核心观点 - 中金维持对布鲁可的跑赢行业评级 但基于部分新品表现不及预期及市场风险偏好变化 下调2025及2026年盈利预测和目标价 调整后目标价较当前股价有40%上行空间 [1] 财务预测与估值调整 - 下调2025/2026年经调整净利润预测19%/17%至6.5亿元/8.7亿元 首次引入2027年经调整净利润预测10.7亿元 [1] - 当前股价对应2026/2027年经调整市盈率分别为18倍/15倍 [1] - 下调目标价26%至100港元 对应2026/2027年经调整市盈率分别为26倍/20倍 [1] 公司战略与运营调整 - 2025年公司通过大规模上新试错 但部分品类如女性向产品表现未达内部目标 分散资源并拖累利润 [2][3] - 2026年战略重心转向聚焦与确定性 拟维稳上新节奏以提升单品成功率 [2][3] - 伴随团队架构成熟与人员规模稳定 经营杠杆效应有望显现 [3] - 通过控制低毛利引流型产品占比 叠加规模效应对成本的摊薄 预计毛利率将企稳回升 [3] 产品线与品类表现 - 积木车被确立为与积木人并列的核心战略品类 规划2026年保持每月一弹的上新节奏 且毛利率贡献积极 [4] - 积木人核心IP运营深化 变形金刚系列实现9.9元至249元全价位段覆盖 奥特曼通过新规格SKU刺激需求 [4] - 9.9元下沉市场产品线表现较优 [3] - 预计2025年下半年成人向产品占比将环比提升 [4] 海外业务进展 - 2025年下半年海外业务预计环比翻倍增长 [5] - 在北美关税影响下仍凭借定价与产品力保持价格优势 顺利进入沃尔玛等主流关键客户渠道 未来单量有望稳步提升 [5] - 公司预计2026年北美将成为其海外最大单一市场 [5] - 东南亚市场将加大泰国、越南等主要市场布局 并辅以物流仓储配套 [5] - 欧洲团队持续搭建中 后续发展空间广阔 [5]

文章核心观点 - 公司在“全人群+全价位+全球化”战略引领下，IP矩阵与产品线持续丰富，渠道稳步拓展，竞争优势夯实 [1] - 尽管25年传统主业受行业景气影响可能弱于预期，但9.9元产品、成人向及出海等新业务表现突出，有望带动25H2收入环比提速，26年延续快速增长 [1] - 公司为新品推广和区域开拓在25年加大投入，阶段性影响盈利，预计26年盈利能力将迎来修复 [1] - 积木车、出海等业务模式跑通，中长期看公司在客群、品类、价格及海外布局上成长空间广阔，作为优质IP商业化平台增长潜力与稀缺性突出，维持“买入”评级 [1][3] 战略与业务进展 - 公司持续推进“三全”战略，IP体系及产品矩阵不断丰富，国内外渠道稳步拓展 [1] - 25年以来商业化IP数量从24年的14个增加至25年的24个，截至25H1在手IP约63个，未来开发空间充足 [1] - 25年推新SKU数量超900个，其中Q4上新节奏明显加快，传统主力产品群星版奥特曼、变形金刚、假面骑士等主要在11-12月推新 [1] - 新业务表现亮眼：25年9.9元星辰版累计推出8弹产品（24年为2弹），成人向产品上新约71款（24年约19款） [1] 海外业务表现 - 公司积极践行全球化战略，海外IP授权丰富，渠道数量快速拓展 [2] - 1H25海外实现营收1.11亿元，同比增长899%，海外收入占比达8.3%，同比提升7.3个百分点 [2] - 分区域看，1H25亚洲（除中国）/北美/海外其他地区营收分别同比增长652%/2136%/595%至0.57/0.43/0.11亿元 [2] - 24年底以来产品亮相多国国际玩具展，凭借产品优势链接全球粉丝，预计25H2海外收入环比进一步起量，26年伴随新IP、新产品及渠道扩张，增长逻辑更为扎实 [2] 新产品与市场机会 - 25年11月起公司正式推出积木车新品类，首批前2弹产品以变形金刚和奥特曼为主题推出盲盒，定价16.9元/盒，性价比优势明显 [3] - 据沙利文预计，25年全球载具类玩具市场规模达1028亿元，是仅次于角色类的第二大玩具市场 [3] - 公司积木车产品采用创新高密度材料与标准连接件，在拼装体验和把玩手感上全面升级，有望在26年贡献新增量 [3] 财务预测与估值 - 考虑到经营节奏波动，下调盈利预测，预计25-27年经调整利润分别为6.50/8.71/11.60亿元（前值7.52/10.31/13.63亿元） [3] - 预计25-27年经调整EPS为2.61/3.50/4.65元 [3] - 参考可比公司彭博一致预期26年15倍PE均值，考虑到公司竞争壁垒深厚、成长路径清晰，给予26年25倍目标PE，对应目标价98.0港币（前值136港币），维持“买入”评级 [3]

