来源：市值风云 作者 | 萧瑟 编辑 | 小白 热界面材料（TIM）是一种用于改善发热元器件与散热器件之间接触热传导性能的功能性材料，起到提 高传热效率、电气绝缘、抑制燃烧等作用，可谓电子设备中的"热量桥梁"。 一般热界面材料由基体材料（聚氨酯、环氧树脂等）和填料（导热剂、阻燃剂等）两部分构成，显然后 者是决定热界面材料性能的关键。 近期风云君就注意到，一家号称导热填料领域国内领先的公司——广东金戈新材料股份有限公司（"金 戈新材"）正在冲击北交所IPO，由中金公司担任保荐人。 这家企业成色如何？我们今天就一起来看看。 主营导热填料，聚焦氧化铝路线 透过现象看本质。 金戈新材主要从事功能性材料的研产销，目前产品涵盖导热粉体材料、阻燃粉体材料、吸波粉体材料三 大系列，下游客户通过将公司相关产品填充至高分子材料中，使其具备导热、阻燃、吸波等特性。 从招股书中的这段描述看，金戈新材的生态位正是热界面材料产业链上游的填料环节。 其中，导热粉体材料的地位举足轻重，2024年实现收入3.20亿，贡献了公司总营收的68.4%，毛利占比 达83.5%。 阻燃粉体材料同期收入为1.29亿，收入占比为27.7%，但其毛利率仅6. ...

公司上市进程与监管关注 - 深交所上市审核委员会定于2025年12月12日召开会议，审议成都宏明电子股份有限公司的首次公开发行申请 [1] - 公司作为高可靠电子元器件领域的重要军工配套企业，其成长可持续性与财务健康度正面临市场与监管层的双重审视 [1] 研发投入与营收增长脱节 - 报告期内，公司研发费用占营业收入比例始终保持在8%以上，显著高于行业平均水平 [1] - 然而高强度的研发投入并未有效转化为营收强劲增长，营收增长乏力 [1] - 监管问询直指其核心产品高可靠电容器面临销售单价和销量下降的压力，暗示“量价齐跌”趋势可能长期存在 [1] 盈利策略与质量下滑 - 为缓解收入压力，公司扩大了低价格区间客户的采购占比，并通过工业/商业级等低毛利产品维持整体营收规模 [1] - 这种“以量补价”的策略虽短期维稳收入，却导致整体盈利质量下滑，公司增长动力明显不足 [1] - 在军品定价机制改革与行业竞争加剧的背景下，公司盈利能力受到持续挤压 [1] 应收账款状况恶化 - 报告期各期末，公司应收账款账面价值由7.31亿元攀升至12.04亿元 [2] - 应收账款占营业收入比重从23.24%急剧上升至47.68% [2] - 逾期应收账款金额大幅增长，一年以上账龄占比持续上升，应收账款周转天数显著延长 [2] - 尽管客户主要为国有军工单位，但回款效率严重滞后已对公司现金流健康构成直接威胁 [2] 精密零组件业务表现疲软 - 公司精密零组件业务收入在报告期内连续大幅下滑 [2] - 业务下滑主要受消费电子行业疲软、特定客户产业链外移及订单分流影响 [2] - 这暴露出公司在消费电子领域客户结构过于集中、抗行业波动能力不足的短板 [2] - 尽管消费电子行业呈现回暖趋势，但供应链格局重构可能使其难以恢复原有市场份额，该业务复苏前景存在较大不确定性 [2] 成长性论证与信息披露 - 面对监管层关于“进一步论证成长性”的要求，公司目前的披露仍显薄弱 [3] - 在核心产品面临价格下行压力的背景下，缺乏对业绩波动的敏感性分析，例如价格变动、核心客户订单变化对盈利能力的量化影响 [3] - 这削弱了投资者对公司未来业绩可预测性的判断依据 [3]

