投资评级 - 报告未给出明确的投资评级 [1] 核心观点 - 公司聚焦主业，差异化产品占比提升，并加大分红比例 [1] - 2025年公司收入实现稳健增长，归母净利润同比大幅提升，盈利能力显著修复 [1] - 公司渠道多元化发展，传统与非传统渠道均实现增长，且通过优化渠道结构提升了经营质量 [2] - 公司费用管控成效显著，期间费用率同比下降，带动净利率改善 [3] - 公司经营性现金流表现强劲，营运能力优化 [3] - 预计未来公司将继续聚焦主业，降本增效，盈利能力有望持续提升，且分红比例有望继续提高 [4] 财务表现总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入87.80亿元，同比增长7.7%；实现归母净利润3.19亿元，同比增长312.8%；扣非归母净利润为3.12亿元，同比增长511.7% [1] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入23.02亿元，同比增长4.8%；实现归母净利润0.88亿元，同比增长274.7%；扣非归母净利润0.82亿元，同比增长332.3% [1] - **盈利能力**：2025年全年毛利率为34.0%，同比提升3.3个百分点；2025年第四季度毛利率为34.1%，同比提升4.2个百分点，但环比下降2.7个百分点；2025年第四季度净利率为3.8%，同比提升2.8个百分点，环比提升0.1个百分点 [3][6] - **费用控制**：2025年第四季度期间费用率为26.5%，同比下降1.8个百分点，环比下降4.5个百分点；其中销售费用率为19.6%，同比下降2.3个百分点 [3] - **现金流与营运**：2025年第四季度经营性现金流净额为5.00亿元，同比增加3.87亿元；存货周转天数为109.45天，同比增加1.48天；应收账款周转天数为39.76天，同比减少14.25天；应付账款周转天数为54.46天，同比减少6.48天 [3] - **分红政策**：2025年分红率为41.92%，相比2024年未分红及2021-2023年20%以上的比例显著提升 [4] 业务运营与战略总结 - **渠道发展**：公司采用多元化营销模式，覆盖经销商、直营、电商等全渠道，并积极布局新零售渠道，加强线上线下融合 [2] - **渠道收入**：2025年下半年，非传统渠道收入为27.8亿元，同比增长5.0%；传统渠道收入为16.7亿元，同比增长12.8% [2] - **渠道毛利率**：2025年下半年，非传统渠道毛利率为35.2%，同比提升3.6个百分点；传统渠道毛利率为35.6%，同比大幅提升12.3个百分点，主要得益于优化低效商超卖场，深耕高毛利渠道 [2] - **产品创新**：2025年公司加速产品创新，推出艺术系列国风联名产品、护鼻乳霜纸巾、点断式湿厕纸等差异化产品，精准解决消费痛点，预计差异化产品占比将持续提升 [2] - **未来展望**：预计2026年公司将继续聚焦主业，收入有望维持平稳增长；受益于渠道改革和差异化新品，盈利能力有望持续提升；新任总裁曾任财务总监，预计将进一步加强内部成本管理 [4] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为92.67亿元、98.78亿元、105.23亿元，同比增速分别为5.6%、6.6%、6.5% [4][6] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为5.19亿元、6.67亿元、8.33亿元，同比增速分别为62.8%、28.7%、24.8% [4][6] - **盈利预测**：预计2026-2028年毛利率分别为35.6%、36.4%、36.8%；净资产收益率（ROE）分别为9.1%、11.0%、12.7% [6] - **估值**：基于预测，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为20.4倍、15.8倍、12.7倍 [4]

报告投资评级 - 增持（维持） [1] 报告核心观点 - 公司2025年营收与归母净利润实现双位数及高倍数增长，盈利能力显著提升，核心生活用纸业务稳健，产品高端化与品类多元化战略稳步推进，维持“增持”评级 [1][5][9] 2025年财务业绩总结 - **营收与利润**：2025年实现营业收入87.8亿元，同比增长7.7%；实现归母净利润3.2亿元，同比大幅增长312.8% [5] - **季度表现**：分季度看，营收在四个季度均实现同比增长，其中一季度同比+12.1%，四季度同比+4.8%；归母净利润在二、三季度扭亏为盈，四季度同比大增274.7% [5] - **现金流**：经营活动产生的现金流量净额为13.4亿元，同比由负转正 [5] 业务分部分析 - **分品类**：生活用纸业务实现营收87.0亿元，同比增长8.2%，占总营收99.1%；个人护理业务营收0.8亿元，同比下降27.9%，占比0.9% [6] - **分地区**：境内业务营收84.4亿元，同比增长7.1%，占比96.1%；境外业务营收3.4亿元，同比增长25.6%，占比3.9% [6] - **上下半年对比**：生活用纸业务上下半年营收分别为42.8亿元和44.2亿元，均同比增长8.2%；境外业务上半年同比高增61.3%，下半年同比微降0.8% [6] 