军信股份电话会议纪要关键要点 一、 公司概况与业绩表现 * 公司为军信股份，主营业务涵盖垃圾焚烧发电、餐厨垃圾处理、垃圾收运中转等[19] * 2025年业绩实现高速增长，主要驱动因素包括存量项目处理量稳定、工业混合油提油率提升及运营水平改善[3] * 收购的子公司人和环境预计在2025年贡献归母净利润约1.7亿元[2][11] * 2025年经营性现金流较往年明显增加，增量可能超过预期，约增加3亿元[16] 二、 国内业务运营与拓展 1. 核心业务运营数据 * **垃圾焚烧发电**：2025年整体处理量保持增长，浏阳平江新增1,800吨/日处理规模带来增量[16] 2025年吨垃圾上网电量继续增长，2024年为470度/吨[17] * **餐厨垃圾处理**：现有餐厨处理产能为1,200吨/日，覆盖长沙、宁乡、浏阳[14] 长沙地区餐厨垃圾量相对于生活垃圾增速更快，2020-2024年保持约5%的增长，2025年增速放缓整体稳定[14] * **工业混合油**：2025年产出达到3万吨水平[11] 提油率处于较高水平，约为7%，后续提升空间有限[14] 该业务板块毛利率较高，可接近80%[2][12] 2. 项目进展与规划 * **餐厨垃圾处理扩建**：正在推进扩建，拟将产能从1,200吨/日提升至1,560吨/日，已完成政府报批[14] 具体投产时间节点尚未明确[15] * **长沙三期项目**：规划规模4,000吨/日，已入选2026年政府重点项目清单[2][18] 项目释放主导权在政府，若释放节奏快，公司倾向于分批次建设而非一次性投建[18] * **浏阳平江项目**：当前产能利用率约88%，已完成初期爬坡[18] * **长沙一期项目技改**：实施扩容技改，单台机组从25兆瓦提升至33兆瓦，带动吨垃圾上网电量明显增长[17] 3. 国内增长策略 * 国内业务向产业链纵向延伸，主要路径有三条：1) 寻找类似“人和环境”的优质并购项目[19] 2) 为运营不佳的垃圾焚烧项目提供运维支持[19] 3) 推进飞灰处置、污泥干化、渗滤液处理等技术，并可能通过技术输出形成收入[19] * 公司已完成对人和环境的收购，具备了更完整的综合处理能力[19] 三、 海外业务布局与进展 1. 核心区域与策略 * 海外整体策略以中亚为核心拓展主轴，因公司已在该区域拥有首个落地项目并形成先发优势[7] 未来将向中亚周边国家拓展[7] * 东南亚市场因竞争激烈，公司持审慎态度，目前尚无实质性进展[7] * 目前在手海外项目储备处理规模合计达6,900吨/日[7] 2. 具体项目进展 * **吉尔吉斯斯坦比什凯克项目**：目前已正常运营[9] 处理费为17美元/吨，电价为7美分/度[9] 全投资内部收益率(IRR)约8%[2][9] 产能利用率处于爬坡期，但实现80%以上负荷难度不大[9] 二期项目尚无明确建设计划[4] * **吉尔吉斯斯坦伊塞克湖项目**：总规划为2,000吨/日，计划先建设1,200吨/日，分三年建成[3] 拆分为东岸与西岸两个子项目，东岸(600吨/日)计划2026年启动，西岸(600吨/日)计划2027年启动[3] 项目收益全部体现在电价中，电价约为1元/度(约0.15美元/度)[9] IRR约7%以上[2] * **吉尔吉斯斯坦奥什项目**：与比什凯克项目执行相同的处理费(17美元/吨)和电价(7美分/度)[9] IRR约7%以上[2] * **哈萨克斯坦阿拉木图项目**：规划为2,000吨/日，已签署投资协议，但仍在就价格、税收等条件谈判，尚未形成明确时间线[4][5] 3. 资本开支与风险管理 * 未来三年资本性开支主要投向伊塞克湖项目(约1.4亿元)和奥什项目(约9,500万元)，合计约2.35亿元，计划三年内均衡投入[8] * 海外项目整体回报水平(IRR约7%多)与国内项目差异不大[9] * 公司高度重视海外项目回款风险，将通过购买保险、设置约束条件等方式加强保障[10] 四、 财务与资本运作 1. 现金流与应收账款 * 2025年底回收历史欠款约3亿元[2][16] * 2025年全年国补一次性应收款回款规模为1.05亿元，剩余国补一次性应收款约1.5亿元[15] * 除国补外，垃圾处理费应收账款回收亦有所改善[16] 2. 政府补贴 * 二期项目纳入国家补贴清单在2025年底已收到“绿码转码”变化通知，省内审批基本通过，2026年纳入国补具备较大希望[2][15] 3. 