行业宏观背景 - "十五五"规划将生物医药产业作为战略性新兴产业，行业迎来新一轮发展契机 [1] - 人口老龄化加剧导致心脑血管疾病等慢病防治需求呈刚性增长，同时出现"慢病年轻化"趋势，大健康产业格局正在重塑 [1] - 中医药产业在慢病管理领域的市场空间加速扩容，为以三七为代表的传统中医药产业打开增量空间 [1] - 云南省文山州预计到2025年三七产业综合总产值将达456亿元，较"十三五"末期增长107.3% [2] 公司战略定位 - 公司树立"银发健康产业引领者"的战略核心，将三七产业链整合作为实现战略目标的关键一环 [1] - 公司紧抓银发经济机遇，加快推进三七全产业链整合与战略升级，积极抢占银发经济战略制高点 [1] - 公司通过产业整合重构、丰富产品矩阵、强化品牌建设等一系列系统布局，持续深挖三七潜在价值 [4] 产业链整合与核心竞争力 - 2024年末公司完成对华润圣火51%股权的收购，进一步巩固在三七产业链的核心竞争力 [2] - 公司构建了从三七GAP种植、饮片加工到三七总皂苷提取、制剂生产、专业营销推广的全产业链体系 [3] - 公司建立贯穿种植、采购、研发、生产、质量检验到仓储物流全生命周期的可溯源智能化管控 [3] - 2025年初公司联合华润三九、华润圣火等共同成立的云南省三七研究院有限公司获批2024年云南省新型研发机构培育对象 [3] 产品与品牌策略 - 公司推出"777"全新品牌，打造以血塞通软胶囊为代表的三七系列口服产品，强化消费者对三七总皂苷有效成分的认知 [1] - 公司对血塞通软胶囊"理洫王"和"络泰"实行双品牌协同，按人群划分市场，构建老年慢病管理模式 [2] - 公司持续强化"777"品牌建设，构建以"三七就是777"为核心的品牌理念，通过"生命之河"、"银发青年"等主题活动提升品牌影响力 [3] - 公司成功推出以三七抗衰老护肤品为代表的新品，三七产品矩阵在市场驱动下不断迭代与丰富 [3] 市场拓展与销售渠道 - 2025年年初公司血塞通系列产品成功中选第三批全国中成药联盟集中采购和首批中成药联盟扩围接续采购 [2] - 随着集采执标工作落地深化，血塞通系列产品在医疗机构覆盖范围将持续扩大，连接更广泛银发群体 [2] - 公司三七制剂血塞通系列产品已进入全球15个国家，包括越南、乌兹别克斯坦等亚洲市场，并为进入欧美市场做准备 [4] - 血塞通软胶囊于今年8月成功登陆印尼，为开拓东盟市场落下关键一子，海外业务为产业增长注入新动能 [4] 研发与技术基础 - 公司自20世纪70年代成功分离出三七总皂苷中间体以来，历经40余年的创新发展 [1] - 三七富含的活性成分三七总皂苷是心脑血管疾病防治与中医临床治疗瘀血阻络等领域的重要成分 [1]

财务表现 - 2025年前三季度营业总收入47.5亿元，同比下降18.1% [1] - 2025年前三季度归母净利润2.7亿元，同比下降39.4% [1] - 2025年前三季度扣非归母净利润1.2亿元，同比下降59.5% [1] - 2025年第三季度（Q3）收入与利润下滑最为显著，营业总收入14.0亿元，同比下降30.2%，归母净利润0.7亿元，同比下降59% [1] - 2025年第三季度（Q3）扣非归母净利润为-0.3亿元，同比下降126.3% [1] - 2025年前三季度毛利率为39.4%，同比下降1.5个百分点 [2] - 2025年前三季度归母净利率为5.7%，同比下降1.4个百分点 [2] - 2025年第三季度（Q3）毛利率为38.4%，同比下降2.2个百分点 [2] 费用情况 - 2025年前三季度期间费用率为33.8%，同比上升2.2个百分点 [2] - 销售费用率为25.9%，同比下降0.1个百分点 [2] - 管理费用率为5.6%，同比上升1.4个百分点 [2] - 研发费用率为1.5%，同比上升0.4个百分点 [2] - 财务费用率为0.7%，同比上升0.4个百分点 [2] 业绩承压原因 - 收入利润阶段性承压主要系渠道动能转换期的阶段性影响 [1] - 全国中成药集采扩围续约执行进度晚于预期 [1] - 零售药店终端整合等因素产生影响 [1] 业务进展与战略 - 慢病管理业务加快拓展商销渠道和中小连锁覆盖，为血塞通系列集采后销量恢复奠定基础 [1] - 血塞通软胶囊于2025年第三季度正式登陆印尼市场 [1] - 