**涉及的公司与行业** * 公司：润泽科技，一家专注于数据中心(IDC)和人工智能数据中心(AIDC)业务的公司[1] * 行业：数据中心行业、人工智能算力基础设施行业、REITs（房地产投资信托基金）[2] **核心观点与论据** * **行业需求与市场空间** * 国内AI资本开支进入快速通道，存在巨大追赶空间：2023-2025年，国内头部互联网企业（字节、腾讯、阿里、百度等）资本开支合计约0.45万亿人民币，而同期北美核心CSP厂商（亚马逊、微软、谷歌、Meta等）规模约5万亿人民币[3] * AI驱动需求旺盛：人工智能是引领新一轮科技革命的核心力量，国内Token量呈指数级增长，例如豆包模型在2026年3月的日均Token处理量达120万亿，较发布时增长1,000倍[4] * 市场需求格局：2026年初大型科技公司招标需求旺盛，公司南方200兆瓦单体项目及佛山、惠州在建项目均已售罄，平湖、重庆等项目处于商务洽谈阶段，显示需求旺盛[4] * 东西部需求：东部一线城市周边是需求主力，西部（如乌兰察布、和林格尔、宁夏中卫）需求也表现旺盛，正在快速成长[4] * 算力服务价格预期：市场需求旺盛但供给波动导致价格波动，例如2025年上半年价格比下半年平均价格高出约20%，2026年第一季度价格再次回升并超过2025年上半年水平，对未来价格持乐观态度但预计仍有波动[10] * **公司业务与客户结构** * 客户结构显著优化：2025年前三大客户收入占比分别为49%、24%和21%，已深度覆盖国内头部互联网公司、云厂商及主流AI客户，单一客户依赖大幅减弱[3] * AIDC业务规模将全面超越IDC：预计2026年AIDC收入体量和盈利能力将全面超越IDC业务，两类业务2026年毛利率指引均在45%左右，AIDC可能稍高[5] * AIDC业务高速增长来源：2025年度主要来源于智能算力服务，液冷算力中心收入占AIDC总收入比例相对较低，整体不到20%[5] * AIDC商业模式演进：行业正从算力计费向Token计费进行结构性变革，算力中心从算力提供者升级为Token生产者，计费逻辑从资源收费转变为产出收费[11] * 算力租赁客户画像：主要需求来自国内排名前十的基础大模型厂商[13] * **项目交付与产能规划** * 廊坊200MW全液冷智算中心：可支撑10万卡级别以上集群，采用100%全液冷技术，因技术复杂性和领先性导致建设周期延后，预计2026年交付[6] * 2026年交付计划：预计全年交付300兆瓦以上智算中心，主要来自廊坊、平湖、佛山、惠州和印尼巴淡岛园区[13] * 已交付数据中心上架率：成熟算力中心上架率稳定在90%以上，2025年新增交付的算力中心上架速度较为乐观[6] * 长三角地区上架速度：2025年交付的行业首例单体100兆瓦智算中心，其上架速度达到历史最好水平[12] * **全球化布局** * 香港沙岭项目：规划240兆瓦，预计2028年底开始交付，主要服务通过香港节点进入中国的海外互联网大厂和云厂商、香港本地数字金融及科创企业、中国出海企业[7] * 印尼巴淡岛项目：规划360兆瓦，一期160兆瓦，二期约200兆瓦，远期目标G瓦级，预计2026年底可实现快速交付[7] * 海外市场盈利能力：香港本土高等级数据中心盈利表现可观；东南亚区域超大规模数据中心业务属卖方市场，机柜价格仍在上升，公司对印尼项目盈利预期较强[7] * 海外拓展策略：以香港、印尼为支点，遵循订单驱动和战略布局原则，在优势地区通过自建、并购或合作方式落地新节点[13] * **资源储备与REITs进展** * 全球资源分布：境内廊坊园区规划超3吉瓦；平湖园区超700兆瓦；佛山、惠州、重庆、海南等园区均达或超300兆瓦；兰州园区140兆瓦；境外香港240兆瓦，印尼360兆瓦[8] * REITs扩募：拟以廊坊园区两栋算力中心为底层资产开展扩募，目前处于监管部门审核阶段，预计2026年内完成[8] * 未来REITs策略：推行“发行成熟项目、培育爬坡项目、储备新建项目”的滚动资产池建设节奏，有序推动全国存量资产扩募[9] * **技术领先性与架构变革** * 市场地位：在中国信通院《算力中心服务商分析报告（2025）》中位列市场经营能力榜首，进入领航者梯队[9] * 液冷技术领先：2023年交付首例整栋纯液冷智算中心，2025年将自研冷板液冷技术全面应用于全国多个园区，率先支撑客户完成百千瓦级超节点国产算力集群部署[9] * 