报告行业投资评级 * 报告未明确给出具体的行业投资评级（如“增持”、“中性”等）[2][46] 报告核心观点 * 中国中药行业在人口老龄化背景下需求稳定，2024年市场规模已突破7000亿元，但面临原材料价格波动、集采降价、企业盈利承压等多重挑战[2] * 行业竞争格局高度集中，第一梯队企业凭借国家级保密配方和品牌优势占据过半收入和利润，而尾部企业分散且盈利能力较弱[2][20] * 国家政策持续聚焦中医药创新与高质量发展，渐进式推进的中药集采在实现药品大幅降价、覆盖范围扩大的同时，加速行业洗牌，推动资源向具备全产业链优势和规模化能力的头部企业集中，倒逼产业向规范化、集约化方向转型升级[2][27][31] 行业概况 * 在人口老龄化趋势下，中药市场需求稳定，截至2024年底，中国65周岁及以上老年人口达2.2亿，较2023年底增长1.36%[4] * 2024年全国医疗总诊疗人次达101.1亿，同比增长20.07%，2024年中国中药市场规模已突破7000亿元，收入规模同比增长约6.6%[4] * 中药产业链上游为中药材种植，中游为中药制造（生产企业约5000家），下游为医疗机构、药店等消费者市场[4] * 中药材价格近年波动显著：2020年下半年因公共卫生事件需求增加进入上行周期；2023年价格大幅增长；2024年上半年继续保持快速增长；2024年下半年至今价格快速下降，于2025年11月回归到2022年末水平[5] * 云南省是药材种植第一大省，全国70%以上的中成药原料产自云南，其中三七、灯盏花等品种产量占全国90%以上[10] * 从具体品种看，2020年初至2024年6月下旬，三七价格在90-120元/公斤区间波动；党参和当归价格在2024年6月中下旬分别约为137元/公斤和114元/公斤；黄芪与枸杞价格相对稳定，分别维持在20元/公斤和45元/公斤左右[10] 中药企业财务表现 * 截至2024年底，中药制造上市企业共70家，2019-2024年年均收入规模约3400亿元，年均利润总额约340亿元，利润总额占营业总收入比重在20%以下[13] * 2024年，70家企业中亏损企业14家，较2023年增加5家；2025年上半年亏损企业11家，同比增加4家，行业内分化程度加深[13] * 样本企业销售毛利率在55%左右，保持相对稳定且水平较高[14][18] * 销售费用率高企，2022-2024年样本企业销售费用率在24%以内，对利润形成侵蚀[14][18] * 研发费用率显著低于医药制造行业，基本保持在3%左右（医药制造行业年均约12%）[14][18] * 扣除期间费用后，2022-2024年中药制造企业营业利润约占营业总收入的11%[14][18] * 2022-2024年，中药制造企业经营活动现金净流入规模逐年下降，年均复合下降16.78%[16][18] * 企业资产负债率维持在31%左右的较低水平，财务结构稳健[16][18] * 应收账款周转天数有所拉长，2024年达142.95天，存在一定款项回收压力及减值风险[16][18] * 主要偿债指标显示企业整体偿债能力处于良好水平[16] 竞争格局 * 行业呈现头部高度集中态势，第一梯队（2024年营收超100亿元的6家企业）以国家级保密配方和品牌优势占据了行业过半收入和利润[20][22] * 2024年，第一梯队6家公司营业总收入合计1830.34亿元，利润总额合计198.65亿元，分别占当期A股中药上市公司营业总收入和利润总额的52.48%和51.27%[22] * 第二梯队（营收40-100亿元的13家企业）2024年营业总收入合计811.39亿元，利润总额合计128.23亿元，分别占比23.27%和33.09%[23][24] * 第三梯队（营收小于40亿元的51家企业）2024年营业总收入合计845.64亿元，利润总额60.59亿元，分别占比24.25%和15.64%，较为分散[24] * 财务数据显示，第一梯队企业平均所有者权益规模超过240亿元，断层领先[26] * 第一梯队企业2024年研发费用率低于2%，低于行业均值（3.01%），第二和第三梯队企业研发费用率在4%以上[26] * 第一梯队企业销售费用率最低（14.29%），第二梯队和第三梯队企业销售费用率分别超过25%和30%，高于行业平均值（22.22%）[21][26] 