国药领域重点攻坚KA、医疗、商销、品推商四大场景 [1] - 以昆中药参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒为核心主品进行专项推广，提升动销能力 [1] 研发管线 - 治疗缺血性脑卒中的天然药物1类新药已推进至Ⅱ期临床 [2] - 治疗非酒精性脂肪肝和治疗实体瘤的两项化学药1类新药正在开展临床Ⅰ期 [2] - 化学药2类改良型新药232正在进行临床研究的前期准备 [2] - 双氢青蒿素原料药再次通过世界卫生组织WHO-PQ认证 [2] 未来展望 - 公司血塞通与昆中药品牌竞争力强，接入华润渠道后有望更好发挥品牌优势 [2] - 预计2025年至2027年归母净利润分别为4.5亿元、5.3亿元和6.4亿元 [2] - 对应2025年至2027年市盈率（PE）分别为23倍、19倍和16倍 [2]

核心观点 - 公司在行业调整周期中业绩出现下滑，但管理层保持战略定力，通过改革与创新为中长期发展蓄势储能 [1] - 公司业务有望以稳健节奏渐进修复，逐步夯实长期发展基础 [1] 战略定位与转型 - 公司坚持围绕"银发健康产业引领者"战略定位，2025年是公司与华润三九三年融合的关键收官与两年改革的核心攻坚之年 [1][2] - 公司战略转型及融合变革进入深水区，慢病管理和精品国药两大核心板块作为战略支撑纵深推进 [2] - 公司通过构建昆药商道体系、深化三七产业链布局、打造"药品+服务+情绪价值"模式，持续夯实战略发展的长期价值基石 [2] 慢病管理业务 - 针对集采执行进度不均衡、竞品价格竞争加剧等不利因素，公司积极调整渠道策略 [2] - 公司把握集采入围契机，提升产品在各级医疗机构的覆盖率，并深耕终端动销、提升产品纯销规模 [2] - 公司加快拓展商销渠道与基层医疗机构覆盖，以对冲集采执行进度的压力 [2] 精品国药业务 - 面对线下零售整合与线上购药分流的行业格局，公司加速构建集约化商道体系，聚焦库存优化、动销改善、品牌传播三大目标 [3] - 公司着力推动"昆中药1381"品牌升级和新产品系列预热筹备，持续加强广域覆盖，重点攻坚KA连锁、医疗渠道、商销网络和商品推广四大场景 [3] - 公司以昆中药参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒为核心主品，通过精细化推广开展专项动销提升行动 [3] 核心产品与市场拓展 - 第三季度，公司大单品血塞通软胶囊通过加强全渠道覆盖与海外拓展，实现境内外多渠道销售 [3] - 境内方面，公司777事业部与华润圣火加速融合，强化理洫王血塞通软胶囊和络泰血塞通软胶囊的双品牌协同，实现精准化产品定位 [3] - 海外方面，血塞通软胶囊正式登陆印尼市场，成功拓展东盟三七制剂版图，未来计划开展更深入的临床研究与学术交流 [3] 研发管线与产品布局 - 公司在心脑血管、骨科、抗肿瘤等老龄健康领域积淀深厚，持续通过深挖经典名方、中医药创新、投资参股等举措布局银发健康产业 [4] - 2025年，公司精品国药平台"昆中药1381"发布涵盖补肾养肾、健脾益胃等五大品类的全新产品系列，丰富老龄人群细分健康需求解决方案 [4] - 公司研发管线聚焦老龄健康－慢病管理核心领域，治疗缺血性脑卒中的天然药物1类新药已推进Ⅱ期临床，治疗非酒精性脂肪肝和治疗实体瘤的两项化学药1类新药正在开展临床Ⅰ期 [4] - 公司参股投资的肿瘤免疫治疗抗体新药研发企业维立志博正式于香港交易所主板上市，为公司带来阶段性投资收益，并强化在研发创新领域的资源协同 [4]

行业整体环境 - 中医药行业处于政策引导转型与市场竞争重构的关键周期，整体洗牌节奏持续加速 [1] - 院外医药零售端受医保控费、药店整合深化影响持续承压，院内医疗端随集采政策纵深推进，价格体系与竞争格局持续重塑 [1] - 多数企业仍处于筑底调整阶段，短期经营压力客观存在 [1] 公司财务与战略 - 公司前三季度实现营收47.51亿元，净利润2.69亿元 [1] - 公司坚持围绕"银发健康产业引领者"战略定位，2025年是公司与华润三九三年融合的关键收官与两年改革的核心攻坚之年 [1] - 慢病管理和精品国药两大核心板块业务作为战略支撑纵深推进 [1] 核心业务进展 - 血塞通系列集采执标逐步落地、渠道重构持续深入，业务有望以稳健节奏渐进修复 [1] - 大单品血塞通软胶囊加强全渠道覆盖，境内通过777事业部与华润圣火融合实现双品牌协同，境外成功登陆印尼市场 [2] - 精品国药领域加速构建集约化商道体系，推动"昆中药1381"品牌升级和新产品系列预热筹备 [2] 研发与国际化 - 参股投资的肿瘤免疫治疗抗体新药研发企业维立志博于香港交易所主板上市，带来阶段性投资收益并强化研发创新资源协同 [2] - 全资子公司华润三九（酉阳）的双氢青蒿素原料药再次通过世卫组织WHO-PQ预认证，可继续参与联合国大宗公立采购 [3] - 青蒿素生产工艺与质量管控保持国际领先水平，有助于提升国际影响力和拓展海外业务 [3]

战略转型与定位 - 公司以"银发健康产业引领者"为目标开启二次创业 推进"融合+改革"双轮驱动 [1] - 明确"慢病管理+精品国药"双平台战略 聚焦银发健康赛道 集中核心优势资源 [7] - 创新提出"药品+医疗服务+情绪价值"三位一体商业模式 开发智能陪伴设备构建健康管理闭环 [8] 华润体系融合进展 - 制定三年融合期完成价值/业务/组织/精神重塑 两年改革期推进渠道变革 五年成长期实现高质量发展的路线图 [4] - 引入华润三九数字化能力 开发发货分析看板/纯销分析看板等工具 实现运营模式从经验驱动向数据驱动转变 [4] - 借鉴"三九商道"构建"昆药商道"体系 整合分散经销商网络 建立集约化渠道架构 [4] 研发与产业链优势 - 拥有云南省1000多亩三七GAP种植基地 主导云南省三七研究院建设 形成种子种苗/标准化种植/制剂研发闭环 [7] - 沿袭昆中药644年发展历史 开展中医经典名方现代化开发 通过二次开发拓展应用领域 [7] - 与华润三九研发协同 在银发健康领域合作 利用AI辅助药物筛选优势 联合申报中药新药 [5] 国际化发展成果 - 植物药注册以青蒿/三七系列为主 2025年上半年累计提交海外注册申请90份 成功获批7个产品文号 [9] - 血塞通制剂已获得15个国家准入资格 青蒿素抗疟药通过WHO的PQ预认证 获得全球基金订单 [9] - 拥有7个蒿甲醚系列产品品种 参与起草制定5个蒿甲醚系列药品质量标准并收载于国际药典 [9] 产业发展规划 - 从传统药企向健康管理服务商转型 通过渠道下沉和数字化建设构建银发人群健康服务体系 [8] - 依托青蒿素产品出口商的全球网络资源 发展成为涵盖认证/研发/制造/贸易/医疗服务的综合医疗健康服务提供商 [10] - 在全球范围内寻求前沿技术和产品布局机会 助力国际化战略全面升级 [10]

财务表现 - 1H25公司实现收入148.1亿元（同比+5.0%）、归母净利润18.2亿元（同比-24.3%）、扣非净利润17.0亿元（同比-26.5%）[1] - 2Q25收入同比增长16.8%，但归母净利润和扣非净利润分别大幅下滑47.3%和51.1%[1] - 剔除昆药集团和天士力并表影响后，1H25内生收入同比下降32.0%，内生归母净利润同比下降33.9%，其中2Q25内生收入和净利润分别下降22.1%和61.5%[1] 业务板块分析 - CHC业务1H25实现收入79.9亿元（同比-17.9%），主要受感冒发病率较低影响[2] - 处方药业务1H25收入达48.4亿元（同比+100%），增长主要来自原有业务表现优异和天士力并表贡献[2] - 天士力1H25收入同比下降1.9%，但归母净利润同比增长17.0%[4] - 昆药集团1H25收入和归母净利润分别下降11.7%和26.9%[4] 研发创新进展 - 1H25研发费用4.6亿元（同比+40.6%），报告期内获得8个药品注册证书[3] - 在研项目达205项，覆盖心血管与代谢、肿瘤等多个领域[3] - HiCM-188项目推进II期临床试验，为全球首个在中美同时获批临床默示许可的基于诱导多能干细胞的心衰再生治疗创新药[3] - 减重和2型糖尿病治疗新药BGM0504注射液国内III期临床试验顺利推进[3] - 脑胶质瘤新药ONC201国内开展1期临床试验，并获得FDA加速批准[3] 战略发展与并购整合 - 2025年3月完成天士力28%股权收购，成为控股子公司，双方在创新研发、智能制造、渠道营销等领域形成互补[4] - 昆药集团围绕"777"三七品牌和"昆中药1381"精品国药战略，推动血塞通软胶囊焕新及终端覆盖[4] - 