核心观点 - 携程集团在2025年呈现出显著的矛盾性：财务表现强劲，但经营层面面临多重危机，公司处于转型与调整的关键期 [4][6][20] 财务表现 - 2025年全年营收628.5亿元，同比增长15.8%；归母净利润386.7亿元，同比激增189.3%，其中三季度经调整净利润同比暴涨221.2% [4][25] - 国际业务成为最大亮点：国际预订额同比增长60%，Trip.com在欧洲、亚太市场的营收占比分别提升至18%和22% [7][28] - 入境游预订量同比翻倍，带动相关业务营收增长89% [7][28] - AI战略有效降本增效：Trip Genie智能助手用户量突破1亿，同比激增200%；AI客服渗透率提升至75%，降低客服运营成本30%，提升用户问题解决效率40% [5][7][28] - AI恶意差评治理系统使酒店商家投诉量下降25%，平台商家留存率小幅提升至82% [8][29] - 全年经营利润率达28.3%，高于行业平均水平12个百分点 [8][29] 经营风险与危机 - **垄断争议**：云南民宿协会指控其佣金抽成从2024年的12%提升至2025年的15%-20%，远超行业平均的8%-10%，并强制商家“二选一” [8][30] - 因垄断行为被市场监管总局立案调查，最终被责令整改并缴纳罚款5.2亿元 [8][30] - **合规风险**：旗下携程金融助贷业务存在与8家非白名单公司合作、部分产品年化利率超36%、暴力催收等违规行为，被责令整改 [10][31] - 金融助贷业务全年营收同比下降67% [10][31] - **用户信任危机**：“大数据杀熟”投诉量同比增长40%；柬埔寨旅游项目安全风险提示不足引发维权 [4][10][32] - 相关负面话题微博累计阅读量超50亿次，携程漠视用户安全话题阅读量超20亿次 [4][33] - 用户评分从4.8分降至3.2分，四季度活跃用户数同比下降12% [11][33] - 个人信息保护违规导致APP下载量环比下降35% [10][31] 行业竞争与市场格局 - 2025年OTA行业市场规模同比增长18.2%，但行业集中度下降，携程市场份额从2024年的38%降至2025年的32% [13][35] - **美团**：凭借本地生活生态，2025年旅游业务营收同比增长35%，本地周边游营收占比提升至45% [14][35] - 推出AI工具“既白”帮助商家降低运营成本15%-20%，已入驻超30万家酒店 [14][35] - 全年累计投入20亿元旅游补贴，用户获取成本比携程低28% [14][36] - **飞猪**：依托阿里生态，2025年活跃用户数同比增长40% [15][36] - 升级AI“问一问”功能后，18-30岁用户占比提升至62% [14][36] - 特色旅游产品营收占比突破30% [15][36] - **同程旅行**：聚焦下沉市场与高品质住宿，2025年旅游业务营收同比增长28%，市场份额提升至18% [16][38] - 下沉市场营收占比提升至58%，高品质住宿产品占比提升至25%，ADR同比增长8% [16][37] 公司战略与资本市场反馈 - 公司提出“全球化+智能化”双核心战略，并将AI投入从10亿元追加至15亿元 [5][26] - 但战略执行缺乏连贯性：全球化受地缘政治阻碍（如中东市场）；智能化对商家赋能不足，商家AI工具入驻不足10万家 [16][39] - 在中低端市场应对美团补贴滞后，高端酒店预订量同比仅增长5%，远低于行业平均 [16][39] - 资本市场估值折价：截至2025年底，携程港股PE为18.5倍，低于Booking、Airbnb、美团及阿里 [17][39] - 机构观点分化：中信建投、中金看好其国际业务（占比35%有望升至50%）与AI战略给出“买入”评级 [4][17][40] - 华泰证券等谨慎派关注垄断调查、合规整改对利润的潜在压力 [18][40] - 北向资金在2025年四季度累计减持携程港股2.3亿股，减持比例达5.8% [18][40] 行业趋势与公司展望 - OTA行业正经历第三次变革，竞争逻辑从资源整合转向AI驱动效率提升与内容化赋能 [13][20] - 传统依靠资源整合和流量霸权的增长模式面临终结，行业进入“精细化运营+差异化竞争”新时代 [20][42] - 公司未来突破方向在于：配合监管整改、重建用户信任；坚定并连贯执行全球化与智能化战略；聚焦高端旅游、入境游等优势领域实现差异化竞争 [21][43] - 2025年是公司转型过程中的关键阵痛期与转折点，而非简单的成功或失败 [20][21][42]

行业投资评级 - 行业评级：看好（维持）[4] 报告核心观点 - 报告核心观点为关注底部基本面变化，线下和出海是重点推荐方向 [1] - 线下大周期将至，宏观经济、价格端和消费政策托底，创新驱动变革，体验升级驱动坪效和利润超预期 [5] - 休闲景气持续，流量向平台汇聚，OTA格局稳固，成长性和盈利性持续兑现 [5] - 酒店进入周期底部，看好战略调整和存量调改提升效率 [5] - 电商平台竞争压力减缓，静待Q4旺季，即时零售扩容 [5] 旅游与OTA - 国庆出行数据符合预期，国庆第六天跨区域人次同比增长7% [2] - 旅客出游偏好从“去看”加速转变为“去体验”，国内省际交界城市假期订单量同比增长58%，昭通假期预订单量同比增长95% [2] - OTA格局稳固，线上化率提升趋势未变，头部OTA业绩基本符合预期，战略重点转向AI应用 [2] - 景区受益国庆，长白山景区10月1日至3日累计接待游客99830人次，同比增长22.16%，创历史新高 [3] - 西湖国庆首日客流接待量同比增长12.33%，天山天池国庆首日接待游客15000余人 [3] 线下零售 - 2025年1-8月累计零售业态增长分化：专业店（yoy+5.2%）、专卖店（yoy+1.7%）、超市（yoy+4.9%）、百货（yoy+1.2%）、便利店（yoy+6.6%）[4] - 超市受益调改与供应链变革，百货调改进程稍慢，社区模式如便利店保持高增速 [4] - 胖东来模式被视为线下零售出路，永辉预计25年完成200家门店调改，25Q4存量门店关闭完成后有望迎来盈利改善 [6] - 汇嘉时代北京路店调改后首周销售额破1732万元，增长272% [6] 餐饮酒店 - 25Q3全国酒店客房数同比增长8.1%，导致大盘RevPAR承压，但15间以下新增供给环比放慢 [7] - 龙头酒店公司25Q2 RevPAR同比变化：锦江（-5%）、首旅（-5.9%）、华住（-3.7%）、君亭（-7%）、亚朵（-4.4%）[7] - 25Q4进入低基数环境，龙头公司经营数据有望超预期 [7] - 2025年1-8月餐饮社零同比增长3.6%，下半年累计增速下降，受禁酒令影响 [7] - 25年为农历双春年，婚宴等细分板块受关注，同庆楼3月后收入开始恢复 [7] 跨境电商 - 2025年亚马逊PrimeDay推动美国所有零售商线上消费增长30.3%，达241亿美元 [8] - 电商平台流量竞争加剧，折扣促销时间延长，如亚马逊PrimeDay由2天延长至4天 [8] - 平台型企业（如小商品城、焦点科技）业绩稳健，受外部环境影响较小 [9] - 产品型企业如安克创新在25年9月德国IFA展推出多款突破性创新产品 [9] - 赛维时代作为亚马逊服饰龙头，差异化竞争，业绩持续修复；绿联科技NAS放量，业绩有望延续高增 [9] 母婴零售 - 2025年政府工作报告指出制定促进生育政策，发放育儿补贴，大力发展托幼服务 [10] - 呼和浩特市于2025年3月13日出台针对一胎家庭的生育补贴，对三胎发放育儿补贴10万元（每年1万元直至10周岁）[10] - 7月28日公布国家育儿补贴制度实施方案，从25年1月1日起对3周岁以下婴幼儿发放补贴至3周岁 [10] - 孩子王、爱婴室等龙头企业优化店型，同店增势显著，新店型度过爬坡期后业绩有望超预期 [11][12] 本地生活 - 25Q2美团、京东、阿里巴巴正式开启“外卖战”，投入力度高于预期 [13] - 25Q2美团经调整净利润同比下降89.0%至14.93亿元；阿里巴巴中国电商业务经调整EBITA同比-21%至383.89亿元；京东新业务经营亏损从-6.95亿元同比扩大至-147.77亿元 [13] - 25Q3夏季茶饮单量增长，平台加大补贴投入（如“0元喝”、“满25减21”），业绩持续承压 [14] - 25Q4竞争或转向高留存、高价值客单产品及基建建设，短期竞争压力仍存 [14] 综合电商 - 25年8月社零总额3.97万亿元，同比增长3.4%，实物网上零售额1.02万亿元，yoy+7.10%，线上渗透率达25.65%，同比提升1.7个百分点 [15] - 8月增速TOP4品类：家具类（yoy+18.6%）、体育娱乐（yoy+16.9%）、金银珠宝（yoy+16.8%）、家用电器及音像器材（yoy+14.3%）[15] - 电商行业竞争压力减缓，平台加快布局即时零售，使用AI技术+补贴提升用户体验 [16] - 25Q4各平台或将在双十一加快即时零售布局，驱动业态渗透提速 [16] 建议关注标的 - 线下零售：永辉超市、重庆百货、家家悦、步步高、汇嘉时代、新华百货 [5][6] - 电商：阿里巴巴-W、拼多多 [5] - 本地生活：美团-W [5] - 餐饮酒店：同庆楼、首旅酒店、锦江酒店、华住集团 [5] - OTA平台：携程集团-S、同程旅行 [5] - 景区：西域旅游、长白山；演艺：宋城演艺 [5] - 跨境电商：小商品城、焦点科技、赛维时代、安克创新、绿联科技 [5][9] - 代运营：若羽臣、青木科技 [5] - 母婴零售：孩子王、爱婴室 [5]

全球旅游业迎来里程碑式复苏 2025年一季度国际游客总数突破3亿人次同比增长5% 亚太市场增速领跑全球 中国是世界上最大的旅游支出国其出境支出同比增长30% [1] 入境旅游持续升温 2024年中国共接待入境游客1.3亿人次同比增长超60% [2] 中国入境游市场呈现下沉趋势 外籍游客在中国三线及以下城市的机票预订量增长两倍以上 例如山西大同浙江义乌新疆伊宁等 [2] 入境游服务优化 北京首都机场提供英文版小程序和APP 官方网站支持中英日韩四种语言显示 提供航班查询服务预约旅游咨询等43项功能 [3] 首都机场为240小时免签旅客提供单件三日内免费寄存行李服务 [3] 在线旅游平台推出英文版本以服务外籍用户 例如去哪儿在2025年7月正式推出英文版 [2] AI技术应用进展 人工智能和大数据技术正在重构旅游产业链条重塑旅游发展格局 [4] 小红书利用AI算法洞察将海外旅游目的地精准定向到中国用户 并支持与多种OTA平台打通实现从种草到预订的全链路整合 [4] 去哪儿旅行AI应用涵盖旅游线路规划机票售前助手智能客服等场景 并将在国庆前上线AI旅行工具箱 [4] 美团旅行开发面向C端用户的AI旅行小助手 以及服务酒店商户的"既白"和服务景区商户的景区小助手 [5]