行业整体趋势 - 2024年航空市场呈现“量升价跌”特点，暑运旺季旅客运输量创历史新高，但各航司为应对高铁竞争和消费市场变化而明显下调定价 [3] - 行业面临同质化竞争、高铁线路加密等压力，选择“以量补价”策略 [3] - 2025年上半年民航业呈现“总体局面稳、国际增速快”特点，全国民航客运量同比增长6.0%，其中国际旅客运输量同比增长28.5% [8] - 由于国内市场运力过剩，航司普遍将闲置运力转向国际市场 [11] 公司经营业绩 - 2025年前三季度公司营业收入174.8亿元，同比基本持平，但利润总额与归母净利润分别下滑13.1%与14.3% [5] - 2025年第三季度公司营收64.1亿元，同比减少1.9%，归母净利润5.8亿元，同比减少25.3% [7] - 2025年上半年公司实现营业收入110.7亿元，同比基本持平 [9] - 利润端下滑主要归因于非经营性成本扰动，特别是发动机维修导致的国内运力受限及相关费用增加，属于阶段性运营调整 [8] 公司运营数据 - 2025年上半年公司乘客运输量为1359.0万人次，同比微降0.8%，其中国内乘客1133.8万人次，同比减少6.2%，国际乘客210.1万人次，同比大幅增长45.9% [10] - 公司战略重心转移明显，持续优化国际航线网络，国际（地区）航班量达12370班，运营28个国际航点，新开神户、吉隆坡等航点 [11] - 2025年上半年公司综合客座率为85.2%，同比上升0.7个百分点，其中国内客座率88.1%上升1.8个百分点，国际客座率78.4%上升1.3个百分点 [11] - 客公里收益从2024年上半年的0.47元降至2025年上半年的0.45元，单位营业成本（扣油）则从0.21元上升至0.23元 [11] 公司市场定位 - 吉祥航空作为民营航司之一，其经营策略、财务表现和战略动向值得关注 [4] - 公司是一家中型航空运输企业，相较于三大国有航司，民营航司的增长更为亮眼 [3][5]

文章核心观点 - 银行业监管处罚力度持续加码，多家银行因信贷管理、投资业务等违规行为收到高额罚单 [1] - 信贷业务违规是处罚重灾区，行业整体罚单数量及金额同比大幅增长，释放强监管常态化信号 [8][10] - 部分银行在规模扩张过程中，风险控制能力未能同步提升，导致合规漏洞频发 [7][10] 兴业银行重庆分行违规详情 - 因贷款"三查"履职不力、授信管理缺失、资产分类失准、贴现资金回流、非标投资业务管理不到位及规避"双录"规定等多项严重违规，被处以420万元罚款 [1][3][4] - 多名相关责任人受到处罚，包括支行行长等被予以警告或罚款5万元 [3] 重庆银行违规详情 - 因贷款"三查"不尽职、投资业务不审慎被罚款220万元，此次并非该行首次因信贷管理问题受罚 [1][5][9] - 相关责任人刘晓娜因贷款"三查"不尽职问题被予以警告 [5][9] - 截至2025年上半年末，公司资产总额达10087亿元，但不良贷款率为1.17%，核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为8.80%、9.94%、12.93%，较2024年末均出现下滑 [7] 恒丰银行重庆分行违规详情 - 因掩盖不良贷款、投资管理不到位、贷款"三查"不尽职，被监管部门罚款260万元 [1] 银行业整体处罚情况 - 2025年第三季度，银行机构共收到1448张罚单，罚没金额达8.29亿元，同比大增84.63% [8] - 信贷业务违规问题突出，资金挪用出现新动向，从房地产领域转向归还不良贷款、购买股票基金等，互联网展业违规处罚也明显增多 [8] 违规问题根源分析 - 部分银行在净息差承压背景下坚持"以量补价"扩张模式，过度追求短期业绩而忽视风险防控 [10] - 业务创新与风控建设不同步，尤其在理财、票据、互联网信贷等新业务领域快速扩张时，未建立匹配的合规管理体系 [10] - 面对监管质疑，部分银行选择回避回应，凸显其面对合规问题时的沉默态度 [10]