公司通过"全域布局、全面领先"策略持续巩固CHC业务优势，并推出益气清肺颗粒等新品提升市占率[2]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][8][97] 报告的核心观点 - 昆药集团是拥有深厚专业制药经验的老牌中药企业，自华润三九入主后加强协同发展，聚焦精品国药和老龄健康 - 慢病管理两大核心业务领域，预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 7.14/8.41/9.99 亿元，同比增长 10.1%/17.9%/18.7%，使用相对估值法计算合理市值 153 亿元，相对 2025 年 6 月 18 日市值有约 35%的上涨空间 [7][8][97] 根据相关目录分别进行总结 聚焦银发领域，华润入主协同发展 - 昆药集团历史悠久，昆中药肇启于 1381 年，昆药集团成立于 1951 年并于 2000 年上市，依托云南植物资源开发 40 多个天然药物新产品，聚焦三七产业链，面向老龄健康和慢病管理领域提供服务 [7][15] - 2023 年 1 月 19 日公司控股股东变更为华润三九，持股比例 28.05%，这加强了公司在三七产业链的竞争力，助力业务整合，推动公司成为相关领域领导者 [7][22] - 华润三九团队入主管理层，多名高管任职，引入成功管理经验，有望带来新发展局面 [27] - 2024 年公司营业收入 84.01 亿元，同比下降 0.34%，归母净利润 6.48 亿元，同比增长 19.86%，扣非后归母净利润双创历史新高，业务结构优化，口服剂占比提高 [30] 老龄健康慢病管理 + 精品国药双轮驱动 老龄健康慢病管理平台 - 国家推进中医药相关政策，人口老龄化使中老年慢病群体增长，人均医疗保健支出增加，中医药在慢病防治作用受重视，心脑血管疾病患病率上升且死亡率居首 [42][43][47] - 昆药集团围绕老龄健康 - 慢病管理核心业务，以三七产业链为核心，通过短期完善产品布局、中期打造差异化优势、长期实现“产品 + 服务”商业模式三步走规划，致力于成为该领域领导者 [55] - 公司是三七制剂国家标准制定者，剂型较全，血塞通系列产品抽检合格率 100%，2025 年血塞通软胶囊被专家共识推荐用于缺血性脑卒中，集采续约 0 降幅中标保障价格稳定 [58][65] 精品国药平台，聚焦“昆中药 1381” - “昆中药 1381”肇启于 1381 年，有 643 年历史，是老字号和非遗保护单位，知名度提升，围绕老龄化需求推进品牌建设 [68] - 通过短期建立品牌心智、中期拓展产品组合、长期推动品牌全球化的三步走规划，锚定“精品国药领先者”目标 [71] - 主品牌多维度重塑提升，终端覆盖多渠道拓展，大单品打造成效显著，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒等产品表现良好 [74][75][77] 盈利预测与估值 盈利预测 - 预计口服剂板块 2025 - 2027 年收入同比增速为 15.0%、15.0%、15.0%，针剂业务为 5.0%、8.0%、8.0%，药品器械批发与零售为 4.0%、4.0%、4.0% [9][91][92] - 预计公司 2025 - 2027 年收入分别为 91.76/100.63/110.60 亿元，同比增长 9.2%/9.7%/9.9%，归母净利润分别为 7.14/8.41/9.99 亿元，同比增长 10.1%/17.9%/18.7% [96] 估值 - 选取同仁堂、东阿阿胶、云南白药、太极集团为可比公司，使用相对估值法，4 家可比公司 2025 年预测市盈率均值为 21 倍，计算公司合理市值 153 亿元，相对 2025 年 6 月 18 日市值有约 35%的上涨空间，给予“买入”评级 [8][97]

