流水超过2亿元 [3] - 1Q25 PC端游戏收入同比增长85% 递延收入同比环比分别增长19%和16% 环比净增加24 5亿元 [3] 研发与产品管线 - 1Q25研发投入同比增长5% 公司持续在游戏研发和AI技术方面投入 陆续推出AI+应用 [4] - 重点在研游戏包括《漫威秘法狂潮》《Destiny：Rising》《无限大》等 《冰汽时代》将于6月5日上线 [5] - 公司积极推进境内已上线游戏的海外发行 如《巅峰极速》已在韩国和东南亚上线 《全明星街球派对》将于5月22日登陆欧美市场 [5] 财务预测与估值 - 中金上调网易25/26年Non-GAAP净利润预测均6%至368亿元和382亿元 [1] - 当前股价对应港股13 5/13倍 美股13/13倍25/26年Non-GAAP P/E [1] - 中金上调目标价25%至225港元/145美元 对应港股/美股18/17倍25/26年Non-GAAP P/E [1]

公司业绩与核心业务 - 2025年第一季度净收入288亿元，游戏及相关增值服务贡献240亿元，同比增长12.1% [1] - 经典IP矩阵表现强劲：《第五人格》全球注册用户突破4亿，《蛋仔派对》单月新增用户创历史新高，《率土之滨》创近五年用户增长纪录 [5] - 暴雪系游戏回归贡献营收：《守望先锋》国服最高同时在线玩家数创新高，《暗黑破坏神III》4月开启技术测试 [5] 新品表现与技术创新 - 新品《燕云十六声》用户量突破3000万，《漫威争锋》第二赛季登顶Steam全球畅销榜，《七日世界》手游版在166个国家和地区登顶免费榜 [5] - AI技术应用显著：《逆水寒》手游AI剧组模式支持定制翻拍、文字生成动作等功能，促进UGC产出 [7] - 研发投入强度达15%，技术加速转化为游戏、教育、音乐等业务生产力 [6] 全球化战略与市场表现 - 海外市场策略调整：关停部分海外工作室，转向"文化输出"，《漫威争锋》等自研产品在海外取得成绩 [2][8] - 海外产品表现亮眼：《荒野行动》3月登顶日本iOS畅销榜，《Blood Strike》全球下载量突破1亿，《巅峰极速》登顶五国免费榜 [6] - 全球化挑战：2024年中国手游海外收入TOP30中仅《荒野行动》一款入围，与腾讯、米哈游等存在差距 [11] 人事变动与战略延续 - 网易游戏全球投资与合作总裁朱原离职，继任者李日强曾主导与暴雪合作，履历全球化经验丰富 [10][11] - 朱原任内推动漫威、哈利·波特等IP合作，建立全球工作室体系，投资覆盖独立游戏与3A大作 [10][12] - 李日强需延续"创作者赋能"生态体系，强化技术共享与发行协同以降低产品风险 [12] 产品矩阵与未来方向 - 构建多品类、多平台全球化矩阵：覆盖国风武侠、漫威IP、端游与手游，形成协同效应 [6] - 聚焦成长性消费人群需求，优化产品结构 [2] - 《燕云十六声》海外预约开启，被视为挑战《原神》的野心之作 [8]

最近（5月12日），Sensor Tower发布了2025年4月中国手游发行商在中国大陆以外App Store和Google Play的收入排行TOP30（以下简称收入榜，仅统计应 ⽤商店IAP预估值，不包括⼴告变现收⼊和中国地区第三方安卓渠道收入）。 | | 手游及发行商 | | | | --- | --- | --- | --- | | | Whiteout Survival | | 15 元 | | 1 | | 16 | | | | 点点互动 | | 生洛游戏 | | 2 | PUBG MOBILE | 17 | 细区零 | | | 腾讯 | | 米哈游 | | | 崩坏:星穹铁道 | | 万国际游 | | 3 | | 18 | | | | 米哈游 | | 莉莉丝游戏 | | 4 | Gossip Harbor: Merge & Story | 19 | 原存 | | | 柠檬微趣 | | 米哈游 | | 5 | 使命召唤手游 | 20 | Capybara Go! | | | 动视暴雪 & 腾讯 | | 海彼 | | 6 | Dark War Survival | 21 | 明日方舟 | | | Fl ...

