投资评级 - 增持（维持）[5] 核心观点 - 推进H股发行上市 有望加速全球化进程[5] - 境外门店进驻核心商圈 2024年开启品牌出海进程 先后在马来西亚 泰国 柬埔寨开设门店 截至2025年H1 进驻柬埔寨核心商圈 在金边永旺商场及西港Umall商场开设了2家门店 进一步完善海外零售网络[8] - 持续看好品牌势能 不断夯实产品线 2025H1增加"东方美学"特色黄金产品线 巩固"串珠编绳"特色产品线 推出布丁狗 人鱼汉顿 线条小狗 黄油小熊四个IP授权系列产品[8] - 吸引并积累超2000万会员 品牌主力消费人群中80后 90后及00后占比高达85% 其中95后和00后新生代用户占比提升明显[8] - 定位东方时尚珠宝 打造年轻化品牌 抓住年轻人审美偏好 围绕"非遗" "串珠"与"流行"三大差异化类别持续深耕[8] 财务数据与预测 - 2025年9月16日收盘价15.20元 总市值13,505.39百万元 流通市值13,182.81百万元 总股本888.51百万股 资产负债率36.30% 每股净资产4.10元/股[3] - 预计2025-2027年营业收入分别为7,727/9,121/10,611百万元 同比增长率分别为18.55%/18.04%/16.35%[7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为472/557/651百万元 同比增长率分别为143.89%/17.94%/16.91%[7] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.53/0.63/0.73元/股[7] - 预计2025-2027年ROE分别为12.70%/14.13%/15.50%[7] - 预计2025-2027年市盈率分别为28.60/24.25/20.74倍[7] - 预计2025-2027年毛利率保持在23.58%-23.94%区间[9] - 预计2025-2027年净利率从5.87%提升至5.89%[9]

投资评级 - 维持"买入"评级 [7] 核心财务表现 - 2025年上半年实现收入41.0亿元，同比增长20%，归母净利润3.3亿元，同比增长44% [2][4] - 单二季度实现收入18.5亿元，同比增长13%，归母净利润1.4亿元，同比增长44% [2][4] - 预计2025-2027年EPS分别为0.58元、0.72元、0.87元 [10] - 中期分红每股0.1元，分红率27% [10] 业务运营分析 - 2025年上半年净开店31家，总店数达1542家，其中自营店净关闭或转为加盟37家，加盟店净增68家 [10] - 自营单店毛利额201万元，同比增长34%，加盟单店毛利额29万元，同比增长18% [10] - 线下自营、线上自营、品牌代理业务的毛利额分别为4.4亿元（同比+11%）、1.4亿元（同比+1%）、3.8亿元（同比+33%） [10] - 时尚珠宝毛利额5.5亿元（同比-5%），传统黄金首饰毛利额2.3亿元（同比+43%） [10] - 传统黄金首饰收入同比增长24%，毛利率提升3.0个百分点 [10] 产品与研发战略 - 持续延拓"花丝"系列产品，推出"花丝•弦月"等新作品，巩固"串珠编绳"特色专柜优势 [10] - 推出布丁狗、人鱼汉顿等四个IP授权系列，激活IP粉丝经济 [10] - 研发费用同比增长53%，反映持续强化产品自研能力 [10] - 销售、管理、财务费用分别同比减少2%、3%、5%，实现降费提效 [10] 多元化业务进展 - 皮具业务收入1.2亿元，同比下滑17%，但子公司净利润实现约15万元，同比扭亏 [10] - 海外市场稳步布局，已进驻马来西亚、泰国、柬埔寨核心商圈 [10] 战略方向 - 围绕"聚焦主品牌、延展1+N、全渠道营销、国际化"核心战略 [10] - 与华润万象、万达、龙湖、银泰等连锁商业渠道建立合作，进驻SKP、恒隆等顶级商业体 [10]

行业投资评级 - 可选消费和轻工制造行业均维持"增持"评级 [7] - 重点推荐泡泡玛特(9992 HK)、布鲁可(325 HK)、名创优品(9896 HK)三家公司，目标价分别为348港元、188港元、47港元 [9] 核心观点 - 三丽鸥作为日本原创IP龙头，开创了轻投入+高频率+多维度的IP运营模式，与迪士尼高投入模式形成差异化 [1] - 报告通过复盘三丽鸥65年发展历程，为国内潮玩企业出海提供借鉴，特别是泡泡玛特等企业的全球化拓展 [1] - 全球顶流IP商业价值可达数十亿美元，Hello Kitty历史峰值GMV超65亿美元，新锐IP成长空间广阔 [4] - IP运营要诀包括持续创新、去中心化运营、跨部门协同和长期主义，可有效平滑周期波动 [4] 发展历程 第一阶段（1960-1988） - 公司起步于小型礼品配饰，效法迪士尼开发自有IP提升商品溢价 [2] - 1974年推出Hello Kitty，凭借"社交沟通"定位和亲民价格快速走红，1974-77年销量增长7倍 [34] - 日本经济腾飞（人均GDP从1960年$456升至1980年$9,669）和"卡哇伊"文化兴起为IP发展创造有利环境 [36][43] 第二阶段（1989-2013） - 日本经济泡沫破裂导致本土市场增长乏力，公司转向授权模式，毛利率从40%提升至67% [50] - 抓住亚洲经济崛起机遇，Hello Kitty通过明星推荐在欧美走红，海外营收占比从5%提升至37% [50] - 2008年后授权泛滥埋下透支隐患，FY2012净利率达19%但后续持续下滑 [50] 第三阶段（2014-2020） - 单一IP依赖和过度授权问题爆发，《冰雪奇缘》等竞品冲击导致业绩长期低迷 [54] - 组织架构老化导致创新不足，FY2021净利润-39.6亿日元，创11年新低 [55] 第四阶段（2021至今） - 新管理层推行"全球IP平台"战略，精简授权伙伴，加强内容投入和数字化营销 [3] - FY2023-25收入CAGR达41%，FY25净利率29%创历史新高 [2] - 中国战略合作成效显著，2024年电商搜索热度同比增长110% [62] 战略转型 - 提出"三丽鸥时间"战略，最大化IP陪伴时长，实现图像、商品、联名、渠道等协同营销 [3] - 改革措施包括组织架构年轻化、设立数字业务本部、加强内容投入和粉丝社群建设 [106] - 北美市场通过联名合作和游戏开发成功转型，FY2021-25营收CAGR达89% [94] 商业模式对比 - 迪士尼：高投入的故事型IP模式，爆发力强但风险高 [32] - 三丽鸥：轻量级形象IP模式，初期投入低回收快，ROE行业领先 [32] - 泡泡玛特：强直营的全产业链模式，兼具IP号召力和品类创新力 [32] 财务表现 - FY2025营收10亿美元，海外占比41%，营业利润率35.8% [83] - 轻资产模式带来高ROE（43.9%），显著高于迪士尼（5.5%）和万代（17.3%） [83] - 主题乐园业务突破100亿日元，商品销售和授权业务均衡发展 [72] 对中国企业的启示 - 泡泡玛特已证实全球IP打造能力，快速补足内容与体验加速IP破圈 [5] - 布鲁可建立标准化产品体系，兼具成本优势和IP还原度 [5] - 名创优品通过精细化运营和本地化深耕提升同店盈利能力 [5]