股东大会安排 - 会议时间为2025年6月20日上午10:00在云南省昆明市国家高新技术开发区科医路166号公司管理中心召开 [3] - 会议由吴文多董事长主持 参会人员包括2025年6月13日收市后登记在册的全体股东或其合法委托代理人 公司董事 监事及高级管理人员等 [3] - 会议采取现场投票和网络投票相结合的表决方式 全过程录音 [1][2] 会议议程 - 审议6项议案包括2024年度董事会工作报告 监事会工作报告 年度报告及摘要 财务决算报告 利润分配方案 相关人员年度报酬 [3][4][5][6] - 听取3位独立董事的述职报告 [3][6] - 表决采用记名投票方式 每一股拥有一票表决权 设监票人2名 计票人2名 [8][9] 公司战略发展 - 提出"银发健康产业引领者 精品国药领先者 老龄健康-慢病管理领导者"战略目标 发布2024-2028五年战略规划 [10][11] - 聚焦精品国药与老龄健康-慢病管理两大业务领域 打造三七系列产品慢病管理平台和"昆中药1381"精品国药平台 [11] - 收购华润圣火51%股权 整合三七产业链优质资源 解决同业竞争问题 [16] 经营业绩 - 2024年实现营业收入84.01亿元 归属于上市公司股东的净利润6.48亿元 同比增长19.86% [17][33] - 归属于上市公司股东的扣非净利润4.19亿元 同比增长25.09% 经营活动现金流净额8.08亿元 [33] - 总资产126.11亿元 同比增长31.84% 货币资金22.66亿元 同比增长51.67% [33] 公司治理 - 2024年召开董事会17次 审计与风险控制委员会7次 薪酬与考核委员会4次 战略与ESG委员会3次 [11][20] - 修订完善《公司章程》《董事会议事规则》等多项制度 落实董事会6项主要职权 [13] - 荣获上海证券交易所信息披露工作评价A级 证券时报"投资者关系天马奖"等多项荣誉 [18][19] 研发创新 - 聚焦心脑血管 肌肉骨骼 神经精神等领域 布局创新药 改良创新药 差异化仿制药等产品管线 [17] - 2024年研发费用1.07亿元 同比增长13.33% [33] - 对已有植物药产品进行二次开发 延长大品种生命周期 [17] 利润分配 - 2024年度拟每10股派发现金红利2.27元 合计派发现金2.27亿元 占归母净利润35.04% [35][36] - 2023年度已实施每10股派2元的现金分红方案 合计派发1.51亿元 [12][31] 投资者关系 - 通过业绩说明会 上证e互动平台等渠道与投资者互动120余次 [18] - 制定"提质增效重回报"行动方案 推动高质量发展和投资价值提升 [12] - 持续稳健现金分红 实现对股东的合理投资回报 [19]

股价表现与业绩波动 - 昆药集团股价在4月18日触及18.64元后连续下跌，4月29日单日跌幅达7.69%，5月30日收盘报15.94元，较高点跌去20% [2] - 2024年营收84.01亿元（同比-0.34%），归母净利润6.48亿元（同比+19.86%）；2025年Q1营收16.08亿元（同比-16.53%），归母净利润9048.23万元（同比-31.06%） [3] - 公司归因业绩下滑至销售模式转型、中成药集采续约未执行及零售终端整合等短期因素 [3] 战略转型与渠道改革 - 公司聚焦"健康老龄化"赛道，目标成为"银发健康产业引领者"，重点布局三七产业链、慢病管理及老龄健康领域 [3] - 新渠道体系通过整合华润三九资源，构建集约化商道网络，优化经销商合作模式，但中小连锁药店覆盖率仍不足 [4][5] - 销售费用结构性转向中长期品牌建设，血塞通口服产品零售端覆盖增长，医疗端承压 [9] 产品表现与集采影响 - 心脑血管类产品2024年营收21.95亿元（同比-17.45%），毛利率77.48%（同比-0.49pct），主因医保控费及招标改革 [7][8] - 注射用血塞通（冻干）2024年销量3348.45万支（同比-54.66%），天麻素注射液销量+12.92%但集采中标价降至11.22元/支 [9] - 公司正推进全国中成药集采执标工作，拓展医疗终端覆盖 [9] 全年业绩展望 - 2025年营收目标为双位数增长，净利润匹配营收增速，信心来自渠道重构、集采落地及华润三九协同效应 [5][7] - 中长期规划包括强化"777"品牌认知、开发商销渠道及利用多剂型协同应对市场波动 [7][9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][12] 报告的核心观点 - 公司2025年Q1在高基数、渠道改革、集采等多因素影响下短期经营承压，业绩低于市场预期；随着渠道改革推进、集采落地贡献增量，Q2经营有望明显改善 [1][8] - 展望未来，昆中药品牌塑造，核心单品持续发力；三七产业链与圣火协同可期；渠道改革成效有望在2025年起体现；集采等外部环境影响逐步弱化，预计2025年公司经营呈现前低后高、逐渐改善趋势 [1][10] 事件 - 4月28日晚公司发布2025年一季度报告，实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为16.08亿元、0.90亿元和0.72亿元，分别同比增长 -16.53％、-31.06％和 -36.16%，实现每股收益0.12元，业绩低于市场预期 [2] - 公司于2024年12月收购华润圣火51%股权并纳入合并范围，属于同一控制下企业合并，对上年同期财务数据进行重述调整并重新列报，一季报数据为调整后口径 [2] 简评 重要财务指标 |年份|营业收入(百万元)|YoY(%)|净利润(百万元)|YoY(%)|毛利率(%)|净利率(%)|ROE(%)|EPS(摊薄/元)|P/E(倍)|P/B(倍)| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|7,703|-7.0|445|16.0|44.8|5.9|8.4|0.59|26.9|2.3| |2024|8,401|9.1|648|45.7|43.5|8.9|12.3|0.86|18.4|2.3| |2025E|9,258|10.2|725|11.9|43.6|8.3|12.5|0.96|16.5|2.1| |2026E|10,244|10.6|839|15.8|44.3|8.7|13.0|1.11|14.2|1.8| |2027E|11,350|10.8|973|15.9|45.2|9.1|13.4|1.28|12.3|1.7|[3] 业绩下滑原因 - 2025年Q1营业收入同比下降16.53%，原因包括部分业务去年同期基数高、渠道改革推进销售阶段性承压、集采扩围续约未执行、零售药店终端整合 [8] - 归母净利润同比下滑31.06%，扣非后净利润同比下滑36.16%，主要因盈利能力较强的工业板块收入下滑较多 [8] 分板块及产品线情况 - 昆药血塞通系列：应对集采扩围续约未执行、零售药店终端整合压力，丰富“777”品牌内涵和产品布局，提升零售渠道覆盖；核心单品血塞通软胶囊受集采等影响增速放缓，集采新标落地后有望推动“777”系列产品增长；注射用血塞通（冻干）表现相对稳定 [9] - 昆中药精品国药系列：推进乐成改革，渠道改革进入深水区，销售阶段性承压；聚焦参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等战略大单品，随着渠道体系重构与品牌价值建设推进，有望赋能终端销售恢复稳健增长 [9] 未来展望 - 昆中药品牌塑造，核心单品持续发力：通过“品牌文化 + 品类拓展 + IP 营销”打造“昆中药1381”企业品牌，预计2025年昆中药保持稳健增长，核心大单品与经典名方结合贡献持续增长 [10] - 三七产业链与圣火协同可期：完成对华润圣火控股权收购，2025年推进三七产业链全面融合，发挥协同优势，做大做强三七口服制剂，实现产业链价值最大化 [10] - 渠道改革成效有望在2025年起体现：以三九商道为典范建设昆药商道，2024年进行销售渠道整合建设，推动全渠道数字化运营，预计2025年起成效在经营业绩体现；预计2025年营业收入双位数增长，净利润匹配营收增长，经营前低后高、逐渐改善 [10] 毛利率及费用率情况 - 2025年Q1综合毛利率为36.91%，同比减少5.75pp，受收入及产品结构变化影响 [11] - 销售费用率21.23%，同比减少4.53pp，受收入及产品结构变化影响；管理费用率5.36%，同比增加1.08pp，基本稳定；研发费用率1.39%，同比增加0.36pp，因加大研发投入 [11] - 经营活动产生的现金流量净额为 -1.39亿元，因本期支付采购款增加 [11] 盈利预测 - 预测公司2025 - 2027年实现营业收入分别为92.58亿元、102.44亿元和113.50亿元，归母净利润分别为7.25亿元、8.39亿元和9.73亿元，折合EPS（摊薄）分别为0.96元/股、1.11元/股和1.28元/股，同比增长分别为11.9%、15.8%、15.9% [12]