中国手游市场格局变化 - 2025年4月中国手游发行商全球收入榜显示，33家中国厂商合计吸金20亿美元，占全球TOP100手游发行商收入的38.4% [3] - 腾讯、点点互动、网易位列前三，米哈游排名第四，形成"腾点网"新格局，取代过去的"腾网米"叙事 [10] - 点点互动凭借《无尽冬日》和《Kingshot》两款爆款SLG手游，连续七个月稳居前三并升至第二 [35][36] 头部厂商市场表现 腾讯 - 《王者荣耀》4月全球收入大增71%，重回全球手游收入榜首，带动腾讯手游收入提升10% [11] - 《三角洲行动》4月收入激增115%，海外版《Delta Force》10天下载量破1060万，横扫多国下载榜冠军 [13] - 《火影忍者》4月收入激增91%，创2016年上市以来单日流水峰值 [15] 点点互动 - 4X策略手游《Kingshot》4月流水激增209%，单月收入超1900万美元，蝉联收入榜亚军 [17] - 《无尽冬日》协同营销策略推动收入持续爬升，成为支撑公司排名的核心产品 [36] 网易 - 《巅峰极速》4月海外收入翻倍，超越《QQ飞车》成为全球收入最高竞速手游 [20][22] - 缺乏亮眼新品，《天启行动》曾因市场表现不佳上线46天即停运 [20] 米哈游 - 《崩坏：星穹铁道》4月版本更新后流水飙升192%，带动公司整体收入上涨51% [3][23] - 《原神》统治力衰退，《崩铁》《绝区零》未能延续其产品势能 [7][35] 行业趋势与竞争分析 - 二次元游戏市场收入同比下降7.44%至293.48亿元，品类号召力衰退 [5] - 游戏行业内卷加剧，2023年8月单月有12款二次元游戏上线，导致品类疲劳 [30] - 核心付费用户意愿下降，对依赖大额抽卡付费的米哈游影响尤为显著 [30] - 点点互动崛起证明市场话语权向内容倾斜，原创IP路线可能优于工作室赛马模式 [36] 米哈游发展瓶颈 - 组织扩张过快导致人才结构失衡，4000人规模陷入"组织危机" [28] - 《原神》更新复杂度增加导致玩家倦怠，任务流程繁琐削弱长期吸引力 [30] - 高举高打的买量策略未能复制《原神》成功，《崩铁》《绝区零》增长曲线不及预期 [35]

出品｜虎嗅黄青春频道 作者｜商业消费主笔 黄青春 头图｜《赌神》剧照 蛰伏半年的米哈游，终于找回进击的锐气。 近日，Sensor Tower 发布 2025 年 4 月中国手游发行商全球收入榜，33 家中国厂商合计吸金 20 亿美元，占全球 TOP100 手游发行商收入的 38.4%（注：仅统 计发行商收入，不包括中国地区第三方安卓渠道）。其中，腾讯、点点互动、网易依然位列前三，米哈游苟在第四已超半年；但一个明显的变化是，米哈游 旗下《崩坏：星穹铁道》（下简称《崩铁》）重回出海手游收入增长榜冠军。 上述局面主要得益于，《崩铁》于 4 月 9 日版本更新后，游戏流水快速飙升至两周年庆最高值，并再次登顶中国、日本、韩国等市场 iOS 手游畅销榜，月 内收入激增 192%，进而将米哈游收入爆拉 51%（下图为虎嗅基于点点数据样本列出《崩铁》近 40 天下载及流水变化，可以明显看到其市场表现在 4 月 9 日达到月内峰值）。 要知道，米哈游自 2024 年 10 月跌出中国手游发行商全球收入总榜前三阵营后，连续七个月未能再次挤进前三——无论全球收入总榜、出海手游增长榜还是 出海手游下载榜，皆一路呈现疲软之态，以至于外 ...