核心观点 - 权益自营是券商板块业绩弹性的重要来源 也是选股的重要思路 当前券商主动权益正逐步走向适度弹性 但未来具备投资意义的高弹性标的仍将有限 [1][2][4] 权益自营业务现状 - 2015-2024年固收自营规模从9081亿元提升至4.5万亿元 权益自营规模从4497亿元下滑至3992亿元 权益自营占投资资产比重仅8% [2] - 权益自营模式向"OCI+多策略+主动权益"迭代 主动权益收缩比例更高 [2] - 权益自营收缩原因包括市场环境波动 券商去方向化转型 以及短周期绝对收益考核机制约束 [2] 市场表现与弹性测算 - 25Q3以来Wind全A上涨16% 科创50上涨28% 市场交投活跃度显著提升 [1] - 24Q3万得全A上涨18% 券商权益自营释放出较强业绩弹性 [3] - 以24Q3为参考 高弹性行情下权益自营有望贡献20%以上增量利润 中小券商更具弹性 [3] - Q3自营业务增量/全年归母净利润比例超过15%的券商共计10家 [3] 发展趋势与约束条件 - 券商主动权益正逐步蓄势 例如中银证券8月19日通过提升权益自营业务规模上限的议案 [2] - 未来发展更趋向从有限弹性走向适度弹性 [2] - 短周期考核机制约束仍在 固收自营收入下滑也约束权益敞口释放 [2] - 真正高弹性标的需要股东方（风险限额） 管理层（资产配置） 执行部门（商业模式&投资团队）形成合力 [2][4]

券商权益自营业务现状 - 权益自营是券商业绩弹性的重要来源之一 也是券商板块的重要选股思路[1] - 权益自营占投资资产比重仅8% 较2015年4497亿元下滑至3992亿元[2] - 权益业务模式向OCI+多策略+主动权益迭代 主动权益收缩比例更高[2] 券商自营业务发展特征 - 过去10年券商自营呈现固收持续扩张 权益增长停滞现象[2] - 固收自营规模从2015年9081亿元提升至4.5万亿元[2] - 权益自营发展受市场波动 去方向化转型及短周期绝对收益考核机制约束[2] 当前市场表现与盈利弹性 - 25Q3以来Wind全A上涨16% 科创50上涨28% 市场交投活跃度显著提升[1] - 24Q3万得全A上涨18% 券商权益自营释放较强业绩弹性[3] - 高弹性行情下权益自营有望贡献20%以上增量利润 中小券商更具弹性[3] 券商主动权益业务发展趋势 - 券商主动权益正逐步蓄势 中银证券8月19日提升权益自营授权[2] - 主动权益发展趋向从有限弹性走向适度弹性[2] - 投资意义的高弹性标的仍需股东方 管理层和执行部门形成合力[1][2] 重点推荐标的 - 推荐东方证券(03958) 兴业证券(601377 SH)[1] - 建议关注长江证券(000783 SZ) 长城证券(002939 SZ)[1] - 24Q3自营增量利润占比超20%的券商包括东北证券 东方证券 东吴证券 长江证券[3]

权益自营业务发展历程 - 权益自营与券商诞生几乎相伴而行，1996年确立为牌照业务后可投范围逐步规范并扩容 [1] - 行业探索两阶段转型：2010年前后部分券商如中信证券、华泰证券率先提出多策略、量化模式开展自营交易 [1] - 2022年以来通过FVOCI账户增配红利资产成为行业共识，参与券商广度和深度持续提升 [1] - 部分券商探索大类资产配置如全天候策略，并调整组织架构形成独立策略交易部门或多资产配置部门 [1] 红利OCI策略配置趋势 - 2022年以来券商配置红利OCI策略显著加速，25Q1末上市券商其他权益工具投资达5064亿，预计2000-2500亿为红利OCI策略资产，占行业权益配置规模一半以上 [2] - 驱动因素包括：红利资产表现提供有利外部环境，客需类自营受政策约束，固收自营面临收益率下行及扩表压力 [2] - 2024年11月以来SFISF成为增量推动因素 [2] OCI+战略与新使命 - 权益自营当前需承担更重要的增长压力，同时盈利确定性要求提升 [3] - 假设券商配置OCI策略至40%净资本水平，潜在增量或达4972亿元，票息收入将成为重要稳定收益来源 [3] - OCI+模式支持券商稳健推动策略交易转型，构建中性稳定收益增长极，同时提升对权益波动的容忍度 [3] - 按2.5%净股息率测算，当前红利OCI策略贡献行业利润约3%，多策略交易及主观自营仍在探索中 [3]