上海2025年10月14日-- 2026春夏上海时装周期间，Visa在上海举办了"Payments in Motion——支付律动 增长启航"领袖论坛。此次活动融合金融、时尚与交流，汇聚来自银行、金融科技公司、时尚产业等领 域的嘉宾，围绕中小企业支付创新、跨境商务支付和资金流解决方案，以及品牌全球化等议题展开深入 探讨。 数据显示，预计到2028年，全球B2B支付交易量将达到约200万亿美元[1]。在全球数字化浪潮加速的背 景下，Visa商务支付与资金流业务在中国正迎来前所未有的发展机遇。作为全球领先的数字支付公司， Visa深耕中国市场近四十年，通过多币种结算、数字支付解决方案及定制化财务管理工具，为企业提供 安全、高效的跨境资金流动支持，持续推动本地企业，尤其是包括中国时尚创业者在内的中小企业，接 入数字经济与实现国际化发展。 作为上海时装周的长期合作伙伴，Visa连续九年赞助该盛事，并于2024年在中国首次推出"Visa创作者计 划"，携手上海时装周与设计师协会，赋能年轻设计师加速品牌发展，拓展跨境商业机会。通过赞助时 装秀、提供金融工具及搭建全球合作平台，Visa正帮助中国设计师走向国际舞台。 洞察趋 ...

投资评级 - 投资评级为“买入”（首次覆盖）[5][9][10] 核心观点 - 连连数字是中国最大的独立数字支付解决方案供应商（以2022年TPV计），其投资价值需置于跨境电商生态繁荣及虚拟资产合规化的宏观背景下进行审视[13] - 公司凭借稀缺的全球牌照网络构建了合规壁垒和先发优势，正处于价值重估的关键阶段[13] - 传统跨境电商支付基本盘业务持续稳健贡献现金流，B2B、服务贸易业务和增值服务高速增长形成新增量[13] - 对连通股权的出售意味着利润端修复弹性显著，而VATP牌照布局使其率先切入虚拟资产与传统支付融合的新兴价值高地[13] 公司概况与市场地位 - 公司是国内最大的独立数字支付解决方案供应商，为全球贸易商提供数字支付和增值服务[1][17] - 截至2025年6月30日，公司已累计获得全球65项牌照及相关资质，覆盖中国内地、中国香港、新加坡、美国等八大核心市场，是唯一一家拿到美国50个州支付牌照的中国企业[5][17] - 公司创始人章征宇先生曾参与上市公司天融信的创立并担任其董事长，章征宇先生、吕钟霖先生和肖瑟秋女士为一致行动人，截至2025年7月21日三者合计持有公司约32.8%的股份[5][20] 行业背景与市场机遇 - 全球贸易和跨境电商市场持续扩张，中国2020-2024年跨境电商进出口复合增速达到13.7%，2024年总额为2.7万亿元[5] - 全球跨境电商GMV从2018年的1.2万亿美元增长至2022年的2.4万亿美元，预计2027年将达到5.8万亿美元，渗透率将由2022年的7.5%提升至12.2%[42] - 跨境支付服务商行业呈现明显的寡头格局，市场集中度较高，头部企业拥有先发优势、合规能力、产品组合能力以及深厚的渠道资源，客户粘性天然较高[5][53] 主营业务分析 - 公司收入主要来源于全球支付业务，跨境支付贡献约6成收入，主要帮助跨境商户在电商平台完成收款付款服务[5] - 公司的数字支付业务收费费率基本保持平稳，跨境支付费率2020-2024年期间处于2.8‰-3.8‰之间，2025年上半年受B2B业务占比提升影响，费率有所下行至2.38‰[5][74] - 境内支付费率基本在0.1-0.2‰左右，虽然费率较低但有利于吸引大量客户拿到客户长约，形成较高境内支付TPV，并与增值服务共同丰富公司产品体系[5][75] - 增值服务体量逐年增加，分为商业服务和技术服务，数字化营销业务迅速扩张，2021-2023年前三季度收入分别为376、5358和7908万元[5][77] 财务表现与盈利预测 - 公司2024年营业收入为13.15亿元，同比增长27.9%，2020-2024年复合年均增长率达到22.3%[8][81] - 2024年公司归母净利润为-1.68亿元，同比大幅减亏，经调整净利润为0.79亿元，显示出盈利修复趋势[81] - 2025年上半年公司实现归母净利润15.11亿元，同比大幅扭亏，主要为连通股权出售收益拉动[81] - 预计公司2025-2027年营收分别为17.0亿元、22.0亿元、27.0亿元，同比增长率分别为29.3%、29.6%、22.7%[8][9] - 预计2025-2027年归母净利润分别为14.56亿元、0.18亿元、1.26亿元[8][9] 战略布局与增长亮点 - 2024年底公司正式拿到中国香港VATP（虚拟资产交易平台）牌照，预计最快2025年四季度DFX交易所平台可投入使用[9][104] - VATP牌照稀缺性较强，连连为目前11家持牌机构中少数有贸易支付场景的公司，未来或将首先应用于连连的小币种结算贸易支付[9][104] - WEB3生态应用布局可能大幅提高跨境支付结算效率，实现降本增效；交易所业务与主业相互协同，实现客户留存；并可进一步拓展独立交易所盈利模式[9][107] - 2025年上半年美国运通对连通的股权认购和增资事项完成，公司对连通的持股比例从45.22%降低至17.63%，此次股权出售带来出售和摊薄收益合计约20亿元[6][35] - 截至2025年6月末，公司对连通投资的账面价值已下降为4亿元，未来的投资损失计提或将大幅减少[7][38] 估值分析 - 境内外可比公司包括拉卡拉、Payoneer Global、Adyen和Visa，其2024年和2025年的平均市销率分别为10.9倍和9.3倍[10][115] - 连连数字2024年和2025年市销率估值分别为6.7倍和5.2倍，且具有跨境电商渗透率提升和VATP潜在业务增量的成长性逻辑[10][115]