超大规模智算中心交付：成功交付行业首例单体100兆瓦超大规模智算中心；正在加快推进行业首例单体200兆瓦智算中心投运[9] * 技术理念变革：IDC以机电为核心，AIDC以网络为核心，关键在于缩短芯片间连接距离以降低延迟，提升大模型集群使用效率[10] * **财务与资本管理** * 资本开支方向：2026年将主要围绕国内AI智算中心建设以及海外业务扩张与数据中心建设[14] * 资金来源：综合利用各类融资渠道，包括四大主要融资渠道，以保障资金需求[14] * 市值管理：2025年合计派发现金分红8.62亿元，并提议派发2025年度现金分红3.99亿元；累计回购股票超1,127万股，金额5.58亿元[15] * 2026年市值管理计划：继续推动公司内在价值与市场价值合理匹配，落实“质量回报双提升”行动方案[15] **其他重要内容** * **AIDC与IDC业务差异**：IDC业务主要提供机柜托管，成本中电费占比高；AIDC业务提供一揽子智能算力服务，成本中折旧占比高，电费占比低[5] * **AIDC业务收入模式转变**：已从早期以一次性业务收入为主，转变为目前基本上均为长期可持续的业务[10] * **AIDC业务涨价逻辑与投资回报**：当前AIDC业务价格整体处于上涨趋势，处于企稳回升阶段；AIDC项目的稳态回报率优于IDC项目[11] * **国内区域发展策略**：紧跟国家“东数西算”战略，积极在西部地区（如中卫、和林格尔、乌兰察布）布局，结合绿电、土地等优势重点推进AIDC建设[13] * **海外人力保障**：为保障印尼项目高效交付，公司将通过人力服务出海方式，打造一个300人的人力服务团队[7]

基金概况 - 南方润泽科技数据中心REIT基金份额总额为10亿份 [1] - 计划存续期为50年且可延长 [1] - 将于2025年8月8日上市交易 [1] - 募集申请已获中国证券监督管理委员会核准 [1] - 募集期定于2025年7月14日至7月15日 [1] - 发售价格为每份4.5元 [1] - 募集资金总额达到45亿元 [1] 基础设施项目 - 基础设施项目为润禾科技持有的A-18数据中心 [1] - 数据中心位于廊坊市广阳区 [1] - 周边有华为云数据中心、京东云计算中心、中国联通华北（廊坊）基地、人保北方信息中心等多个电子信息产业园区 [1] 区域资源 - 产业资源包括中关村互联网文化创意产业园区、开发区大数据产业园、廊坊智慧环境生态产业研究院等 [1] - 商业资源包括东方商厦、映山红酒店、廊坊商业银行等 [1] - 医疗资源包括廊坊开发区 [1] 行业模式 - 数据中心行业按业务模式可划分为批发型和零售型 [1] - 本项目为批发型数据中心 [1] - 经营模式为向客户提供机柜托管服务并收取托管服务费 [1]

报告核心观点 南方润泽科技数据中心 REIT 底层资产优质，具备区位及规模优势，业绩稳健，上架率高且租约稳定，25/26 年预测年化分派率高于南方万国数据中心 REIT，P/FFO 低于南方万国数据中心 REIT，预期上市初期将获较大关注 [5]。 基础发行要素 - 南方润泽科技数据中心 REIT 首发募集份额 10 亿份，2025 年 7 月 1 日 9:30 - 15:00 询价，初步询价区间 3.020 - 4.531 元/份，预计募集资金 37.75 亿元，投向重庆润泽（西南）国际信息港项目 [10]。 - 基金合同期限 50 年，战配/网下/公众初始发售比例 70%/21%/9%，原始权益人为润泽科技发展有限公司，基金管理人为南方基金管理股份有限公司，托管人为招商银行股份有限公司 [11]。 具备区位及规模优势，可扩容能力强 与单一大客户北京电信深度合作，提供一站式含电托管服务 - 基础设施项目为润泽（廊坊）国际信息港 A - 18 数据中心，2020 年 12 月 16 日运营，权属至 2074 年 4 月 21 日，有 5897 个机柜，总功率 42,530.84kW [14]。 - 项目为批发型，提供含电机柜托管服务，与北京电信合作，为互联网公司 A 提供一站式服务，周边有多个电子信息产业园区 [15][16]。 