投资评级与核心观点 - 报告维持对布鲁可（325 HK）的“买入”评级，并给出98.00港币的目标价 [1] - 报告核心观点认为，在“全人群+全价位+全球化”战略引领下，公司IP体系及产品矩阵不断丰富，积木车新品类及出海业务有望成为2026年的增长亮点，公司作为优质IP商业化玩具平台的增长潜力和稀缺性突出 [2] 2025年经营回顾与2026年展望 - 2025年在传统玩具消费景气偏弱的背景下，公司传统主业经营预计弱于市场预期，但9.9元星辰版产品、成人向产品及出海等新业务线表现突出，有望带动2025年下半年收入环比提速 [2] - 为配合新品推广和区域开拓，公司在2025年加大了模具及人力等成本投入，阶段性扰动盈利能力，预计2026年盈利能力将迎来修复 [2] - 展望2026年，伴随积木车、出海等业务线模式跑通，公司收入有望保持快速成长 [2] IP与产品矩阵进展 - IP商业化稳步推进，已商业化IP数量从2024年的14个增加至2025年的24个，截至2025年上半年在手IP约63个，未来开发空间充足 [2] - 2025年推新SKU数量超过900个，其中第四季度上新节奏明显加快，传统主力产品群星版奥特曼、变形金刚、假面骑士等主要在11-12月推新 [2] - 新业务线表现强劲：2025年9.9元星辰版累计推出8弹产品（对比2024年为2弹），成人向产品（传奇版/超越版/奇迹版等）上新约71款（对比2024年约19款） [2] 海外业务拓展 - 公司积极践行全球化战略，2025年上半年海外实现营收1.11亿元人民币，同比增长899%，海外收入占比达到8.3%，同比提升7.3个百分点 [3] - 分区域看，2025年上半年亚洲（除中国）、北美、海外其他地区营收分别同比增长652%、2136%、595%，达到0.57亿元、0.43亿元、0.11亿元人民币 [3] - 2024年底以来，公司产品先后亮相新加坡、德国、美国、墨西哥、印尼、巴西等国际玩具展，预计2025年下半年海外收入环比上半年将进一步起量 [3] 积木车新品类 - 公司于2025年11月起正式推出积木车新品类，首批前2弹产品以变形金刚和奥特曼为主题推出盲盒，定价为16.9元/盒，性价比优势明显 [4] - 据沙利文预计，2025年全球载具类玩具市场规模达1028亿元人民币，是仅次于角色类的第二大玩具市场 [4] - 公司积木车产品采用创新高密度材料，通过标准连接件进行组合，在拼装体验和把玩手感上全面升级，有望在2026年贡献新增量 [4] 盈利预测与估值 - 考虑到IP及产品推新等经营节奏波动，报告下调盈利预测，预计2025至2027年经调整利润分别为6.50亿元、8.71亿元、11.60亿元人民币（前值分别为7.52亿元、10.31亿元、13.63亿元） [5] - 预计2025至2027年经调整每股收益（EPS）分别为2.61元、3.50元、4.65元人民币 [5] - 参考可比公司彭博一致预期2026年平均15倍市盈率（PE），考虑到公司建立的“布鲁可体系”竞争壁垒深厚，成长路径清晰，给予公司2026年25倍目标市盈率，对应目标价98.0港币（基于人民币兑港币汇率1.12换算） [5] 财务数据与预测 - 报告预测公司2025至2027年营业收入分别为29.00亿元、37.73亿元、49.43亿元人民币，同比增长率分别为29.42%、30.08%、31.02% [11] - 报告预测公司2025至2027年归属母公司净利润分别为6.03亿元、8.38亿元、11.55亿元人民币 [11] - 根据预测，公司2025至2027年基本每股收益（EPS）分别为2.42元、3.36元、4.63元人民币 [11]