投资评级 - 报告对昆药集团的投资评级为“买入”，原评级亦为“买入”[1] - 板块评级为“强于大市”[1] 核心观点 - 尽管公司因渠道改革等因素导致短期业绩承压，但考虑到其在慢病领域的深度布局和持续的研发投入，报告看好其长期发展，故维持买入评级[3][5] - 公司正处于渠道改革的攻坚期与深水区，预计后续随着改革完成，相关业务将渐进修复[8] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2025年前三季度，公司实现营业收入47.51亿元，同比下降18.08%（重述后）；实现归母净利润2.69亿元，同比下降39.42%[3] - **单季度业绩**：2025年第三季度单季，公司实现营业收入14.00亿元，同比下降30.19%；实现归母净利润0.71亿元，同比下降59.03%[3] - **盈利预测调整**：报告下调了盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为6.30亿元、7.22亿元、8.76亿元（原预测为7.18亿元、8.78亿元、10.67亿元），对应EPS分别为0.83元、0.95元、1.16元[5] - **估值指标**：当前股价对应2025-2027年PE分别为16.5倍、14.4倍、11.9倍[5] - **营收预测**：预计2025-2027年主营收入分别为85.64亿元、93.07亿元、102.46亿元，增长率分别为1.9%、8.7%、10.1%[7] 业务运营分析 - **渠道改革影响**：公司业绩承压主要源于持续推进的模式再造与渠道变革，特别是777事业部与华润圣火的融合重构，旨在解决理洫王与络泰血塞通软胶囊的双品协同问题[8] - **外部环境挑战**：医药零售端受医保控费、药店整合影响；医疗端集采执行进度晚于预期且竞争加剧，均对公司销售造成冲击[8] - **协同赋能**：公司强化与华润三九（持股28.05%）的协同，聚焦银发经济赛道，加速构建集约化商道体系，推动“昆中药”品牌升级，并以昆中药参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等核心主品提升动销能力[2][8] - **研发投入**：公司前三季度研发费用为0.73亿元，同比增长5.06%，在心脑血管、骨科、抗肿瘤等领域均有在研项目推进，包括治疗缺血性脑卒中的天然药1类新药（II期临床）等[8]

财务表现 - 2025年前三季度营业总收入47.5亿元，同比下降18.1% [1] - 2025年前三季度归母净利润2.7亿元，同比下降39.4% [1] - 2025年前三季度扣非归母净利润1.2亿元，同比下降59.5% [1] - 2025年第三季度（Q3）收入与利润下滑最为显著，营业总收入14.0亿元，同比下降30.2%，归母净利润0.7亿元，同比下降59% [1] - 2025年第三季度（Q3）扣非归母净利润为-0.3亿元，同比下降126.3% [1] - 2025年前三季度毛利率为39.4%，同比下降1.5个百分点 [2] - 2025年前三季度归母净利率为5.7%，同比下降1.4个百分点 [2] - 2025年第三季度（Q3）毛利率为38.4%，同比下降2.2个百分点 [2] 费用情况 - 2025年前三季度期间费用率为33.8%，同比上升2.2个百分点 [2] - 销售费用率为25.9%，同比下降0.1个百分点 [2] - 管理费用率为5.6%，同比上升1.4个百分点 [2] - 研发费用率为1.5%，同比上升0.4个百分点 [2] - 财务费用率为0.7%，同比上升0.4个百分点 [2] 业绩承压原因 - 收入利润阶段性承压主要系渠道动能转换期的阶段性影响 [1] - 全国中成药集采扩围续约执行进度晚于预期 [1] - 零售药店终端整合等因素产生影响 [1] 业务进展与战略 - 慢病管理业务加快拓展商销渠道和中小连锁覆盖，为血塞通系列集采后销量恢复奠定基础 [1] - 血塞通软胶囊于2025年第三季度正式登陆印尼市场 [1] - 国药领域重点攻坚KA、医疗、商销、品推商四大场景 [1] - 以昆中药参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒为核心主品进行专项推广，提升动销能力 [1] 研发管线 - 治疗缺血性脑卒中的天然药物1类新药已推进至Ⅱ期临床 [2] - 治疗非酒精性脂肪肝和治疗实体瘤的两项化学药1类新药正在开展临床Ⅰ期 [2] - 化学药2类改良型新药232正在进行临床研究的前期准备 [2] - 双氢青蒿素原料药再次通过世界卫生组织WHO-PQ认证 [2] 未来展望 - 公司血塞通与昆中药品牌竞争力强，接入华润渠道后有望更好发挥品牌优势 [2] - 预计2025年至2027年归母净利润分别为4.5亿元、5.3亿元和6.4亿元 [2] - 对应2025年至2027年市盈率（PE）分别为23倍、19倍和16倍 [2]