投资评级 - 对农业银行维持“买入”投资评级 [1][4][6] 核心观点 - 农业银行2025年前三季度业绩持续领跑大型银行，营收同比增长2.0%，归母净利润同比增长3.0%，增速高于大型银行平均水平 [4][6] - 业绩增长主要得益于非利息收入高速增长（同比增长20.7%）以及拨备计提力度同比减小，有效抵补了息差收窄带来的拖累 [6] - 资产质量保持稳定，第三季度不良贷款率环比微降1个基点至1.27%，拨备覆盖率环比提升0.1个百分点至295.1%，在大行中处于领先水平 [4][6] - 存款增长提速，第三季度存款同比增长9.3%，为信贷投放提供了有力支撑，前三季度贷款新增规模与工商银行相近 [6] - 基于其优异的业绩表现、厚实的拨备基础和可期的中期分红，报告认为农业银行正迎来新一轮价值重估周期，估值有望再创新高 [6] 业绩表现分析 - 2025年前三季度实现营业收入5509亿元，同比增长2.0%，增速较上半年的0.8%有所提升；实现归母净利润2209亿元，同比增长3.0%，增速较上半年的2.7%亦有所加快 [4][6] - 利息净收入同比下降2.4%，主要受息差同比收窄拖累，息差对营收增长的负贡献达8.4个百分点；但规模扩张对业绩正贡献提升至6.5个百分点 [6] - 非利息收入表现亮眼，同比增长20.7%，对营收增长贡献3.9个百分点；其中投资相关非息收入同比增长31.7%，手续费净收入同比增长13.3% [6] - 资产减值损失同比少提，对营收增长贡献2.2个百分点 [6] 资产负债与息差 - 第三季度末贷款总额同比增长9.3%，存款总额同比增长9.3%，存款增速较第二季度提升1个百分点 [6] - 2025年前三季度净息差为1.30%，同比下降15个基点，较上半年下降2个基点；测算第三季度单季净息差环比持平于1.28% [6] - 第三季度付息负债成本率环比下降7个基点至1.45%，生息资产收益率环比下降7个基点至2.58%，负债端成本改善有效抵补了资产端收益率下行 [6] 资产质量与风险抵补 - 第三季度不良贷款率环比微降1个基点至1.27%，估算年化加回核销后不良生成率为0.53%，较上半年的0.58%有所改善 [6] - 拨备覆盖率环比上升0.1个百分点至295.1%，风险抵补能力在大行中位居首位 [4][6] 盈利预测与估值 - 报告下调了息差预测及2025-2026年盈利预测，新增2027年预测；预计2025-2027年归母净利润同比增速分别为3.0%、3.4%、4.3% [6] - 当前股价对应2025年预测市净率为1.02倍，预测市盈率为10.43倍 [5][6] - 报告提及中期分红有望年内落地，占2025年上半年归母净利润比例为32.1%，将进一步夯实其高股息优势 [6]

财务业绩摘要 - 2025年前三季度公司实现营收893.45亿元，同比下降1.82%，实现归母净利润67.12亿元，同比增长51.48% [1] - 2025年第三季度公司实现营收321.52亿元，同比下降1.62%，实现归母净利润21.33亿元，同比增长61.18% [1] - 2025年第三季度公司毛利率为20.94%，净利率为10.43%，同比分别提升7.70和3.86个百分点 [2] 运营数据分析 - 2025年前三季度公司累计完成上网电量2062.41亿千瓦时，同比增长2.02% [1] - 2025年第三季度完成上网电量822.48亿千瓦时，同比增长3.13% [1] - 2025年第三季度煤机业务实现上网电量555.34亿千瓦时，同比增长0.53% [1] - 2025年前三季度公司平均上网电价为430.19元/兆瓦时（含税），同比下降约4.32% [1] 成本与费用控制 - 2025年第三季度公司营业成本同比下降10.34%，主要受益于煤价低位带来的燃料成本优势 [2] - 2025年第三季度公司销售费用同比下降3.33%，研发费用同比下降9.07%，财务费用同比下降22.65%，管理费用同比上升2.20% [2] 资产与项目进展 - 截至2025年上半年，公司在役装机容量80889.68兆瓦，在建容量9195兆瓦 [2] - 2025年第三季度，公司新增装机1812.839兆瓦 [2] - 2025年第三季度公司计提资产减值损失12.06亿元 [2] 未来展望与预测 - 预计2025-2027年公司实现归母净利润64.16/75.24/86.19亿元，同比变化+42.38%/+17.27%/+14.56% [3] - 2025年10月31日股价对应PE分别为10.90/9.30/8.12倍 [3]