分红政策 * 过去三年派息率均超过70%[2][3] * 公司承诺长期分红比例不低于50%[2] * 预计2025年派息率维持在60%-70%高位区间[2][21] 具体方案尚未最终明确[21] 4. 港股上市 * 港股上市进程在推进中，处于等待证监会国际部备案阶段[3][6] * 若2026年3月取得备案批文，预计5月完成上市的概率较高[2][6] 五、 其他重要信息 * **工业混合油价格**：2025年价格维持相对高位[11] 前三季度价格水平为7,100多元/吨，当前价格仍在上涨[12] 收购评估时的参考“临界点”价格约为5,100元/吨[12] * **长沙IBC项目**：尚无实质性进展，仍处于绿电直连实施细则等政策梳理阶段[19] 若长沙三期项目推进，IBC项目可能更顺利[19] * **供热业务**：在项目区位合适、价格条件合适的前提下会考虑推进，目前部分项目因距离城区偏远导致成本较高[20] * **未来展望**：“十五五”阶段增量将主要来自海外项目的逐步释放，叠加国内增长潜力，业绩维持增长的确定性较强[21] 具体增速受应收账款回收、国补进展、长沙三期推进等多变量影响[21]

核心观点 - 公司海外市场取得重大突破，成功签署吉尔吉斯斯坦奥什市垃圾处置项目，国际化战略稳步推进 [2] - 公司工业混合油业务技术领先，在本土市场面临政策与需求双重机遇，有望成为新的业绩增长点 [3] - 公司通过海外扩张、产能释放及积极的股东回报政策，成长属性与投资价值凸显 [3] 海外业务拓展与布局 - 公司与吉尔吉斯斯坦政府签署奥什市垃圾科技处置项目，项目总规划规模为2000吨/日，初期建设850吨/日垃圾发电站，投资约9500万美元 [2] - 随着奥什、伊塞克湖、阿拉木图项目签约及比什凯克项目投产，公司在中亚地区投产及筹建的固废处理总产能达到9000吨/日 [2] - 公司在吉尔吉斯斯坦基本实现固废处理业务全境覆盖，在中亚地区形成以点及面的业务布局 [2] - 中亚地区连续三年位列全球经济增长最快地区之一，经济发展潜力大，固废处理市场空间广阔 [2] 工业混合油业务发展 - 工业混合油是回收餐厨垃圾废弃油脂处理后制成的产品，为生物柴油、可持续航空燃料(SAF)等绿色燃料的核心原料 [2] - 公司工业混合油提炼技术行业领先，2025年前三季度销售量达2.26万吨，提油率超过7%，远高于行业平均水平 [3] - 公司长沙餐厨项目覆盖长沙全部城区及浏阳、宁乡，处理规模与标准位居行业前列 [3] - 湖南其他地市饮食习惯与长沙趋同，餐厨垃圾市场空间广阔，公司凭借技术、政策及区位优势，具备大幅提升工业混合油产量的条件 [3] 公司综合战略与价值 - 公司通过海外规模化布局及餐厨垃圾业务产能释放，成长属性愈发凸显 [3] - 公司实施“并购+分红+回购”的价值管理组合拳，成功并购仁和环境，并披露2亿元至3亿元的回购计划 [3] - 公司发布长期分红规划，近三年平均派息率超过70% [3]

**涉及的公司与行业** * 公司：军信股份（城南环保）[1] * 行业：环保（垃圾处理、生物质能源）[1] **核心观点与论据** **公司业绩与财务** * 2025年前三季度业绩增速为48%，预计全年保持该增速[3] * 2026年二期国补项目纳入后，将一次性确认1.5亿元人民币利润[3] * 2025年国补回款加速，七八月份回款达8,100多万元人民币[4] * 截至2025年三季度末，国补应收账款约1.6亿元人民币，垃圾处理费、电费等应收账款总计约19亿元人民币[4] * 预计2026年国补收入将达1.8亿元人民币左右[4] * 公司历史分红比例从未低于70%，未来大概率维持65%以上的高分红比例[4][19] **H股上市与资本开支计划** * H股上市计划发行规模约为10亿元人民币[2] * 募集资金中80%将用于海外项目拓展[2] * 2026年资本性开支预计约为1.5亿美元，2027年预计达到2亿美元[2][10] * 海外项目（阿拉木图、伊塞克湖、20项目）建设周期基本在两年以内[2] **海外业务进展与预期** * 比西凯德（比克泰克）垃圾处理项目计划2025年12月28日并网发电，总投资9,500万美元，预期内部收益率（IRR）为8%[2][11] * 海外项目与国内同规模项目相比，总体收益率相当或略高于长沙和浏阳等地同类项目[6] * 