投资评级与核心观点 - 报告对华鲁恒升（600426）的投资评级为“强推”，并予以维持 [2] - 报告设定公司目标价为45.37元，以2026年4月1日收盘价36.50元计算，存在约24.3%的潜在上涨空间 [4] - 报告核心观点认为，尽管公司2025年全年业绩同比下滑，但第四季度盈利能力显著提升，新项目持续推进，未来业绩有望实现增长 [2][8] 2025年业绩与财务表现 - 2025年全年实现营业收入309.69亿元，同比下降9.52%；实现归母净利润33.15亿元，同比下降15.04%；实现扣非归母净利润32.88亿元，同比下降15.03% [2] - 2025年第四季度（25Q4）实现营收74.16亿元，同比/环比分别下降18.01%和4.78%；实现扣非归母净利润9.33亿元，同比/环比分别增长14.97%和17.03% [2] - 2025年公司毛利率为19.16%，同比提升0.44个百分点；净利率为11.80%，同比下降0.40个百分点 [8] - 25Q4盈利能力大幅改善，毛利率达21.61%，同比/环比分别提升6.51和2.47个百分点；净利率达13.97%，同比/环比分别提升4.04和2.57个百分点 [8] - 2025年公司实现降本4.8亿元，主要得益于原材料采购价格下降及持续推动降本，新能源、有机胺、肥料、醋酸产品的单吨成本分别下降971元、538元、226元和376元 [8] 分板块经营与销量数据 - **新能源新材料**：2025年销量300.23万吨，同比增长17.64%；均价5182元/吨，同比下降19.52%；毛利率10.71%，同比下降2.36个百分点 [8] - **化学肥料**：2025年销量575.15万吨，同比增长22.07%；均价1270元/吨，同比下降17.98%；毛利率32.30%，同比提升2.40个百分点 [8] - **有机胺系列**：2025年销量58.59万吨，同比微降0.26%；均价4030元/吨，同比下降5.73%；毛利率14.19%，同比显著提升7.65个百分点 [8] - **醋酸及衍生品**：2025年销量156.23万吨，同比增长0.77%；均价2168元/吨，同比下降17.42%；毛利率29.70%，同比提升2.08个百分点 [8] 新项目进展与未来规划 - 2025年，酰胺原料优化升级项目、20万吨/年二元酸项目相继建成投产，新增年产饱和脂环醇20万吨、副产环己烷4.28万吨及二元酸20万吨的生产能力 [8] - 年产20万吨BDO、5万吨NMP一体化项目装置顺利投产，进一步丰富了新材料产品矩阵 [8] - 气化平台升级改造项目已开工建设，蜜胺树脂单体材料项目、恒升科技研发园等重点在建工程正按计划推进 [8] - 子公司华鲁恒升（荆州）有限公司于2025年11月被认定为高新技术企业，2025年执行15%的企业所得税优惠税率 [8] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为363.37亿元、393.40亿元、432.40亿元，同比增速分别为17.3%、8.3%、9.9% [4] - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为48.17亿元、55.17亿元、64.78亿元，同比增速分别为45.3%、14.5%、17.4% [4] - 基于预测，公司2026-2028年每股收益分别为2.27元、2.60元、3.05元 [4] - 报告给予公司2026年20倍目标市盈率，对应目标价45.37元 [8] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为16倍、14倍、12倍 [4] - 预测显示公司盈利能力将持续改善，2026-2028年毛利率分别为21.8%、22.8%、24.1%，净利率分别为14.5%、15.3%、16.4% [9]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级为“强推”，并予以维持 [2] - 核心观点：公司2025年第四季度盈利能力显著提升，新项目持续推进，未来业绩增长可期，基于2026年20倍目标市盈率，给予目标价45.37元 [2][8] 2025年财务表现与2024年第四季度亮点 - 2025年全年实现营收309.69亿元，同比下降9.52%；归母净利润33.15亿元，同比下降15.04%；扣非归母净利润32.88亿元，同比下降15.03% [2] - 2025年第四季度实现营收74.16亿元，同比/环比下降18.01%/4.78%；归母净利润9.42亿元，同比/环比增长10.29%/16.96%；扣非归母净利润9.33亿元，同比/环比增长14.97%/17.03% [2] - 