公司业务概况 - 公司是中国领先的数字支付解决方案提供商 主营跨境支付业务 服务对象包括中国跨境商户及企业、海外商户及企业、境内企业等 [1] - 截至2025年6月30日 公司累计服务客户数量达790万家 并取得65张全球支付牌照 覆盖中国、美国、欧盟、英国、东南亚和南美主要国家 [1] 财务表现 - 2025年上半年总支付额(TPV)达2.1万亿元 同比增长32.0% [1] - 2025年上半年总收入达7.83亿元 同比增长26.8% [1] - 毛利达4.06亿元 同比增长25.0% 毛利率保持51.9% [1] - 经调整损益为16.56亿元 实现扭亏为盈 [1] 全球支付业务 - 全球支付TPV达1985亿元 同比增长94.0% [2] - 全球支付收入达4.73亿元 同比增长27.0% [2] - 公司完成支付基础设施重构 并积极开拓东南亚、中东和拉美区域市场 [2] 境内支付业务 - 境内支付TPV达1.9万亿元 同比增长27.6% [2] - 境内支付收入达2.11亿元 同比增长24.6% [2] - 公司深化SaaS协同 强化私域电商客户系统服务能力 [2] 增值业务 - 2025年上半年增值服务收入同比增长34.2% [2] - 公司围绕流量服务、跨境通讯等场景拓展生态版图 [2]

公司业务与市场地位 - 公司是中国领先的数字支付解决方案提供商 主营跨境支付业务 服务对象包括中国跨境商户及企业 海外商户及企业 境内企业等 [1] - 累计服务客户数量达790万家 并取得65张全球支付牌照 覆盖中国 美国 欧盟 英国 东南亚和南美主要国家 [1] - 全球支付业务TPV达1985亿元 同比增长94% 境内支付业务TPV达1.9万亿元 同比增长27.6% [1] 财务表现 - 2025H1总支付额(TPV)达2.1万亿元 同比增长32% [1] - 总收入7.83亿元 同比增长26.8% 毛利4.06亿元 同比增长25% 毛利率51.9% [1] - 经调整损益16.56亿元 实现扭亏为盈 [1] 业务分部进展 - 全球支付业务收入4.73亿元 同比增长27% 主要受益于支付基础设施重构及东南亚 中东 拉美区域市场拓展 [1] - 境内支付业务收入2.11亿元 同比增长24.6% 通过深化SaaS协同及强化私域电商系统服务能力实现增长 [1] - 增值服务收入同比增长34.2% 业务覆盖流量服务 跨境通讯等场景生态 [1]

公司动态 - 连连数字(2598 HK)获纳入MSCI全球小型股指数 调整将于8月26日收盘后生效 [1] - 公司是中国数字支付解决方案市场领导者及全球贸易数字化赋能者 [1] - 公司是中国率先在全球范围内提供全面支付解决方案的数字科技公司之一 [1] 业务数据 - 截至2024年12月31日 公司已获得全球支付牌照及相关资质65项 [1] - 公司累计服务客户数量超590万家 [1] - 服务覆盖超过100个国家及地区 [1] - 支持使用超过130种货币进行交易 [1] 指数纳入影响 - 纳入MSCI指数将吸引更多国际投资者关注 提高公司国际知名度 [1] - 指数基金和被动型基金的投资有望带来更多被动资金流入 [1] - 纳入指数有助于提升公司市场流动性 为股东创造更多价值 [1]