供电扩容空间充足，网络拓展性强，PUE 可无成本下调或高效改造 - 廊坊园区各栋数据中心网络可通过地下管廊串联，能耗指标充足，已自建 110kV 和 220kV 变电站，规划新建 3 个 110kV 变电站，新取得能耗指标保障供电 [19][21]。 - 由中国电信北京分公司提供网络资源，原始权益人等提供共用资产使用服务和光纤专项服务至 2074 年 5 月 [21]。 - 2024 年 PUE 为 1.2761，优于周边竞品，可通过技术参数调整与智能运维无成本降 PUE 约 0.03，液冷改造后 PUE 可降至 1.2 以下 [22]。 廊坊承接北京算力外溢需求，本项目具备一定稀缺性 - 2024 年中国在运营数据中心机房存量 2158 个，新增 99 个，预计未来五年年均新增超 300 个 [26]。 - 廊坊是京津冀重要节点，算力分指数全国第一，电子信息产业规模增长，数据中心市场需求攀升，25Q1 上架率达 81.3% [27][28]。 - 京津冀区域供给受限，本项目所在园区级数据中心稀缺，长期受电力制约新增供给将减少 [31]。 原始权益人：廊坊在运营机柜数量最大的 IDC 服务商 - 原始权益人润泽发展是润泽科技全资子公司，22 - 25Q1 营收 27.1/43.5/43.6/12.0 亿元，净利润 12.2/18.5/18.7/4.5 亿元 [32][35]。 - 润泽发展在全国 6 大区域建成 7 个 AIDC 智算基础设施集群，规划 61 栋智算中心、约 32 万架机柜，投产约 8.2 万架 [38]。 - 同区域有 11 栋数据中心约 6.25 万个机柜，多栋上架率超 90%、签约率 100%，润泽科技园区级算力中心规模和区位优势显著 [39][42]。 业绩较稳健，毛利率波动主要受电费影响 - 22 - 25Q1 项目营收 5.23/5.46/5.44/1.36 亿元，EBITDA 2.89/3.14/2.91/0.76 亿元，23 年高因上架率提升，24 年回落因电费增加 [43]。 - 营业成本主要是电费，22 - 25Q1 电费占营收比例 40.75%/38.93%/42.75%/39.79%，毛利率 49.9%/51.9%/47.7%/49.7%，受电费影响波动 [45]。 上架率逾 99%，租约长期稳定 现有合约于 2034 年末到期，迁移成本高构建刚性约束 - 项目与北京电信合作协议 2034 年 12 月 31 日到期，按月收费，与电信结合为终端客户提供服务 [47]。 - 北京电信 IDC 服务收入排名国内第一，终端客户互联网公司 A 需求稳定且增长预期好，双方合作粘性高 [48][49]。 上架率超 99%，显著较高 - 25Q1 廊坊市 IDC 市场上架率 81.3%，22 - 25Q1 项目平均签约率、收缴率 100%，上架率超 99%，高于竞品 [50]。 - 评估机构预计 25 年 4 月 - 29 年上架率 99.0%，30 - 34 年 98.0%，35 年起年均上架率长期稳定在 95.0% [52]。 托管服务费单价与竞品相当，预测 35 年起年增 1% - 合同期内普通机柜托管服务费单价 7547 元/月/个，折合 1072 元/月/kW，高功率机柜 18962 元/月/个，折合 1149 元/月/kW，与竞品相当 [53]。 - 评估机构预计 35 年起托管服务费年均复合增长率 1.0% [55]。 项目估值对比 25/26 年预测年化分派率 7.71%/6.42%，高于南方万国数据中心 REIT - 25 年 4 - 12 月/26 年可供分配金额 16899/22655 万元，25/26 年年化分派率 7.71%/6.42%，高于南方万国数据中心 REIT [56]。 项目折现率 7.75%，资产评估增值 491.27% - 评估采用累加法确定报酬率 7.75%，与南方万国数据中心 REIT 一致，项目评估价值 37.25 亿元，增值率 491.27%，高于南方万国数据中心 REIT [60][62]。 - 报酬率 7.25% - 8.25%时，估值变动 6.70% - - 6.00% [63]。 P/NAV 0.80 - 1.20 倍，P/FFO 11.50 - 17.25 倍 - 2025 年 NAV 为 3.7713 元，FFO 为 0.2626 元，P/NAV 区间 0.80 - 1.20 倍，P/FFO 11.50 - 17.25 倍，低于南方万国数据中心 REIT [64]。