点评：荆州一期项目逐步放量，以量补价推动公司整体业绩增长。公司2024年新能源新材料相关产品/肥料/有机胺/醋酸及衍生品板块收入分别为164.33/72.97/25.11/40.70亿元，YoY分 销量方面，根据公司2024年年报披露，2024年公司新能源新材料相关产品销量为255.22万吨，同比上升17.12%；有机胺销量为58.74万吨，同比上升12.62%；肥料销量为471.15万吨，同比 产品价格方面，受化工行业景气度走低影响，2024年公司尿素、异辛醇、己二酸、醋酸、碳酸二甲酯等主要产品价格下行。根据公司2023及2024年度主要经营数据公告披露，2024年公司主要 原材料价格方面，2024年公司主要原材料原料煤/苯/丙烯价格变动区间均值为843.5/7377.5/6200元/吨，YoY分别为-15.65%/11.44%/1.81%。 费用方面，2024年公司销售费用同比上升47.95%，销售费用率为0.26%，同比上升0.04pcts；财务费用同比上升223.39%，财务费用率为0.64%，同比上升0.39pcts；管理费用同比下降0 2024年公司经营活动产生的现金流净额变化较小。公司经营性活动 ...

公司业绩表现 - 2024年营业总收入64.03亿元，同比增长18.43% [1] - 2024年归属于上市公司股东的净利润2.13亿元，同比大幅增长1029.62% [1] - 2025年第一季度营业收入16.15亿元，同比增长7.45% [2] - 2025年第一季度归属于上市公司股东的净利润5708.43万元，同比增长121.16% [2] 产品产销量 - 2024年醋酸及衍生品生产量170.44万吨，同比增长31.81% [1] - 2024年醋酸及衍生品销售量148.86万吨，同比增长33.41% [1] - 2024年甲醇产量同比增长64.94% [1] - 2024年醋酸产量同比增长34.27% [1] - 2024年醋酸乙酯产量同比增长20.54% [1] 行业趋势 - 2024年国内PTA产量、醋酸乙烯产量及醋酸出口量同比显著增长 [1] - 醋酸行业新增产能大幅增加，市场竞争激烈，醋酸价格下降 [1] - 环保政策日益严格，化工企业在节能减排、绿色生产方面的投入加大 [2] 研发与战略 - 未来重点聚焦醋酸产业链延伸及新材料产业发展 [1] - 研发方向包括醋酸下游衍生品及新材料的研发，以及现有装置技术升级和数智化改造 [1] - 通过技术改造、项目建设、优化运行管理等措施实施最低成本战略 [3] 分红与股东回报 - 2024年拟向全体股东每10股派发现金红利0.5元(含税) [2] - 预计2022年至2024年累计分红占最近三个年度累计实现净利润的比例超过30% [2] 成本与盈利驱动因素 - 技术改造、项目建设带来增产降本增效成果 [1] - 煤炭等原材料价格下降使得产品成本大幅降低 [1] - 原材料价格波动具有不确定性 [2]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [2][4] 报告的核心观点 - 华鲁恒升2025年1季度业绩承压，产品价格下滑拖累收入和利润增长，但新能源新材料等部分产品销量有增长；公司持续推进新项目建设，未来新产品落地有望提升盈利能力，维持2025 - 2027年盈利预测 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 华鲁恒升是多业联产现代化工企业，主要产品有肥料、多元醇等，打造多个产业和技术平台，将加快结构调整和产业布局优化 [6] - 52周股价区间31.21 - 19.96元，总市值427.4亿元，流通市值426.59亿元，总股本和流通A股均为212322万股，52周日均换手率1.21 [6] 财务情况 - 2025年1季度实现营业收入77.72亿元，YoY - 2.59%，归母净利润7.07亿元，YoY - 33.65%；主要产品价格同比下滑，新能源新材料产品销量同比增23%、营收同比降1%，化学肥料销量同比增37%、营收同比增5%，有机胺系列产品销量同比降1%、营收同比降9%，醋酸及衍生品销量同比降8%、营收同比降16%；综合毛利率同比下滑5.54个百分点至16.35% [3] - 预测2025 - 2027年营业收入分别为364.05亿、402.39亿、450.73亿元，增长率分别为6.37%、10.53%、12.01%；归母净利润分别为40.08亿、45.87亿、53.51亿元，增长率分别为2.71%、14.44%、16.65%；对应EPS分别为1.89、2.16、2.52元，当前股价对应P/E值分别为11、9、8倍 [4][5] 项目进展 - 2024年内蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目、尼龙66高端新材料项目己二酸装置相继投产；酰胺原料优化升级项目、20万吨/年二元酸项目、BDO和NMP一体化项目及其它技改在建项目如期推进 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][4] 报告的核心观点 - 公司2025年一季报营收77.7亿元（yoy-3%，qoq-14%），归母净利润7.1亿元（yoy-34%，qoq-17%），产品降价业绩承压，25Q1业绩有望触底 [1] - 公司是国内煤化工龙头，低成本护城河显著，随着产业链延伸和荆州基地产品扩充，业绩有望稳步增长，预计25 - 27年归母净利润为40.36、46.66、51.20亿元，同比增速分别为3.41%、15.62%、9.73%，对应当前股价PE分别为11、9、8倍，估值处于历史低位 [3] 根据相关目录分别进行总结 销量与盈利能力 - 一季度新能源新材料相关产品、化学肥料、有机胺、醋酸及衍生品分别实现收入37.54、18.98、5.61和8.2亿元，对应收入占比为47%、24%、7%和10% [8] - 新能源新材料相关产品销量66.41万吨（yoy+22.73%，qoq+1.90%），均价5653元/吨（yoy-19.57%，qoq-10.52%）；肥料销量145.33万吨（yoy+36.74%，qoq-3.91%），均价1306元/吨（yoy-23.19%，qoq-3.60%）；有机胺销量13.51万吨（yoy-1.03%，qoq-11.12%），均价4152元/吨（yoy-8.43%，qoq-1.07%）；醋酸及衍生品销量33.72万吨（yoy-7.97%，qoq-20.68%），均价2432元/吨（yoy-9.08%，qoq+1.15%） [8] - 德州本部和荆州基地协同发展，新能源新材料产品及肥料市场份额持续拓展；受产品价格下滑影响，一季度毛利率和净利率分别为16.3%（yoy-5.5pct，qoq+1.2pct）和9.9%（yoy-4.3pct，qoq持平），盈利能力有所承压 [8] 产品价差与业绩 - 公司DMF、尿素、己二酸、己内酰胺、尼龙6、DMC、醋酸等主要产品四月来均价较Q1分别变化+7.30%、5.98%、-10.68%、-11.33%、-9.47%、-2.07%和-4.88% [8] - 动力煤/烟煤/纯苯/丙烯等原料四月来均价环比Q1分别变化-7.87%、-4.12%、-14.74%和-3.24% [8] - 伴随政策加码助力国内需求复苏，以及煤价下行助力成本改善，公司煤化工产品价差有望改善，驱动单季度业绩触底回升 [8] 公司优势与发展 - 公司基于自身合成气平台，凭借低成本煤气化技术优势不断延伸产业链，产品成本曲线位于行业左侧 [8] - 目前产品价格价差处于历史低位，公司拟通过集中竞价交易方式回购公司股份并注销，彰显发展信心 [8] - 荆州基地项目顺利投产带来新增长动力，预计随着后续产品持续落地，助力公司长期稳健发展 [8] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|34,226|37,041|40,453|42,376| |营业收入(+/-)|25.55%|8.22%|9.21%|4.75%| |归母净利润（百万元）|3,903|4,036|4,666|5,120| |归母净利润(+/-)|9.14%|3.41%|15.62%|9.73%| |每股收益(元)|1.84|1.90|2.20|2.41| |P/E|10.95|10.59|9.16|8.35| [4] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024A - 2027E各项目进行了预测，如流动资产、现金、营业收入、营业成本等，还给出了成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等相关财务比率 [9]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [6] 报告的核心观点 - 公司2025年第一季度业绩基本符合预期，营收和利润同环比回落，产品价差底部震荡，成本端压力缓解，费用端平稳但减值及奖金计提拖累业绩，低成本核心优势巩固，维持盈利预测和“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2024 - 2027E营业总收入分别为342.26亿、359.24亿、375.85亿、393.14亿元，同比增长率分别为25.6%、5.0%、4.6%、4.6% [2] - 2024 - 2027E归母净利润分别为39.03亿、39.71亿、46.41亿、54.90亿元，同比增长率分别为9.1%、1.7%、16.9%、18.3% [2] - 2024 - 2027E每股收益分别为1.84、1.87、2.19、2.59元/股，毛利率分别为18.7%、18.7%、19.9%、21.6%，ROE分别为12.6%、11.8%、12.6%、13.6%，市盈率分别为11、11、10、8 [2] 市场数据 - 2025年4月25日收盘价20.97元，一年内最高/最低为31.90/19.73元，市净率1.4，息率4.29，流通A股市值444.39亿元 [3] 基础数据 - 2025年3月31日每股净资产14.95元，资产负债率30.07%，总股本/流通A股为21.23/21.19亿股 [3] 业绩情况 - 2025年第一季度营业总收入77.72亿元（YoY -2.59%，QoQ -14.09%），归母净利润7.07亿元（YoY -33.65%，QoQ -17.2%），扣非归母净利润7.03亿元（YoY -34.18%，QoQ -13.32%） [6] 产品出货情况 - 