华鲁恒升 2026H1 电话会议纪要关键要点 一、纪要涉及的行业与公司 * 公司为华鲁恒升[1] * 行业涉及煤化工、化肥（尿素）、新材料（己内酰胺、己二酸、尼龙6、碳酸酯）、有机胺、醋酸、TDI/MDI等化工细分领域[2][3] 二、核心观点与论据 1 2026年上半年经营业绩 * 2026H1营收171亿元，同比增长8.9%[2][3] * 归母净利润23.53亿元，同比增长49.98%[2][3] * 业绩呈现V型反弹，一至二月为淡季，二月底至四月受油价上涨带动盈利增长，五六月份随能源价格回落而下滑[3] * 利润影响因素：产品价格上涨带来约13亿元增利，原材料（煤炭、纯苯、丙烯、硫磺）价格上涨导致超过5亿元减利，内部挖潜增利近1亿元[3] * 资产负债率保持在28%左右，经营稳健[3] 2 各业务板块表现 * 肥料板块营收变化不大，盈利水平稳定同比略有提高，但占整体盈利比重下降[3] * 尿素板块盈利同比有近10%上升[3] * 醋酸板块盈利水平保持相对稳定[3] * 新能源板块（碳酸酯业务）受益于储能需求增加，盈利水平较去年同期有较大改善[3] * 新材料板块（己二酸、己内酰胺、尼龙6）受益于纯苯等原料价格上涨及行业协同，盈利状况较好改观[3] 3 重点项目进展 * 德州本部7号气化平台预计2026年8月底至9月初投运，进度比原计划提前几个月[2][4] * 20万吨BDO项目已开工建设，预计2027年上半年投产[2][4] * 荆州基地二期收尾，三期60亿项目报批中[2] * TDI项目受限于安全评价瓶颈，进度延迟，主要取决于湖北省应急管理部门态度[2][4] * 合成氨和尿素产能置换项目已进入国家发改委审批程序，2026年8月中旬已召开专家论证会[4] 4 煤气化平台改造项目效益预期 * 预计年贡献利润6-7亿元[2][9] * 效率提升带来约3亿元收益，采用最新大直径四喷嘴气化炉替代2004年和2013年投用的旧装置[9] * 产能增量带来约3亿元利润，在不计入尿素情况下仍有60万吨合成气增量[9] * 每吨合成气大约能实现500元盈利[9] 5 2026年下半年市场展望 * 六、七月份是市场底部，八至九月市场将逐步恢复[6] * 尿素出口配额预计增至800-1,000万吨（2025年为400万吨），叠加9月冬储启动，价格有望从7-8月底部回升[2][6][11] * 有机胺和醋酸板块预计维持向好势头，受益于低库存、成本支撑及落后产能停产[6] * 苯下游产品板块在行业协同、原料苯价格支撑及补库存需求下整体好转[6] 6 行业协同与生产负荷 * 己内酰胺行业整体开工率在70%以下，公司按70%负荷组织生产[7] * 己二酸负荷维持在60%-70%，老装置停产，新装置满负荷运行[7] * DMF存在行业协同，近期需求较好，有计划将负荷开满[7] * 主要产品生产负荷波动区间在60%至满负荷之间，以利润最大化为目标动态决定[7] 7 资本开支与分红 * 未来两年资本开支预计年均50亿元[2][13] * 若荆州三期项目（总投资约60多亿元）和德州尿素造气项目（投资近20亿元）均获批，未来两年将形成80多亿元投资[13] * 分红比例下限30%，具体根据项目建设需求调整，若项目报批进度较晚，不排除适当提高分红比例[2][13] 8 研发费用与MDI进展 * 2026年上半年研发费用大幅上涨，主因拟建项目多涉及新领域及装置优化改造投入增加[14] * 下半年研发支出总额维持上半年水平，费用化比例取决于资金投向[15] * MDI研发处于小试阶段，需待TDI项目获批以取得光气资质[2][12] 三、其他重要但可能被忽略的内容 1 荆州与德州基地利润贡献 * 2026年上半年整体利润总额约30亿元，荆州基地贡献约7亿多元[10] * 荆州基地持股比例为70%，需扣除15%所得税后再按持股比例折算对归母净利润的贡献[10] * 德州本部盈利能力同比改善更为明显，主因2025年上半年新材料业务基本处于亏损状态[10] 2 草酸价格回落原因 * 前期草酸定价较高导致部分落后产能复开，叠加六、七月传统淡季（稀土行业雨季用量减少、医药行业需求淡季），市场供给增加[7][8] * 公司主动下调价格以挤出落后产能并合理降低库存[8] 3 尿素项目与气化平台项目拆分原因 * 原为一整体项目，因德州市承诺的100万吨尿素指标涉及国企破产追责问题迟迟未能出售，导致报批缓慢[8] * 后拆分为两个项目：先推进合成气优化平台项目，尿素项目等待指标到位后再报批[8] 4 硫处理方式 * 德州本部煤气化平台提取的硫基本用于生产硫酸铵，来源包括己内酰胺装置副产品和气化平台副产品[9] * 荆州基地硫处理方式需后续落实确认[9] 5 己内酰胺技术 * 公司未过多关注气相重排新技术，因现有装置投资大、改造难度高，且无上新产能计划[9] * 通过技术改造将一套30万吨装置提升至接近50万吨产能，降低单位固定投入成本[9] * 采用天辰工程有限公司设计的液相重排技术[9] 6 有机胺和醋酸销量下滑原因 * 有机胺方面，有意识地调低DMF产能，增加一甲胺、二甲胺、三甲胺产能释放，整体盈利状况改善[16] * 醋酸业务保持满负荷生产，上半年销量受一次检修影响[16] 7 下半年检修计划 * 9月新气化平台开车成功后，可能对2003年和2004年投产的两套旧装置中的一套停产检修，另一套永久停产[17] * BDO和己内酰胺因行业亏损及协同要求，预计负荷不会开满[17] 8 碳酸二甲酯项目状态 * 属于早期储备项目，内部刚开始实验，外部报批刚启动项目备案，尚未进入公司内部决策程序[18] 9 原材料库存策略 * 原材料库存量很少，煤炭、苯、丙烯等主要原料库存基本按半个月生产需求准备，库存成本与市场价格差异不大[18] 10 TDI项目战略意义 * 公司希望通过TDI项目获得环评资质并进入异氰酸酯产业链，拓展新业务[18] * 项目获批后建设周期预计两年，距离建成投产尚有一定时间[18]