公司在中亚地区具备先发优势，比西凯德项目为政府提供了高信用、快建设、高质量的案例[2][7] * 比奇凯德垃圾处理费为17美元，电费为7美分，支付方信用程度较高[8] * 未来几年发展重心是完成并稳定运营萨克斯坦和吉尔吉斯斯坦的现有项目，同时评估东南亚、中东等新机会[9] **国内业务拓展与运营** * 计划拓展长沙周边株洲、湘潭等地的仓储和优购业务[2] * 目前仅处理长沙市小型餐厨垃圾，年产约3.1万吨工业混合油，预计拓展至周边城市后产量将增加50%[2][12] * 长沙地区餐厨垃圾处理的提油率在7%至7.1%之间，下游客户主要为生产生物柴油并出口海外的上市公司[14] * 计划通过收购整合或签订新特许经营权协议参与株洲、湘潭项目[15] * 2025年前三季度，平江和浏阳项目产能利用率接近85%，平江项目贡献了几百万元人民币利润，浏阳项目贡献了约1,000万元人民币利润[2][16] **其他重要内容** * 政府合作关注点主要包括合作方信用程度、建设速度以及标准和质量[7] * 中亚地区回款周期类似国内，通过月结和预算方式结算，政府对民生工程结算给予优先权[8] * 人和环境股份解禁对股价冲击较小，投资者更关注公司稳定分红、业绩增长和未来成长性[4][20] * 阿拉木图项目已签署投资协议，电价、处理费等细节仍在谈判中，主要分歧点包括电价范围、土地使用条件及税收优惠等[6]

涉及的行业与公司 * 行业为垃圾焚烧发电、垃圾处理、污水处理等环保行业[2] * 公司为君信股份[2] 核心经营业绩与增长来源 * 公司前三季度净利润增长接近50%[3] 主要得益于仁和环境并表贡献净利润1.78亿人民币[2][5] 以及工业混合油价格上涨[2] * 工业混合油当前销售单价约为7,100-7,200元/吨[2][5] 占仁和环境总收入比例约20%-25%[2][5] 市场需求紧俏且价格呈上涨趋势[6][10] * 公司自身运营提质增效 垃圾上网电量达到480度 在行业中表现突出[3] 海外市场拓展进展 * 吉尔吉斯斯坦比什凯克垃圾处理项目预计12月底投产 规模为每日1,000吨[2][3] 总投资约9,500万美元（约合人民币6.7亿元）[22] * 哈萨克斯坦阿拉木图项目已签署投资协议 正与政府谈判经营协议及电价等细节 垃圾量不到2,000吨 原计划投资额2.8亿元人民币或调整[3][11] * 另有两个储备项目位于吉尔吉斯斯坦的奥什和伊塞克湖州[3] 伊塞克湖州项目规划处理量2,000吨 第一期规模约1,200吨[12] * 海外项目内部收益率（IRR）略高于国内同规模项目 例如比什凯克项目处理费达17美元 而国内为109元人民币[22] 技术升级与运营效率 * 公司通过技术升级提升吨发电量 一期项目发电机组从25兆瓦扩容至33兆瓦[2][7] 新项目计划采用中压方式优化集成技术[2][7] * 国内垃圾焚烧长沙项目产能利用率为90% 浏阳和平江项目为85%[13] 餐厨垃圾处理每天1,200吨 已满负荷运转并计划扩建[13] 现金流与补贴回款情况 * 公司现金流表现亮眼 第三季度加速回款国补8,150万元[2][8] 正常预算内的垃圾处理费能够及时拨付[2][8] * 预算外垃圾处理费部分形成应收账款 导致信用减值损失增加[2][8] 其中国补应收账款剩余约1.1亿元[2][8] * 公司计划年底向政府申请追加电费补贴 因实际电费0.45元/度低于合同约定0.65元/度 国家补贴取消且省级补贴未拨付[9] 预计将形成新增应收账款并计入营业收入[9] 资本开支与未来规划 * 2025年资本开支主要集中于比什凯克项目[12] 2026年预计启动伊塞克湖州项目 总资本开支预计在5至10亿元人民币之间[12] * 公司战略重点在中亚、东南亚及美洲等地的重资产拓展 同时探索轻资产、技术输出及绿色能源领域机会[17] * 未来业绩增长点包括储备项目释放、现有内部挖潜、新业务尝试（如飞灰试验、污泥干化）以及计算中心和新供热项目[18] 港股上市与分红计划 * 公司正在准备港股上市 目前等待证监会国际部审核[3][4] 发行股份比例为10%-20%[3][16] 募集资金80%用于海外项目拓展[16] * 公司去年分红比例达90%[3] 未来计划维持不低于50%的分红比例[3][24] 2025年分红将根据年度现金流及资本性开支情况决定[24] 其他重要信息 * 公司计划与长沙数字集团合作IDC项目 当前电价为0.5至0.55元/度 而工业用电价格为0.8元/度 存在收益空间[19] * 公司挑选海外投资项目标准包括政局稳定、与中国关系良好、当地经济人口情况以及竞争激烈程度[23] * 公司在运营上具有优势 但海外市场可能面临经济不发达导致的应收账款问题[24]