行业政策 * 近年来中药行业政策重点在于创新和高质量发展，通过国家重点实验室建设、源头把控药品质量和加强监管等措施，推动产业更加规范[27] * 2023年《中医药振兴发展重大工程实施方案》提出建设中医药科技创新平台、国家药用植物种质资源库等，从源头保障中药材质量[28] * 2025年《关于提升中药质量促进中医药产业高质量发展的意见》强调加强中医药基础研究、完善国家中药材质量规范、加强全生命周期监管[28] * 2025年政府工作报告提出完善中医药传承创新发展机制，推动高质量发展[28] * 《“十五五”规划建议》强调需推进中医药的创新[28] 中药集采情况 * 中药集采遵循“先试点、后推广，先中成药、后饮片”的渐进式路径[31] * 中成药集采已进行三批及扩围：第一批（2021年，19省联盟）平均降价42.27%；第二批（2023年，30省联盟）平均降价49.36%；第三批（2024年底，全国）平均降价68%[32] * 第三批集采最大降幅达97.50%[32] * 集采品种间分化明显：独家品种降幅相对温和，第三批集采中独家品种平均降幅47.38%，低于整体平均降幅约20个百分点；非独家多企业竞争品种降幅普遍超过80%[34] * 第三批集采将“国家中药保护品种”列为增补中选条件之一，对优质产品给予倾斜[34] * 存在独家品种退出集采的现象，因其市场刚需且成本构成复杂，价格体系更加稳定[35] * 中药饮片集采：第一批（2023年，15省联盟）平均降价29.5%；第二批（2024年，全国）平均降价42%[36] * 第二批中药饮片集采将质量指标权重提升至40%，直击行业“小、散、乱”核心矛盾[36] * 第四批中成药集采（2025年11月公布）纳入90个品种，覆盖范围更广，新增抗癌、儿童用药等领域，并首次在国家层面覆盖多个OTC产品品种，将对零售市场带来冲击[37][38] * 中药配方颗粒暂未开展国家层面集采，2023年15省联盟集采平均降价达50.77%[38] * 2024年最新医保药品目录中，中成药数量为1394个，占比达到44%[40] * 2024年医保谈判中，11个中成药谈判成功，平均降价幅度超过60%，其中7个为1类新药[40] 中药创新药发展情况 * 中药创新药研发热度高涨，2024年受理中药IND申请达100件（药品数量87款），同比增长33.33%[42] * 2024年1类中药创新药申请临床数量为71款[42][44] * 2020年至2024年获批上市的中药共33款，其中1类创新药为20款[43] * 2024年获批上市3款1.1类新药，涉及儿科、呼吸和痛风领域[44] * 2025年前三季度，共有24个中药品种获批上市，包括6个1类创新药[44] * 研发聚焦心脑血管、呼吸系统、消化系统等中医优势治疗领域，坚持“经典名方转化+临床经验复方创新”双路径[45] * 3.1类新药（古代经典名方复方制剂）因无需开展三期临床、审批周期短，成为研发热点[45]

公司高管变动 - 昆药集团发生高管大换血，董事长吴文多、总裁颜炜及副总裁李立春三人提前离任 [1] - 董事会推举45岁的非独立董事喻翔为新任董事长，并聘任50岁的钟江为公司新任总裁 [1][2] - 卸任董事长吴文多将继续担任公司董事、董事会战略与ESG委员会委员、董事会提名委员会委员等职务 [2] 公司股权背景与发展战略 - 昆药集团主营业务涵盖医药商业、医药工业，华润三九于2022年底通过股权收购成为其第一大股东 [1] - 2024年，昆药集团与华润三九的融合进入深化重塑的关键阶段 [1] - 公司提出聚焦“健康老龄化”赛道，战略目标是成为“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康/慢病管理领导者” [1] 近期财务表现 - 2024年公司实现营业收入84亿元，同比下降0.34%（重述调整后），归母净利润6.48亿元，同比增长19.86%（重述调整后） [3] - 2025年前三季度公司实现营业收入47.51亿元，同比减少18.08%，归母净利润2.69亿元，同比减少39.42%，扣非净利润1.17亿元，同比减少59.52% [3] - 