核心观点 - 公司在行业调整周期中业绩出现下滑，但管理层保持战略定力，通过改革与创新为中长期发展蓄势储能 [1] - 公司业务有望以稳健节奏渐进修复，逐步夯实长期发展基础 [1] 战略定位与转型 - 公司坚持围绕"银发健康产业引领者"战略定位，2025年是公司与华润三九三年融合的关键收官与两年改革的核心攻坚之年 [1][2] - 公司战略转型及融合变革进入深水区，慢病管理和精品国药两大核心板块作为战略支撑纵深推进 [2] - 公司通过构建昆药商道体系、深化三七产业链布局、打造"药品+服务+情绪价值"模式，持续夯实战略发展的长期价值基石 [2] 慢病管理业务 - 针对集采执行进度不均衡、竞品价格竞争加剧等不利因素，公司积极调整渠道策略 [2] - 公司把握集采入围契机，提升产品在各级医疗机构的覆盖率，并深耕终端动销、提升产品纯销规模 [2] - 公司加快拓展商销渠道与基层医疗机构覆盖，以对冲集采执行进度的压力 [2] 精品国药业务 - 面对线下零售整合与线上购药分流的行业格局，公司加速构建集约化商道体系，聚焦库存优化、动销改善、品牌传播三大目标 [3] - 公司着力推动"昆中药1381"品牌升级和新产品系列预热筹备，持续加强广域覆盖，重点攻坚KA连锁、医疗渠道、商销网络和商品推广四大场景 [3] - 公司以昆中药参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒为核心主品，通过精细化推广开展专项动销提升行动 [3] 核心产品与市场拓展 - 第三季度，公司大单品血塞通软胶囊通过加强全渠道覆盖与海外拓展，实现境内外多渠道销售 [3] - 境内方面，公司777事业部与华润圣火加速融合，强化理洫王血塞通软胶囊和络泰血塞通软胶囊的双品牌协同，实现精准化产品定位 [3] - 海外方面，血塞通软胶囊正式登陆印尼市场，成功拓展东盟三七制剂版图，未来计划开展更深入的临床研究与学术交流 [3] 研发管线与产品布局 - 公司在心脑血管、骨科、抗肿瘤等老龄健康领域积淀深厚，持续通过深挖经典名方、中医药创新、投资参股等举措布局银发健康产业 [4] - 2025年，公司精品国药平台"昆中药1381"发布涵盖补肾养肾、健脾益胃等五大品类的全新产品系列，丰富老龄人群细分健康需求解决方案 [4] - 公司研发管线聚焦老龄健康－慢病管理核心领域，治疗缺血性脑卒中的天然药物1类新药已推进Ⅱ期临床，治疗非酒精性脂肪肝和治疗实体瘤的两项化学药1类新药正在开展临床Ⅰ期 [4] - 公司参股投资的肿瘤免疫治疗抗体新药研发企业维立志博正式于香港交易所主板上市，为公司带来阶段性投资收益，并强化在研发创新领域的资源协同 [4]

财务表现 - 2025年上半年实现营业收入33.51亿元 归母净利润1.98亿元 扣非净利润1.51亿元 [1] - 第二季度运营状况较第一季度有所好转 业务端出现积极变化 [1] 战略方向 - 公司锚定银发健康领域及健康老龄化核心战略方向 [1][2] - 以植物药/天然药物为核心 构建小全面+差异化创新研发方针 [2] - 形成覆盖创新药 仿制药及二次开发药物的综合研发体系 [2] 业务板块进展 - 慢病管理领域加速华润圣火与777事业部战略协同 [1] - 血塞通口服系列及注射用血塞通(冻干)二季度销量恢复同比环比增长 [1] - 精品国药领域以昆中药1381为核心载体 聚焦参苓健脾胃颗粒 舒肝颗粒等核心品种 [1] 研发与产业链建设 - 聚焦三七产业链技术攻坚 云南省三七研究院获批2024年云南省新型研发机构培育对象 [2] - 整合政产学研资源突破三七产业技术壁垒 完善产业链与创新链缺失环节 [2] 国际化进展 - 上半年提交海外注册申请90份 获批7个产品文号 [2] - 血塞通制剂已获得15个国家准入资格 [2] - 双氢青蒿素哌喹片首次获得全球基金采购订单 [2] - 在美国 德国 越南等地举办777血塞通系列专场推广会 [2] 发展支撑体系 - 依托华润三九赋能 新构建商道体系及品牌矩阵 [2] - 凭借深厚产品资源在慢病与老龄化赛道持续深耕 [2]