投资评级与市场定位 - 丰倍生物AHP得分：剔除流动性溢价因素后为2.61分，位于非科创体系AHP模型总分的35.5%分位，处于上游偏上水平；考虑流动性溢价因素后为2.78分，位于44.5%分位，处于上游偏上水平[8] - 假设以95%入围率计，中性预期情形下，网下A、B两类配售对象的配售比例分别为0.0119%、0.0104%[8] - 截至2025年10月17日，可比公司平均市盈率为31.09X，丰倍生物所属行业近1个月静态市盈率为64.44X[19] 公司核心业务与竞争优势 - 公司是国内废弃油脂资源化利用的头部企业，构建了从"废弃油脂-生物燃料-生物基材料"的全产业链布局[9] - 生物基材料是公司第一大业务支柱，收入占比从2022年的42%提升至2025年上半年的80%[10] - 生物基材料产品在农化领域应用广泛，2023年公司在国内农药助剂、化肥助剂市场的占有率分别为6.72%、6.46%[10] - 生物燃料是公司第二大业务板块，2024年末生物柴油产能达10.5万吨，产能规模位居国内第六，国内市场占有率为4.68%[10] - 公司具备进入欧盟市场的ISCC资质认证，是壳牌、英国石油等全球知名能源公司的合格供应商[10] - 通过油脂化学品业务与上游益海嘉里、中粮东海粮油等大型粮油厂商建立稳固合作关系，保障了原材料供应链的稳定[12] 行业前景与增长动力 - 全球生物柴油消费量预计从2023年的4242万吨增长至2028年的5993万吨，年均复合增长率为7.16%，欧盟是核心消费市场[15] - 2025年欧盟开始首次大规模强制加注可持续航空燃料，2027年国际民航组织将强制承担碳抵消责任，预计2050年可持续航空燃料消费量达3.58亿吨，潜在市场空间7520亿美元[15] - 公司自2024年开始规模化生产工业混合油，2025年上半年销量达9.03万吨，同比增长473.46%，已超过2024年全年水平[18][20] - 公司与法国Axens就烃基生物柴油/可持续航空燃料展开技术合作，已向国内多家领先的可持续航空燃料企业供货，并与中石化镇海炼化等巨头积极接洽[18] 财务表现与运营状况 - 2022-2024年，公司营业收入从17.09亿元增长至19.48亿元，年均复合增长率6.77%；归母净利润从1.33亿元略降至1.24亿元，年均复合增长率-3.64%[20] - 2025年上半年，公司实现营业收入14.78亿元，同比增长50%；实现归母净利润0.85亿元，同比增长24%[20] - 预计2025年1-9月实现营业收入21.00亿元至23.00亿元，同比增长51.40%至65.82%；实现归母净利润1.06亿元至1.16亿元，同比增长22.29%至33.82%[21] - 2022-2024年及2025年上半年，公司销售毛利率分别为13.55%、13.95%、11.67%和9.50%，销售净利率分别为7.80%、7.51%、6.36%和5.75%[24] - 毛利率下行主要因工业级混合油产品附加值较低，但公司整体毛利率仍高于可比公司平均水平[24] - 2022-2024年及2025年上半年，公司收现比分别为1.09、1.12、1.04和1.03，资产负债率分别为45.25%、40.13%、38.89%和39.16%[26] - 研发支出占营业收入比重从2022年的3.00%下滑至2025年上半年的2.33%[30] 募投项目与产能规划 - 公司计划公开发行不超过3590.00万股新股，募集资金扣除发行费用后拟投入7.50亿元用于新建年产30万吨油酸甲酯、1万吨工业级混合油等项目，项目投资总额10.40亿元[32] - 2025年上半年，公司生物柴油、工业级混合油产能利用率分别为90.87%、102.01%，产能接近饱和[32] - 募投项目将新建生物柴油（含油酸甲酯）、工业级混合油产能分别为35万吨、1万吨，项目建设期2年，税后内部收益率20.25%，静态投资回收期6.83年[34][35]