2025年第三季度单季公司实现营收14.00亿元，同比减少30.19%，归母净利润0.71亿元，同比减少59.03%，扣非净利润为-0.34亿元，出现亏损 [3] 业绩下滑原因与未来规划 - 公司认为2025年上半年业绩下滑受多重外部挑战影响，包括全国中成药集采扩围续约执行落地晚于预期、零售药店整合加速、医保控费政策持续等 [4] - 医药零售行业加速产能出清、药店整合压制了整体院外需求，公司自身渠道改革向重难点突破，精品国药业务负重前行 [4] - 针对未来5年发展，公司将持续聚焦银发健康领域，并重点构建三大核心品类方向：以血塞通为核心的心脑血管大品类、以舒肝颗粒为核心的情绪赛道大品类、以精神神经和抗疼痛类产品为核心并联动非药领域 [4]

会议概况 - 2025中国中医心身医学学术年会于11月22日在云南昆明召开，会期两天 [1] - 会议由世界中医药学会联合会心身医学分会主办，北京中医药大学东方医院、云南省医学会心身医学分会承办，昆药集团股份有限公司等单位协办 [1] - 数百名国内外顶尖专家学者参会，共同探讨中医药在心身健康领域的价值与未来 [1] 会议核心主题与模式 - 会议紧密围绕“心身医学”主题，设立了13个专题论坛，涵盖焦虑、抑郁、青少年发展等话题 [3] - 会议阐释了中医药在“整体健康”命题下的重要作用与实践成果 [3] - 心身医学以人的生命整体为核心，联结心理状态、躯体健康与社会关系，践行“生理-心理-社会”的现代医学模式 [3] 中医药的临床证据与优势 - 专家指出中医药在促进心身健康方面具有差异化优势 [5] - 既往研究通过科学严谨的随机、双盲、安慰剂对照、多中心临床试验，证实舒肝颗粒治疗混合性焦虑抑郁障碍具有显著疗效 [5] - 该研究是全球首个针对混合性焦虑抑郁障碍开展的随机对照临床试验，高水平研究成果发表于国际权威SCI期刊《Journal of Ethnopharmacology》 [5] - 相比常规主流药物，中成药具有成本低、副作用小、躯体化症状改善效果好的显著优势 [7] - 中医“未病先防，既病防变”思想指导下的治疗模式使患者受益 [7] 行业影响与前景 - 舒肝颗粒临床研究成果的发表填补了混合性焦虑抑郁障碍药物治疗研究领域的空白 [7] - 该成果标志着以舒肝颗粒为代表的中成药及其临床证据获得国际科学界广泛认可 [7] - 这是中医药现代化、国际化进程中的一项重要突破，为全球患者提供了新的治疗选择 [7] - 研究成果展现了中医药在解决心身健康问题上的巨大潜力与独特价值，预示中医药在心身医学领域正坚实走向世界 [7]

投资评级 - 报告对昆药集团的投资评级为“买入”，原评级亦为“买入”[1] - 板块评级为“强于大市”[1] 核心观点 - 尽管公司因渠道改革等因素导致短期业绩承压，但考虑到其在慢病领域的深度布局和持续的研发投入，报告看好其长期发展，故维持买入评级[3][5] - 公司正处于渠道改革的攻坚期与深水区，预计后续随着改革完成，相关业务将渐进修复[8] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2025年前三季度，公司实现营业收入47.51亿元，同比下降18.08%（重述后）；实现归母净利润2.69亿元，同比下降39.42%[3] - **单季度业绩**：2025年第三季度单季，公司实现营业收入14.00亿元，同比下降30.19%；实现归母净利润0.71亿元，同比下降59.03%[3] - **盈利预测调整**：报告下调了盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为6.30亿元、7.22亿元、8.76亿元（原预测为7.18亿元、8.78亿元、10.67亿元），对应EPS分别为0.83元、0.95元、1.16元[5] - **估值指标**：当前股价对应2025-2027年PE分别为16.5倍、14.4倍、11.9倍[5] - **营收预测**：预计2025-2027年主营收入分别为85.64亿元、93.07亿元、102.46亿元，增长率分别为1.9%、8.7%、10.1%[7] 业务运营分析 - **渠道改革影响**：公司业绩承压主要源于持续推进的模式再造与渠道变革，特别是777事业部与华润圣火的融合重构，旨在解决理洫王与络泰血塞通软胶囊的双品协同问题[8] - **外部环境挑战**：医药零售端受医保控费、药店整合影响；医疗端集采执行进度晚于预期且竞争加剧，均对公司销售造成冲击[8] - **协同赋能**：公司强化与华润三九（持股28.05%）的协同，聚焦银发经济赛道，加速构建集约化商道体系，推动“昆中药”品牌升级，并以昆中药参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等核心主品提升动销能力[2][8] - **研发投入**：公司前三季度研发费用为0.73亿元，同比增长5.06%，在心脑血管、骨科、抗肿瘤等领域均有在研项目推进，包括治疗缺血性脑卒中的天然药1类新药（II期临床）等[8]

财务表现 - 2025年前三季度营业总收入47.5亿元，同比下降18.1% [1] - 2025年前三季度归母净利润2.7亿元，同比下降39.4% [1] - 2025年前三季度扣非归母净利润1.2亿元，同比下降59.5% [1] - 2025年第三季度（Q3）收入与利润下滑最为显著，营业总收入14.0亿元，同比下降30.2%，归母净利润0.7亿元，同比下降59% [1] - 2025年第三季度（Q3）扣非归母净利润为-0.3亿元，同比下降126.3% [1] - 2025年前三季度毛利率为39.4%，同比下降1.5个百分点 [2] - 2025年前三季度归母净利率为5.7%，同比下降1.4个百分点 [2] - 2025年第三季度（Q3）毛利率为38.4%，同比下降2.2个百分点 [2] 费用情况 - 2025年前三季度期间费用率为33.8%，同比上升2.2个百分点 [2] - 销售费用率为25.9%，同比下降0.1个百分点 [2] - 管理费用率为5.6%，同比上升1.4个百分点 [2] - 研发费用率为1.5%，同比上升0.4个百分点 [2] - 财务费用率为0.7%，同比上升0.4个百分点 [2] 业绩承压原因 - 收入利润阶段性承压主要系渠道动能转换期的阶段性影响 [1] - 全国中成药集采扩围续约执行进度晚于预期 [1] - 零售药店终端整合等因素产生影响 [1] 业务进展与战略 - 慢病管理业务加快拓展商销渠道和中小连锁覆盖，为血塞通系列集采后销量恢复奠定基础 [1] - 血塞通软胶囊于2025年第三季度正式登陆印尼市场 [1] - 国药领域重点攻坚KA、医疗、商销、品推商四大场景 [1] - 以昆中药参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒为核心主品进行专项推广，提升动销能力 [1] 研发管线 - 治疗缺血性脑卒中的天然药物1类新药已推进至Ⅱ期临床 [2] - 治疗非酒精性脂肪肝和治疗实体瘤的两项化学药1类新药正在开展临床Ⅰ期 [2] - 化学药2类改良型新药232正在进行临床研究的前期准备 [2] - 双氢青蒿素原料药再次通过世界卫生组织WHO-PQ认证 [2] 未来展望 - 公司血塞通与昆中药品牌竞争力强，接入华润渠道后有望更好发挥品牌优势 [2] - 预计2025年至2027年归母净利润分别为4.5亿元、5.3亿元和6.4亿元 [2] - 对应2025年至2027年市盈率（PE）分别为23倍、19倍和16倍 [2]

核心观点 - 公司在行业调整周期中业绩出现下滑，但管理层保持战略定力，通过改革与创新为中长期发展蓄势储能 [1] - 公司业务有望以稳健节奏渐进修复，逐步夯实长期发展基础 [1] 战略定位与转型 - 公司坚持围绕"银发健康产业引领者"战略定位，2025年是公司与华润三九三年融合的关键收官与两年改革的核心攻坚之年 [1][2] - 公司战略转型及融合变革进入深水区，慢病管理和精品国药两大核心板块作为战略支撑纵深推进 [2] - 公司通过构建昆药商道体系、深化三七产业链布局、打造"药品+服务+情绪价值"模式，持续夯实战略发展的长期价值基石 [2] 慢病管理业务 - 针对集采执行进度不均衡、竞品价格竞争加剧等不利因素，公司积极调整渠道策略 [2] - 公司把握集采入围契机，提升产品在各级医疗机构的覆盖率，并深耕终端动销、提升产品纯销规模 [2] - 公司加快拓展商销渠道与基层医疗机构覆盖，以对冲集采执行进度的压力 [2] 精品国药业务 - 面对线下零售整合与线上购药分流的行业格局，公司加速构建集约化商道体系，聚焦库存优化、动销改善、品牌传播三大目标 [3] - 公司着力推动"昆中药1381"品牌升级和新产品系列预热筹备，持续加强广域覆盖，重点攻坚KA连锁、医疗渠道、商销网络和商品推广四大场景 [3] - 公司以昆中药参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒为核心主品，通过精细化推广开展专项动销提升行动 [3] 核心产品与市场拓展 - 第三季度，公司大单品血塞通软胶囊通过加强全渠道覆盖与海外拓展，实现境内外多渠道销售 [3] - 境内方面，公司777事业部与华润圣火加速融合，强化理洫王血塞通软胶囊和络泰血塞通软胶囊的双品牌协同，实现精准化产品定位 [3] - 海外方面，血塞通软胶囊正式登陆印尼市场，成功拓展东盟三七制剂版图，未来计划开展更深入的临床研究与学术交流 [3] 研发管线与产品布局 - 公司在心脑血管、骨科、抗肿瘤等老龄健康领域积淀深厚，持续通过深挖经典名方、中医药创新、投资参股等举措布局银发健康产业 [4] - 2025年，公司精品国药平台"昆中药1381"发布涵盖补肾养肾、健脾益胃等五大品类的全新产品系列，丰富老龄人群细分健康需求解决方案 [4] - 公司研发管线聚焦老龄健康－慢病管理核心领域，治疗缺血性脑卒中的天然药物1类新药已推进Ⅱ期临床，治疗非酒精性脂肪肝和治疗实体瘤的两项化学药1类新药正在开展临床Ⅰ期 [4] - 公司参股投资的肿瘤免疫治疗抗体新药研发企业维立志博正式于香港交易所主板上市，为公司带来阶段性投资收益，并强化在研发创新领域的资源协同 [4]

财务表现 - 2025年上半年实现营业收入33.51亿元 归母净利润1.98亿元 扣非净利润1.51亿元 [1] - 第二季度运营状况较第一季度有所好转 业务端出现积极变化 [1] 战略方向 - 公司锚定银发健康领域及健康老龄化核心战略方向 [1][2] - 以植物药/天然药物为核心 构建小全面+差异化创新研发方针 [2] - 形成覆盖创新药 仿制药及二次开发药物的综合研发体系 [2] 业务板块进展 - 慢病管理领域加速华润圣火与777事业部战略协同 [1] - 血塞通口服系列及注射用血塞通(冻干)二季度销量恢复同比环比增长 [1] - 精品国药领域以昆中药1381为核心载体 聚焦参苓健脾胃颗粒 舒肝颗粒等核心品种 [1] 研发与产业链建设 - 聚焦三七产业链技术攻坚 云南省三七研究院获批2024年云南省新型研发机构培育对象 [2] - 整合政产学研资源突破三七产业技术壁垒 完善产业链与创新链缺失环节 [2] 国际化进展 - 上半年提交海外注册申请90份 获批7个产品文号 [2] - 血塞通制剂已获得15个国家准入资格 [2] - 双氢青蒿素哌喹片首次获得全球基金采购订单 [2] - 在美国 德国 越南等地举办777血塞通系列专场推广会 [2] 发展支撑体系 - 依托华润三九赋能 新构建商道体系及品牌矩阵 [2] - 凭借深厚产品资源在慢病与老龄化赛道持续深耕 [2]

公司历史与传承 - 公司起源于1381年云南昆明的"朱氏双美号"药铺 拥有644年制药历史 [1] - 公司为吉尼斯世界纪录认证的"全球最古老的制药企业" [1] - 制药技艺融合昆明82家老字号药铺精髓 被列为国家级非物质文化遗产 [2] - 实施"师带徒"制度保障技艺传承 现有政府命名非遗传承人8名 公司级传承人34名 师徒结对345人 [2] 产品研发与创新 - 以《滇南本草》记载的458种云南道地药材为核心研发依据 [2] - 将宋代《太平惠民和剂局方》古方逍遥散优化为现代产品舒肝颗粒 具有调节情绪功能 [3] - 产品体系涵盖治、补、养三位一体战略产品 包括参苓健脾胃颗粒、止咳丸、清肺化痰丸等 [2][4] - 打造超级品牌符号"白泽" 2025年8月西普会发布"640年非遗 制上乘中药"新品牌定位 [4] 产业链布局 - 在云南、四川、甘肃等地布局10.8万亩标准化种植基地 [3] - 聚焦茯苓、白扁豆等核心药材 实现从育种到采收的全流程溯源 [3] - 依托云南植物王国资源禀赋 构建道地药材保障网 [3] 市场战略定位 - 抓住银发经济政策机遇 国务院2024年1月发文扩大中医药在老年保健领域应用 [6] - 公司定位"银发健康产业引领者" 战略契合中医药"治未病"理念与老龄化健康需求 [6] - 通过"三步走"规划：短期建立品牌心智 中期拓展高价值产品组合 长期推动品牌全球化 [6] 行业发展趋势 - 人口老龄化加速使中医药迎来创新发展新纪元 [1] - 中医药"未病先防 既病防变"理念与银发群体慢性病调理需求形成天然共振 [6] - 政策东风与银发浪潮交汇为老字号药企打开发展通道 [6]

