投资评级 - 对众信旅游的投资评级为“买入”（维持）[4] 核心观点 - 报告认为公司作为出境团游龙头，产品及品牌价值优秀，供应链及资源整合能力强 [2] - 零售业务通过加盟模式快速扩张，有望成为未来重要的增长引擎 [2] - 公司积极布局入境游等热点业务，打开长期成长空间 [2] - 因今年行业竞争激烈，预计公司2025年归母净利润同比-40.9%，但2026年将恢复增长+40.0% [2] 近期业绩表现 - 2025年前三季度实现营收52.41亿元，同比增长10.96%；归母净利润0.67亿元，同比下降45.73% [1] - 2025年第三季度实现营收23.66亿元，同比增长12.35%；归母净利润0.27亿元，同比下降48.64% [1] - 2025年第三季度毛利率为10.21%，同比下降2.78个百分点，主要因团游市场竞争加剧 [2] - 2025年第三季度销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为6.14%/1.58%/-0.24%，同比优化 [2] 业务分析 - 旅游批发业务是公司收入基本盘，2025年第三季度民航国际市场整体恢复率达87.8% [1] - 旅游零售业务通过加盟模式快速扩张，截至2025年8月28日零售门店已达2500家，计划于2027年扩张至5000家 [1] - 公司通过“U护航”服务方案及AI智能助手等数智技术赋能门店，提升运营效率与服务体验 [1] 财务预测 - 预计公司2025-2027年营收分别为72.24亿元/80.50亿元/91.19亿元，同比增长11.9%/11.4%/13.3% [2] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.63亿元/0.88亿元/0.95亿元，同比增长-40.9%/40.0%/8.0% [2] - 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.06元/0.09元/0.10元 [3] - 预计公司2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为6.8%/8.7%/8.6% [3]

业绩表现 - 公司暑期零售单周GMV突破亿元，创下暑期销售额新高[1] - 2023年公司营收和归母净利润分别达到32.98亿元、3227万元，分别同比增长550.6%、114.58%[2] - 2024年公司营收和归母净利润分别增至64.55亿元、1.059亿元，分别同比增长95.7%、228.18%[2] - 2024年一季度公司营收和归母净利润分别为11.65亿元、1896万元，同比增速分别为13.74%、-32.39%[3] - 2024年公司营收规模仅为2019年的50.9%[1][4] 行业对比 - 2024年国内游客出游总花费达到5.75万亿元，同比增长17.1%，已超越2019年同期的5.73万亿元水平[4] - 2024年中国公民出境旅游达到1.46亿人次，已接近2019年同期水平[4] - 2024年国内旅游行业上市公司的平均毛利率高达30%[6] 费用情况 - 2024年公司销售费用为5.476亿元，同比增长103.29%，高于同期营收增速[4] - 2024年一季度公司销售费用同比增长45.58%至1.241亿元，远高于同期营收增速[4] - 2023年、2024年及2024年一季度公司销售费用率分别为8.17%、8.48%、10.65%，呈持续攀升态势[4] 业务结构 - 旅游批发业务是公司核心业务，2024年营收占比高达74.26%，但毛利率仅为11.95%[6] - 旅游零售业务2024年营收占比为11.55%，毛利率为21.84%[6] - 凯撒旅业2024年旅游服务业务毛利率为22.41%[6] 商业模式 - 公司旅游批发业务需要对接酒店、航空、地接社等资源方，无法完全掌握资源定价权[6] - 欧洲、东南亚等成熟旅游线路产品同质化严重，市场竞争激烈[7] - 凯撒旅业零售业务营收占比远高于批发业务，因此具有更高毛利率[7]

报告公司投资评级 - 评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 2024年公司收入恢复、毛利率上行、管理费用率下滑，促归母净利润高增；2025Q1营收增长、毛利率维稳，但利润同比下滑，主要因销售和管理费用率增长；零售业务门店扩张将成主要利润贡献点，虽出境游业务恢复速度或放缓、费用率短期承压，但综合考量后仍维持“买入”评级 [3][5][7] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 众信旅游发布2024年年报和2025年一季报 [2] 2024年经营情况 - 营业收入64.55亿元，同比+95.70%，归母净利润1.06亿元，同比+228.18%；销售费用率8.48%，同比+0.32pcts，管理费用率1.96%，同比-1.25pcts，财务费用率0.13%，同比-0.34pcts；毛利率13.00%，同比+1.43pcts，净利率1.64%，同比+0.66pcts [3] - 分业务看，旅游批发业务收入47.93亿元，同比+136.43%，毛利率11.95%，同比+0.44pcts；旅游零售收入7.46亿元，同比+59.83%，毛利率21.84%，同比+6.29pcts；整合营销服务收入8.70亿元，同比+11.61%，毛利率7.33%，同比+0.42pcts [4] - 分地区看，北京大区收入28.45亿元，同比+80.05%，华东大区收入15.50亿元，同比+101.71%，中原大区收入6.72亿元，同比+135.59%，境外收入4.00亿元，同比+58.50%，东北大区收入2.35亿元，同比+382.07%；全国零售门店超2000家、覆盖省份超20个；五一假期商品成交总额较去年同期增长65%，产品数量同比增加55.25% [4] 2025Q1经营情况 - 营业收入11.65亿元，同比+13.74%，归母净利润0.19亿元，同比-32.39%；毛利率15.08%，同比+0.19pcts，净利率1.63%，同比-1.11pcts，销售费用率10.65%，同比+2.33pcts，管理费用率2.91%，同比+0.41pcts，财务费用率-0.18%，同比-1.56pcts；利润下滑因销售和管理费用率增加，根本是新增员工致人员费用增长 [5] 投资建议 - 零售业务门店扩张限制小、市场空间大、毛利率高，可与批发业务协同，将成主要利润贡献点；结合一季报，调整25 - 26年收入和归母净利润预期；预计2025 - 2027年营业收入84.38/121.06/140.19亿元，同比+30.7%/+43.5%/+15.8%，归母净利润1.47/2.32/3.29亿元，对应EPS为0.15、0.24、0.34元；按2025年4月29日收盘价8.28元测算，对应PE分别为56、35、25倍，维持“买入”评级 [6][7] 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|3,298|6,455|8,438|12,106|14,019| |YoY（%）|550.6%|95.7%|30.7%|43.5%|15.8%| |归母净利润(百万元)|32|106|147|232|329| |YoY（%）|114.6%|228.2%|38.4%|58.0%|42.2%| |毛利率（%）|11.6%|13.0%|13.3%|13.5%|13.9%| |每股收益（元）|0.03|0.11|0.15|0.24|0.34| |ROE|4.3%|12.3%|14.5%|18.7%|21.0%| |市盈率|250.91|76.67|55.51|35.13|24.70| [9] 财务报表和主要财务比率 - 包含利润表、现金流量表、资产负债表相关数据及成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等主要财务指标 [11]