报告公司投资评级 - 首次覆盖连连数字，给予买入评级，SOTP目标价17.3港元，较最新收盘价潜在涨幅40% [1][4] 报告的核心观点 - 看好连连数字在跨境支付领域的商户积累、品牌心智和份额提升潜力，且公司已获VATP牌照，未来在虚拟资产交易及稳定币领域或有业务机会 [1] - 预计2025年整体TPV同比增27%，数字支付收入同比增26%，总收入同比增24%至16.3亿元，毛利率52%，归母净利润17.4亿元 [3] 各部分总结 公司概览 - 主要业务为数字支付解决方案，包括全球支付和境内支付，还提供增值服务和其他服务，2024年数字支付对总收入的贡献为88% [11][18] - 发展历程关键节点包括获境内第三方支付牌照、布局跨境支付、与美运成立合资公司、开始全球化布局，目前业务覆盖超100个国家/地区，支持超130种货币交易 [17] - 2024年总收入13.1亿元，同比增28%，全球支付是收入核心来源，已实现扭亏为盈，经调整净利润为7900万元 [18][24] - 2024年3月在香港主板上市，2025年7月H股配售完成，股价在配售公告后涨幅24%，反映市场对公司在稳定币相关领域投入的看好 [28][29] - 目前第一大股东为章征宇，持股比例为25.92%，与吕钟霖、肖瑟秋为一致行动人，其他管理层合计持股1.60%，外部股东光大投资持股3.58%，博裕景泰持股2.72% [39] 数字支付 - 牌照体系：已构建65项支付牌照，数量位于第一梯队，是唯一拥有美国所有州的MTL牌照的中国公司，且在积极申请中东、拉美地区的牌照 [41] - 全球支付：2024年TPV近3000亿元，约为中国跨境电商出口额的13%，份额逐年攀升，累计服务商户超590万，美国市场的TPV占比呈下降趋势，电商平台是服务商户的主要TPV来源，费率呈稳定趋势，是公司收入及利润的核心来源 [45][58][68] - 境内支付：主要为境内企业客户提供收单等服务及增值服务，预计2027年境内数字支付服务市场规模为340万亿元，增值服务市场规模达650亿元，2024年TPV/收入占数字支付的91%/30%，费率维持在万分之一左右，预计未来盈利改善动力来自规模经济 [72][74][81] 行业竞争格局 - 当前市场份额相对分散，连连数字、Payoneer、PingPong、万里汇、空中云汇的用户及交易规模处于第一梯队，预计未来行业竞争格局有向头部玩家集中的趋势 [85] 连通公司 - 2017年与美国运通合资成立，2020年获银行卡清算牌照，连连对连通公司持股比例已降至17.63%，通过权益法核算应占联营公司损益确认亏损，截至2024年，应占连通的亏损累计额为27.8亿元，出售部分股权交易完成后，将在2025年确认16亿元现金及4.454亿元摊薄收益 [105][106][107] 虚拟资产交易业务 - 香港立法会通过《稳定币条例》，连连全资子公司已获VATP牌照，未来潜在业务机会包括虚拟资产交易所平台运营和发行稳定币，预计稳定币将首先在跨境贸易的小币种支付和结算场景落地 [113][114] - 海外稳定币可分类为锚定法币、加密资产超额抵押、算法、商品抵押的稳定币，USDT和USDC是主导者，美国和香港的相关法案仅针对锚定法币的稳定币立法规范，预计其未来仍是主流 [116] - 香港金管局推出稳定币发行人沙盒计划，沙盒计划企业包括圆币创新科技、京东币链科技、渣打银行+安拟集团+香港电讯 [135] 财务预测 - 预计2025年整体TPV同比增27%，数字支付收入同比增26%，总收入同比增24%至16.3亿元，毛利率52%，归母净利润17.4亿元 [3][137] 估值 - 采用SOTP估值，目标价17.3港元，主营业务给予10倍2025年市销率，贡献目标价16.0港元，连通公司股权价值贡献目标价1.3港元 [4][142]