公司历史与传承 - 公司拥有644年历史 源自1381年云南昆明的朱氏双美号药铺 现为昆药集团全资子公司昆中药1381 [1] - 制药技艺遵循春采叶夏采花秋采果冬采根的古训 严守精工修合丸散膏丹遵法炮制生熟饮片的制药信念 [1] - 获得全球最古老的制药企业吉尼斯世界纪录 国家级非物质文化遗产企业 [1][2] 技艺与人才体系 - 以《滇南本草》典籍为核心依据 记载458种云南道地药材运用智慧 涵盖三七南板蓝根当归臭灵丹等 [2] - 中医传统制剂方法为国家级非遗 融合昆明82家老字号药铺制药精髓 代表产品包括止咳丸清肺化痰丸 [2] - 实施师带徒制度保障技艺传承 现有8名国家级非遗传承人 34名公司级非遗传承人 师徒结对345人 [2] 产品研发与创新 - 以古方现代转化为核心抓手 例如基于宋代逍遥散配方开发舒肝颗粒 解决银发人群情绪亚健康问题 [3] - 舒肝颗粒通过醋香附疏肝理气 牡丹皮清热凉血 白术健脾益气 经现代药理学证实可调节神经内分泌改善焦虑 [3] - 在云南四川甘肃等地布局10.8万亩标准化种植基地 聚焦茯苓白扁豆等核心药材 实现全流程溯源 [3] 品牌战略与产品体系 - 2025年西普会发布全新品牌定位640年非遗制上乘中药 以品牌升级+产品革新为战略支点 [4] - 打造超级品牌符号白泽 依托国家级非遗技艺推出治补养三位一体战略产品体系 [4] 政策与市场机遇 - 2024年国务院出台政策扩大中医药在养生保健领域应用 发展老年病慢性病防治等中医药服务 [6] - 公司定位银发健康产业引领者 通过三步走规划：短期建立品牌心智 中期拓展高价值产品 长期推动品牌全球化 [6] 行业价值定位 - 中医药治未病特性与银发群体慢性病调理需求高度契合 从疾病治疗转向全生命周期管理 [6] - 公司作为连接传统与现代的健康纽带 在银发市场验证传承价值 [7]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][8] 核心财务数据 - 2025H1营收33.51亿元（同比-11.68%），归母净利润1.98亿元（同比-26.88%），扣非归母净利润1.51亿元（同比-5.57%） [8] - 2025Q2单季度营收17.43亿元（同比-6.68%），归母净利润1.08亿元（同比-22.96%），扣非归母净利润0.79亿元（同比+67.70%） [8] - 2025E全年营收预测81.27亿元（同比-3.26%），归母净利润6.17亿元（同比-4.82%），EPS 0.81元/股 [1][8] - 2026E营收预测89.98亿元（同比+10.71%），归母净利润7.43亿元（同比+20.43%），EPS 0.98元/股 [1][8] 业绩承压原因 - 院内中成药集采扩围接续执行落地晚于预期 [8] - 零售药店整合出清及医保监管政策趋严 [8] - 渠道改革（乐成改革）进入深水区影响短期销量 [8] 业务亮点与策略 - 集采执行推进：湖北、江西4月30日起执行中选结果，20余省份计划5-7月执行，三七血塞通系列产品有望加速放量 [8] - 核心产品升级：777血塞通软胶囊焕新包装，昆中药参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒切入情绪健康蓝海市场 [8] - 渠道改革：销售模式从分散控销转向集约化商道体系，终端覆盖密度提升，血塞通口服系列在中小连锁及单体药店增长 [8] 市场数据 - 当前股价14.69元，一年最低/最高价11.92/18.64元，总市值111.20亿元 [5] - 市净率2.13倍，2025E市盈率18倍 [1][5] 财务预测 - 2025E毛利率41.88%，归母净利率7.59% [9] - 2025E经营活动现金流净额-2.42亿元，2026E恢复至9.99亿元 [9] - 2025E资产负债率38.53%，较2024A下降7.98个百分点 [9]