产品与战略 - **产品迭代与创新**：对核心生活用纸品类进行升级，推出国风联名、乳霜纸巾、湿厕纸等新品；同时拓宽品类至家居清洁（洗衣液、清洁剂）及个护（牙膏）领域 [7] - **股份回购与激励**：2026年2月发布股份回购计划，拟回购6000万元至1.2亿元用于员工持股计划，截至2026年3月末已回购978万元 [8] 盈利能力与费用分析 - **毛利率提升**：2025年全年毛利率为34.0%，同比提升3.3个百分点；四季度毛利率为34.1%，同比提升4.2个百分点 [7] - **成本端分析**：毛利率提升主要受益于木浆库存成本同比跌幅高于纸价跌幅；四季度毛利率环比下降2.7个百分点，因木浆价格上行导致库存成本环比涨幅高于纸价涨幅 [7] - **费用率控制**：2025年期间费用率为28.4%，同比下降1.3个百分点；其中管理、研发费用率分别下降0.4、0.9个百分点，主要因股权激励摊销减少及降本增效 [8] 未来盈利预测与估值 - **盈利预测**：基本维持2026-2027年归母净利润预测为4.0亿元和5.0亿元，新增2028年预测为5.8亿元 [9] - **营收预测**：预测2026-2028年营业收入分别为97.59亿元、108.73亿元和120.80亿元，增长率在11%左右 [10] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为26倍、21倍和18倍 [9][10] - **盈利能力展望**：预测毛利率将从2025年的34.0%稳步提升至2028年的35.2%；归母净利润率从2025年的3.6%提升至2028年的4.8% [13]

投资评级 - 报告未给予明确投资评级 [1] 核心观点 - 公司聚焦主业，差异化产品占比提升，并加大分红比例 [1] - 公司通过渠道多元化发展和产品创新实现收入稳健增长，同时降本增效措施显著，盈利能力大幅改善 [2] - 预计未来公司收入将维持平稳增长，盈利能力有望持续提升，且分红比例有望继续提高 [4] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入87.80亿元，同比增长7.7%；归母净利润3.19亿元，同比大幅增长312.8%；扣非归母净利润3.12亿元，同比增长511.7% [1] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入23.02亿元，同比增长4.8%；归母净利润0.88亿元，同比增长274.7%；扣非归母净利润0.82亿元，同比增长332.3% [1] - **盈利能力**：2025年全年毛利率为34.0%，同比提升3.3个百分点；净资产收益率(ROE)为5.8%，同比提升4.4个百分点 [6] - **单季度盈利能力**：2025年第四季度毛利率为34.1%，同比提升4.2个百分点，但环比下降2.7个百分点；净利率为3.8%，同比提升2.8个百分点，环比提升0.1个百分点 [3] - **费用管控**：2025年第四季度期间费用率为26.5%，同比下降1.8个百分点，环比下降4.5个百分点；其中销售费用率19.6%，同比下降2.3个百分点，环比下降4.0个百分点 [3] - **现金流与营运**：2025年第四季度经营性现金流净额为5.00亿元，同比增加3.87亿元；存货周转天数109.45天，同比增加1.48天；应收账款周转天数39.76天，同比减少14.25天；应付账款周转天数54.46天，同比减少6.48天 [3] 业务与渠道分析 - **渠道表现**：2025年下半年，非传统渠道收入27.8亿元，同比增长5.0%；传统渠道收入16.7亿元，同比增长12.8% [2] - **渠道毛利率**：2025年下半年，非传统渠道毛利率35.2%，同比提升3.6个百分点；传统渠道毛利率35.6%，同比大幅提升12.3个百分点，主要得益于优化低效商超卖场，集中资源深耕高毛利渠道 [2] - **产品创新**：2025年公司加速产品创新，推出艺术系列国风联名产品、护鼻乳霜纸巾、点断式湿厕纸等差异化新品，精准解决消费痛点，预计未来差异化产品占比将持续提升 [2] 未来展望与预测 - **收入预测**：预计公司2026-2028年营业收入分别为92.67亿元、98.78亿元、105.23亿元，同比增长率分别为5.6%、6.6%、6.5% [4][6] - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为5.19亿元、6.67亿元、8.33亿元，同比增长率分别为62.8%、28.7%、24.8% [4][6] - **盈利能力预测**：预计公司2026-2028年毛利率分别为35.6%、36.4%、36.8%；ROE分别为9.1%、11.0%、12.7% [6] - **估值预测**：预计公司2026-2028年市盈率(PE)分别为20.4倍、15.8倍、12.7倍 [4][6] 公司治理与股东回报 - **分红政策**：2025年分红率为41.92%（2024年未分红，2021-2023年均为20%以上），预计未来分红比例有望继续提升 [4] - **管理层**：新任总裁曾任财务总监，预计将进一步加强公司内部成本管理 [4]