25Q1肥料、有机胺、醋酸及衍生品、新能源新材料相关产品销量环比分别变动-3.9%、-11.1%、-20.7%、+1.9%，肥料、新材料相关产品Q1销量同比分别增长36.7%、22.7% [6] 成本及产品价差情况 - 25Q1原料煤、燃料煤市场均价环比分别下滑12%、13.2%至670、520元/吨，主要产品平均价差位数底部震荡，4月尿素平均价差分位数约25% [6] 费用情况 - Q1销售、管理、研发、财务费用分别环比变动+129、-690、-4887、-417万元，Q1支付给职工以及为职工支付的现金环比增加3965万元，叠加资产减值及信用减值合计计提2212万元 [6] 项目进展情况 - 荆州基地已全面开车生产，16万吨/年密胺树脂（配套52万吨/年尿素）已于2024年四季度建成投产，20万吨/年BDO、30万吨/年TDI项目预计2024 - 2027年分批次陆续投产 [6] - 德州基地20万吨/年己二酸项目预计2024年陆续投产，20万吨/年草酸项目预计25Q2陆续投产，后续德州第一、二套合成气老装置将陆续技改优化 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价25.34元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 华鲁恒升25Q1季报显示营收和归母净利润同比、环比均下降，但归母净利基本符合预期，考虑公司煤化工规模优势和荆州基地效益，维持“买入”评级 [1] - 多数主营产品价格仍处低位致Q1综合毛利率同比降、期间费用率同比升，新能源板块销量有增长 [2] - 煤化工成本压力缓解，部分产品价格改善，未来伴随需求复苏及供给格局优化，景气有望逐步复苏，在建工程增加，新项目及新材料产品支撑公司成长 [3] - 因多数产品景气偏弱，下调部分产品单价预期，预计25 - 27年归母净利润下调，结合可比公司给予公司25年14xPE，目标价下调但仍维持“买入”评级 [4] 各部分总结 财务数据 - 25Q1实现营业收入77.7亿元，同比 - 2.6%/环比 - 14%，归母净利润7.07亿元，同比 - 34%/环比 - 17%，扣非净利润7.03亿元，同比 - 34%/环比 - 13% [1] - 预计25 - 27年归母净利润为38/50/58亿元（前值为45/55/63亿元，下调幅度 - 15%/- 9%/- 8%），对应EPS为1.81/2.34/2.73元 [4] 主营产品情况 - Q1醋酸及衍生品销量33.7万吨，营收8.2亿元，均价2432元/吨；新材料板块销量66.4万吨，营收37.5亿元，均价5653元/吨；有机胺板块销量33.7万吨，营收5.6亿元，均价4152元/吨；化肥板块销量145万吨，营收19亿元，均价1306元/吨 [2] 产品价格及成本 - 4月25日尿素/DMF/己二酸/醋酸/辛醇/DMC价格较4月初 - 4%/+3%/- 5%/- 3%/- 1%/+6%，动力煤/无烟煤参考价格较4月初 - 1.7%/+0.1% [3] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入 (人民币百万)|27,260|34,226|37,612|39,237|40,585| |+/-%|(9.87)|25.55|9.89|4.32|3.44| |归属母公司净利润 (人民币百万)|3,576|3,903|3,838|4,979|5,798| |+/-%|(43.14)|9.14|(1.65)|29.72|16.45| |EPS (人民币，最新摊薄)|1.68|1.84|1.81|2.34|2.73| |ROE (%)|11.90|12.73|10.94|12.88|13.44| |PE (倍)|12.45|11.41|11.60|8.94|7.68| |PB (倍)|1.54|1.44|1.33|1.20|1.07| |EV EBITDA (倍)|8.08|6.74|6.78|5.13|3.94| [6] 可比公司估值 |公司名称|股票代码|4月25日股价（元/股）|4月25日市值（亿元）|2024E EPS（元）|2025E EPS（元）|2026E EPS（元）|2024E P/E（x）|2025E P/E（x）|2026E P/E（x）| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |万华化学|600309 CH|56.05|1,760|4.15|4.85|5.83|14|12|10| |湖北宜化|000422 CH|11.91|129|0.60|0.97|1.19|20|12|10| |鲁西化工|000830 CH|11.46|219|1.06|1.15|1.30|11|10|9| |平均| | | | | | |15|12|9| [12] 盈利预测相关报表 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2023 - 2027E各会计年度的相关财务数据，包括流动资产、现金、应收账款等资产项目，营业收入、营业成本等利润项目，以及经营活动现金、投资活动现金等现金流量项目 [17] - 还给出了主要财务比率，如成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标，以及每股指标和估值比率 [17]