公司历史与传承 - 公司起源于1381年云南昆明的"朱氏双美号"药铺 拥有644年制药历史 [1] - 公司为吉尼斯世界纪录认证的"全球最古老的制药企业" [1] - 制药技艺融合昆明82家老字号药铺精髓 被列为国家级非物质文化遗产 [2] - 实施"师带徒"制度保障技艺传承 现有政府命名非遗传承人8名 公司级传承人34名 师徒结对345人 [2] 产品研发与创新 - 以《滇南本草》记载的458种云南道地药材为核心研发依据 [2] - 将宋代《太平惠民和剂局方》古方逍遥散优化为现代产品舒肝颗粒 具有调节情绪功能 [3] - 产品体系涵盖治、补、养三位一体战略产品 包括参苓健脾胃颗粒、止咳丸、清肺化痰丸等 [2][4] - 打造超级品牌符号"白泽" 2025年8月西普会发布"640年非遗 制上乘中药"新品牌定位 [4] 产业链布局 - 在云南、四川、甘肃等地布局10.8万亩标准化种植基地 [3] - 聚焦茯苓、白扁豆等核心药材 实现从育种到采收的全流程溯源 [3] - 依托云南植物王国资源禀赋 构建道地药材保障网 [3] 市场战略定位 - 抓住银发经济政策机遇 国务院2024年1月发文扩大中医药在老年保健领域应用 [6] - 公司定位"银发健康产业引领者" 战略契合中医药"治未病"理念与老龄化健康需求 [6] - 通过"三步走"规划：短期建立品牌心智 中期拓展高价值产品组合 长期推动品牌全球化 [6] 行业发展趋势 - 人口老龄化加速使中医药迎来创新发展新纪元 [1] - 中医药"未病先防 既病防变"理念与银发群体慢性病调理需求形成天然共振 [6] - 政策东风与银发浪潮交汇为老字号药企打开发展通道 [6]

公司历史与传承 - 公司拥有644年历史 源自1381年云南昆明的朱氏双美号药铺 现为昆药集团全资子公司昆中药1381 [1] - 制药技艺遵循春采叶夏采花秋采果冬采根的古训 严守精工修合丸散膏丹遵法炮制生熟饮片的制药信念 [1] - 获得全球最古老的制药企业吉尼斯世界纪录 国家级非物质文化遗产企业 [1][2] 技艺与人才体系 - 以《滇南本草》典籍为核心依据 记载458种云南道地药材运用智慧 涵盖三七南板蓝根当归臭灵丹等 [2] - 中医传统制剂方法为国家级非遗 融合昆明82家老字号药铺制药精髓 代表产品包括止咳丸清肺化痰丸 [2] - 实施师带徒制度保障技艺传承 现有8名国家级非遗传承人 34名公司级非遗传承人 师徒结对345人 [2] 产品研发与创新 - 以古方现代转化为核心抓手 例如基于宋代逍遥散配方开发舒肝颗粒 解决银发人群情绪亚健康问题 [3] - 舒肝颗粒通过醋香附疏肝理气 牡丹皮清热凉血 白术健脾益气 经现代药理学证实可调节神经内分泌改善焦虑 [3] - 在云南四川甘肃等地布局10.8万亩标准化种植基地 聚焦茯苓白扁豆等核心药材 实现全流程溯源 [3] 品牌战略与产品体系 - 2025年西普会发布全新品牌定位640年非遗制上乘中药 以品牌升级+产品革新为战略支点 [4] - 打造超级品牌符号白泽 依托国家级非遗技艺推出治补养三位一体战略产品体系 [4] 政策与市场机遇 - 2024年国务院出台政策扩大中医药在养生保健领域应用 发展老年病慢性病防治等中医药服务 [6] - 公司定位银发健康产业引领者 通过三步走规划：短期建立品牌心智 中期拓展高价值产品 长期推动品牌全球化 [6] 行业价值定位 - 中医药治未病特性与银发群体慢性病调理需求高度契合 从疾病治疗转向全生命周期管理 [6] - 公司作为连接传统与现代的健康纽带 在银发市场验证传承价值 [7]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][8] 核心财务数据 - 2025H1营收33.51亿元（同比-11.68%），归母净利润1.98亿元（同比-26.88%），扣非归母净利润1.51亿元（同比-5.57%） [8] - 2025Q2单季度营收17.43亿元（同比-6.68%），归母净利润1.08亿元（同比-22.96%），扣非归母净利润0.79亿元（同比+67.70%） [8] - 2025E全年营收预测81.27亿元（同比-3.26%），归母净利润6.17亿元（同比-4.82%），EPS 0.81元/股 [1][8] - 2026E营收预测89.98亿元（同比+10.71%），归母净利润7.43亿元（同比+20.43%），EPS 0.98元/股 [1][8] 业绩承压原因 - 院内中成药集采扩围接续执行落地晚于预期 [8] - 零售药店整合出清及医保监管政策趋严 [8] - 渠道改革（乐成改革）进入深水区影响短期销量 [8] 业务亮点与策略 - 集采执行推进：湖北、江西4月30日起执行中选结果，20余省份计划5-7月执行，三七血塞通系列产品有望加速放量 [8] - 核心产品升级：777血塞通软胶囊焕新包装，昆中药参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒切入情绪健康蓝海市场 [8] - 渠道改革：销售模式从分散控销转向集约化商道体系，终端覆盖密度提升，血塞通口服系列在中小连锁及单体药店增长 [8] 市场数据 - 当前股价14.69元，一年最低/最高价11.92/18.64元，总市值111.20亿元 [5] - 市净率2.13倍，2025E市盈率18倍 [1][5] 财务预测 - 2025E毛利率41.88%，归母净利率7.59% [9] - 2025E经营活动现金流净额-2.42亿元，2026E恢复至9.99亿元 [9] - 2025E资产负债率38.53%，较2024A下降7.98个百分点 [9]