2025年第四季度盈利能力显著改善：毛利率为21.61%，同比/环比提升6.51/2.47个百分点；净利率为13.97%，同比/环比提升4.04/2.57个百分点 [8] - 2025年公司整体毛利率/净利率为19.16%/11.80%，同比分别+0.44/-0.40个百分点 [8] 分业务板块经营情况 - 新能源新材料产品：2025年销量300.23万吨，同比增长17.64%，但均价同比下降19.52%至5182元/吨，毛利率同比下降2.36个百分点至10.71% [8] - 化学肥料产品：2025年销量575.15万吨，同比增长22.07%，均价同比下降17.98%至1270元/吨，毛利率同比提升2.40个百分点至32.30% [8] - 有机胺系列产品：2025年销量58.59万吨，同比微降0.26%，均价同比下降5.73%至4030元/吨，毛利率同比大幅提升7.65个百分点至14.19% [8] - 醋酸及衍生品：2025年销量156.23万吨，同比增长0.77%，均价同比下降17.42%至2168元/吨，毛利率同比提升2.08个百分点至29.70% [8] 成本控制与项目进展 - 2025年通过降本措施及原材料采购价格下降，实现降本4.8亿元，主要产品单吨成本均有下降 [8] - 新项目陆续落地：酰胺原料优化升级项目、20万吨/年二元酸项目建成投产；年产20万吨BDO、5万吨NMP一体化项目装置顺利投产 [8] - 气化平台升级改造项目已开工建设，蜜胺树脂单体材料项目、恒升科技研发园等重点在建工程按计划推进 [8] 财务预测与估值 - 预测2026-2028年营业总收入分别为363.37亿元、393.40亿元、432.40亿元，同比增速分别为17.3%、8.3%、9.9% [4] - 预测2026-2028年归母净利润分别为48.17亿元、55.17亿元、64.78亿元，同比增速分别为45.3%、14.5%、17.4% [4] - 预测2026-2028年每股盈利分别为2.27元、2.60元、3.05元 [4] - 基于2026年4月1日收盘价36.50元，对应2026-2028年预测市盈率分别为16倍、14倍、12倍 [4] - 报告给予公司2026年20倍目标市盈率，对应目标价45.37元，较当前价有约24.3%的上涨空间 [4][8] 其他关键财务数据 - 公司2025年研发费用率为2.86%，同比提升0.93个百分点，但因子公司获高新技术企业认定享受15%所得税优惠而有所对冲 [8] - 公司资产负债率为28.52%，每股净资产为15.58元 [5] - 财务预测显示，公司盈利能力将持续改善，2026-2028年预测毛利率分别为21.8%、22.8%、24.1%，净利率分别为14.5%、15.3%、16.4% [9]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2][6] 核心观点 - 2025Q2业绩环比改善 归母净利润8.62亿元 环比+21.9% 主要受益于销量增长和煤价下行带来的成本改善 [5][6] - 公司通过精细化管理持续优化能耗指标 在周期底部筑牢低成本护城河优势 [6] - 双基地项目稳步推进 酰胺原料优化项目已投产 二元酸及BDO/NMP一体化项目接近收尾 为中长期成长奠定基础 [6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为35.24/42.03/47.39亿元 同比增速-9.7%/+19.3%/+12.8% [6] 财务表现 - 2025H1营业收入157.64亿元（同比-7.1%） 归母净利润15.69亿元（同比-29.5%） [5] - 2025Q2单季毛利率19.6%（环比+3.3pct） 净利率12.0%（环比+2.1pct） 期间费用率4.5%（环比+0.4pct） [6] - 预测2025年营业收入340.25亿元（同比-0.6%） 毛利率17.1% 净资产收益率10.4% [7][8] 产品运营 - 2025Q2肥料销量143万吨（同比+29.8%） 有机胺15万吨（同比-0.2%） 醋酸及衍生品40万吨（同比+3.9%） 新能源新材料74万吨（同比+6.5%） [6] - DMC产品因供应收缩和新能源需求提升 2025Q3价格环比+3.3% 价差环比+5.3% [6] - 尿素价格2025Q3环比-4.3% 但价差收窄幅度（-6.7%）小于价格降幅 显示成本端优化 [6] 项目进展 - 荆州恒升BDO和NMP一体化项目接近收尾阶段 [6] - 20万吨/年二元酸项目处于收尾阶段 [6] - 多个储备项目已启动前期准备工作 [6] 行业观察 - 化工行业在"反内卷"背景下格局加速优化 终端需求复苏有望推动景气修复 [6] - 公司主要产品煤耗/电耗/汽耗等指标均优于年初目标 [6]