报告公司投资评级 - 未有 [7] 报告的核心观点 - 中国香港《稳定币条例》8月1日生效，稳定币或最先在跨境支付场景落地，连连数字在数字支付领域布局深厚，已获香港VATP牌照，预计4季度启动申请稳定币发行业务，建议投资人保持关注 [1] 各部分总结 公司业务概况 - 公司是2B数字支付服务商，主业为数字支付解决方案，服务中小商户，尤其跨境电商领域的中国出海商家，截至2024年12月累计服务商户数590万，持有65项支付牌照及相关资质，在超100个国家/地区提供服务，支持超130种货币交易 [2] - 2024年数字支付服务收入占总收入比88%，过去五年维持在85%-91%区间，全球支付贡献数字支付收入的70%，占总收入比为61% [2] - 2024年公司整体TPV为3.3万亿元，同比增65%，2020 - 2024 CAGR为40%，其中全球支付TPV为2820亿元，同比增63%，TPV占比为9%；境内支付TPV为3.0万亿元，同比增65%，全球支付费率水平远高于境内支付 [2] 财务情况 - 2024年公司总收入为13.1亿元，同比增28%，数字支付服务收入为11.5亿元（+32%），毛利6.8亿元，同比增18%，毛利率为52%，经调整净利润为7900万，对应净利润率为6%，对比2023年为亏损4.0亿元 [3] 牌照与业务规划 - 2024年12月，全资子公司DFX Labs获香港SFC颁布的虚拟资产交易平台（VATP）牌照，可进行第1类（证券交易）及第7类（提供自动化交易服务）受规管活动，对比其他获牌公司，优势在于已有成熟且规模化的跨境支付生态 [3] - 公司拟在今年4季度开始申请稳定币发行，获批后将发行稳定币，预计首先在跨境贸易的小币种支付和结算场景落地，长期可拓展至其他第三方贸易生态，稳定币交易平台可承接第三方稳定币交易需求，虚拟资产交易业务未来或寻求独立融资 [4] - 2017年与美国运通合资成立连通公司，2020年6月获银行卡清算业务许可证，2024年12月拟出售14.56%连通股权给美运，交易对价为16亿现金，交易完成后对连通的持股比例降至17.63% [4] 估值情况 - 公司现价对应2025E/2026E市销率为6.2x/5.1x，对比海外数字支付公司市销率均值为7.5x/6.1x，清算公司市销率均值16.2x/14.6x，稳定币相关公司市销率均值13.9x/6.5x [5] 股价表现 - 截至2025年6月19日，股价9.95港元，总市值10737百万港元，流通市值4897百万港元，总股本1079百万股，流通股本191百万股，12个月低/高为5.5/18港元，平均成交71.9百万港元 [7] - 一个月、三个月、十二个月相对收益分别为56.61、 - 12.75、 - 25.41，绝对收益分别为56.20、 - 16.81、4.30 [8] 股东结构 - 章征宇持股26.84%，吕钟霖持股8.56%，其他持股64.60% [7]

财务表现 - 公司2024年营收同比增长28%至13.2亿元（1.82亿美元），其中数字支付业务收入增长31.6%至11.5亿元，占总营收87.5% [1] - 全球支付业务收入达8.08亿元，同比增长23.1%，境内业务收入飙升57.1%至3.43亿元 [1] - 公司去年达成总支付金额(TPV)3.3万亿元，同比增长64.7%，其中全球TPV增长63.1%，境内TPV增长64.9% [1] - 公司经调整年内损益扭亏为盈，实现年度盈利7,870万元，上年亏损逾4亿元 [3] - 按报告基准计算，公司亏损额从2023年的6.54亿元大幅收窄至1.67亿元 [3] 业务发展 - 公司持续拓展全球支付网络并扩大客户规模，服务客户以电商为主 [1][3] - 公司构建了全球收付款网络，提供突破传统全球支付限制的综合性服务方案 [3] - 在境内市场，公司创新推出企业钱包等产品，帮助客户实现数字化转型与全球化布局 [3] - 公司已成为跨境电商行业的重要赋能者，凭借创新平台与广泛的支付牌照布局 [4] 全球布局与牌照 - 公司截至去年底在全球持有65项支付牌照，服务覆盖100多个国家和地区的590余万商户，支持130余种货币结算 [4] - 去年12月在中国香港获得虚拟资产交易平台(VATP)牌照，将运用区块链技术服务客户 [4] - 去年5月获得卢森堡电子货币机构(EMI)牌照，得以向欧洲本土企业提供数字支付服务 [4] 战略与展望 - 公司持续拓展全球牌照布局、扩大合规能力优势、提升产品服务能力并扩大客户规模 [3] - 公司业绩的跨越式增长得益于支付平台的持续规模化运营及人工智能技术的整合应用 [3] - 自一年前IPO筹集约5.5亿港元（7,100万美元）以来，公司股价多数时间维持窄幅波动 [4]