公司业绩概览 - 2025年前三季度营业收入91.56亿元，同比增长14.23% [1] - 2025年前三季度归母净利润10.55亿元，同比增长2.88% [1] - 2025年第三季度营业收入29.23亿元，同比增长26.15% [1] - 2025年第三季度归母净利润2.50亿元，同比下滑5.01% [1] 分业务表现 - 前三季度原药业务营收54.09亿元，同比增加约5.88亿元 [3] - 前三季度制剂业务营收13.32亿元，同比减少0.64亿元 [3] - 前三季度贸易及其他业务营收约24.24亿元，同比增加6.17亿元 [3] - 第三季度原药业务营收17.53亿元，贸易业务营收10.16亿元，制剂业务营收1.53亿元 [3] 销量与价格分析 - 前三季度原药销量8.63万吨，同比提升1.02万吨，销售均价6.27万元/吨，同比下降1.1% [3] - 前三季度制剂销量3.32万吨，同比下降0.11万吨，销售均价4.44万元/吨，同比下降4.9% [3] - 第三季度原药销量同比增长13.5%，销售均价同比增长3.1% [3] - 第三季度制剂销量同比下滑17.6%，销售均价同比微增0.8% [3] 盈利能力与费用 - 前三季度综合毛利率22.4%，较去年同期下滑1.7个百分点 [4] - 第三季度毛利率19.6%，同比下滑3.9个百分点，环比下滑2.9个百分点 [4] - 第三季度研发费用1.11亿元，同比增加约0.29亿元 [4] - 第三季度管理费用1.11亿元，同比减少约0.33亿元 [4] - 公司信用减值损失约534万，较去年同期增加3329万元 [4] 未来展望 - 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为13.0亿元、16.2亿元、19.3亿元 [5]

投资评级 - 维持"强烈推荐"投资评级 [7] 核心观点 - 公司2025年三季度业绩同比小幅下降，但通过以量补价策略有效降低了业绩压力 [1] - 尽管主要产品销售均价同比下跌，但荆州和德州基地新项目投产放量带动销量增长，减缓了业绩下滑 [7] - 公司高效推进新项目投产，规划新项目有望打开未来成长空间，维持强劲增长预期 [7] 财务业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入23552亿元，同比下降646%，归母净利润2374亿元，同比下降2214% [1] - 第三季度单季实现收入7789亿元，同比下降507%，环比下降254%，归母净利润805亿元，同比下降238%，环比下降661% [1] - 2025年前三季度综合毛利率为1838%，同比下降163个百分点 [7] 产品销售与成本分析 - 2025年前三季度新能源新材料相关产品、化学肥料、有机胺系列产品、醋酸及衍生品销售均价同比分别下跌176%、180%、64%、188% [7] - 同期新能源新材料相关产品、化学肥料销量同比分别增长138%、354%，实现以量补价 [7] - 第三季度上述产品销售均价环比分别下跌086%、295%、454%、874%，但销量环比分别增长269%、127%、829%、005% [7] - 第三季度动力煤、原料煤、纯苯、丙烯市场均价环比小幅上涨 [7] 项目进展与未来规划 - 酰胺原料优化升级项目建成投产，年产20万吨二元酸项目于9月顺利投产 [7] - 荆州基地年产20万吨BDO、16万吨NMP及3万吨PBAT生物可降解材料一体化项目部分装置已进入试生产阶段 [7] - 公司计划投资3039亿元建设气化平台升级改造项目，以增强未来成长性 [7] 盈利预测与估值 - 预计2025年至2027年归母净利润分别为3239亿元、3797亿元、4401亿元 [7] - 预计2025年至2027年每股收益分别为153元、179元、207元 [7] - 当前股价对应市盈率分别为17倍、14倍、12倍 [7] 财务数据预测 - 预测2025年营业总收入为32199亿元，同比下降6%，2026年、2027年预计同比增长14%、12%至36628亿元、40867亿元 [2] - 预测2025年归母净利润为3239亿元，同比下降17%，2026年、2027年预计同比增长17%、16%至3797亿元、4401亿元 [2] - 预测毛利率将从2024年的187%逐步回升至2027年的177% [14]

投资评级 - 报告对江瀚新材的投资评级为“买入”，并予以维持 [1][10] 核心观点 - 报告认为公司主营产品功能性硅烷价格下行是拖累2025年前三季度业绩的主要原因，但指出产品价格可能已触底，行业回暖可能性增大，公司作为行业领先企业有望充分受益，看好其长期发展 [2][5][6][9] 2025年三季度业绩表现 - 2025年前三季度，公司实现营业收入14.25亿元，同比下降16.38%；实现归属于上市公司股东的净利润3.22亿元，同比下降29.50% [5][6] - 2025年第三季度，公司实现营收4.80亿元，同比下降9.40%，环比上升5.89%；实现归母净利润1.12亿元，同比下降22.85%，环比下降1.63% [5] - 2025年前三季度销售毛利率为28.37%，同比下降5.75个百分点；第三季度销售毛利率为29.29%，同比下降5.46个百分点，环比下降1.14个百分点 [5][6][8] 业绩下滑原因分析 - 业绩下滑主要受功能性硅烷产品价格同比下降影响，前三季度功能性硅烷销售均价为15970.19元/吨，同比下降13.74% [6] - 2025年第三季度，功能性硅烷销量为3.12万吨，同比增加2080吨，环比增加3125吨，但销售均价为15229元/吨，同比下降2255元/吨，环比下降658元/吨，呈现“以量补价”但价格拖累盈利的特征 [7] 行业现状与前景 - 功能性硅烷行业自2022年下半年进入下行区间，2025年上半年受政策不确定性和地缘政治冲突影响，产品价格进一步下降 [9] - 行业价格已击穿部分企业盈亏平衡点，业内多家企业陷入亏损甚至停产 [9] - 截至2025年10月28日，主流功能性硅烷产品价格较2025年10月14日低点出现反弹，KH550、KH560、KH570国内价格分别上涨2000元/吨、5000元/吨、6000元/吨，行业回暖可能性增大 [9] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为19.50亿元、25.64亿元、31.84亿元 [10][12] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.18亿元、5.71亿元、7.19亿元 [10][12] - 对应2025-2027年的市盈率分别为23倍、17倍、13倍 [10][12]

核心财务表现 - 2025年前三季度实现营业收入216.58亿元，同比微增0.67% [1] - 2025年前三季度实现归母净利润106.94亿元，同比增长3.74% [1] - 非利息净收入为38.08亿元，同比下滑20.9%，降幅逐季扩大，其中第三季度同比降幅达33.65% [1][4] - 利息净收入同比增长6.88%，主要受客户贷款和垫款总额增长8.92%至接近7780亿元带动 [2] 资产规模与资本充足率 - 截至9月末资产总额约1.66万亿元，较年初增长9.3%，增速创近四年同期新高 [2] - 客户贷款和垫款总额较年初增长8.92%，增量及增速均为近四年同期最高，且集中于对公贷款 [2] - 风险加权资产快速扩张导致资本充足水平下降，核心一级资本充足率为12.98%，资本充足率为14.77%，分别较年初下滑1.26和1.35个百分点 [2] - 公司计划未来3年资产规模年均增长1000亿元，涉农及普惠小微贷款年均投放超1000亿元 [2] 非息收入结构分析 - 非息收入占比约20%，其中手续费及佣金净收入同比减少2.12亿元 [4][5] - 投资收益及公允价值变动损益合计26.88亿元，同比减少6.3亿元，主要因市场利率维持低位运行，交易性金融资产收益及交易盈利空间下降 [5] - 管理层承认营收结构相对单一，中间业务收入及其他非息收入贡献不足，零售网点优势未充分发挥 [5] 战略方向与高管变动 - 公司将通过构建数字驱动、产业链动、场景圈动“三种新动能”加大贷款投放，重点涉及“五篇大文章”、重大战略项目对接及普惠金融 [3] - 2024年4月新任党委书记刘小军被选举为董事长，成为公司2008年改制后第三任掌舵人 [5] - 2023年10月以来多名总行高管变动，目前已形成“一正四副”的高管架构 [6][7] 市场资金动向 - 北向资金前三季度净减持公司A股股份约1.65亿股，其中第三季度净减持1.11亿股 [1] - 截至9月末，北向资金合计持股占比由年初的3.81%降至2.36% [1]