财务表现 - 2025年中报营业总收入33.51亿元，同比下降11.68%，归母净利润1.98亿元，同比下降26.88% [1] - 第二季度营业总收入17.43亿元，同比下降6.68%，归母净利润1.08亿元，同比下降22.96% [1] - 毛利率39.85%，同比下降9.72%，净利率7.46%，同比下降10.46% [1] - 销售费用、管理费用、财务费用总计10.06亿元，占营收比30.02%，同比下降8.18% [1] - 每股收益0.26元，同比下降27.78%，每股经营性现金流0.29元，同比下降22.18% [1] - 有息负债16.72亿元，同比大幅增长95.68%，长期借款增长1413.60% [1][4] 财务变动原因 - 营业收入下降主要因渠道动能转换期销售端承压，叠加中成药集采扩围续约执行落地晚于预期及零售药店终端整合 [3] - 货币资金减少12.97%因购买理财产品和支付货款增加，交易性金融资产增长287.73%因购买理财产品 [4] - 应收账款增长9.98%因商业收入占比上升及医药流通板块加大等级医院覆盖 [4][8] - 财务费用增长161.32%因新增银行借款利息费用增加 [7] 战略布局 - 战略聚焦银发健康，打造"精品国药领先者"与"老龄健康-慢病管理领导者"双平台 [7][8] - 重点发展三七系列产品为核心的慢病管理及昆中药参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等重点品类 [8] - 舒肝颗粒瞄准情绪健康市场，构建"情绪健康管理生态体系" [11] - 外延并购方向集中在老龄化和慢病管理，重点关注心脑血管、肌肉骨骼、神经精神及抗疼痛领域 [13] 营销与渠道改革 - 营销改革核心为建立中长期价值观，将代理商转型为"品牌推广商"，按达标率优胜劣汰 [10] - 建立等级医院、大型连锁、中小连锁、单体药店的多元化渠道布局 [10] - 院内渠道紧抓中成药集采新标落地机遇，零售端打通线上+线下交易闭环 [12] - 血塞通口服产品通过集采中标拓展销售渠道，强化院内准入与院外市场协同联动 [15] 机构持仓 - 富国基金刘莉莉管理的富国研究精选灵活配置混合A持有1342.95万股，为持仓最多基金 [6] - 景顺长城旗下多只基金新进十大持仓，包括景顺盗源LOF、景顺长城中国回报混合A等 [6] - 分析师普遍预期2025年业绩7.16亿元，每股收益均值0.95元 [5] 业务展望 - 商业板块与华润医药商业存在同业竞争，计划5年内解决 [14] - 理洫王侧重基层医疗和等级医院基础人群，络泰针对高端人群和需求明确人群 [15] - 血塞通产品通过集采提升覆盖率，以"学术赋能+品牌建设"双引擎提升渗透率 [15]

业绩简评 - 1H25公司实现收入33.5亿元，同比-11.7% [1] - 1H25归母净利润1.98亿元，同比-26.9% [1] - 1H25扣非归母净利润1.5亿元，同比-5.6% [1] - 2Q25公司实现收入17.4亿元，同比-7% [1] - 2Q25归母净利润1.08亿元，同比-23% [1] - 2Q25扣非归母净利润0.79亿元，同比+68% [1] 经营分析 - 全国中成药集采扩围续约各省执行落地节奏不一，湖北、江西两省自4月30日起官宣执行中选结果，其余多数省份计划在5-7月期间执行 [2] - 零售药店行业处于整合期，叠加公司渠道重构与团队调整短期影响终端覆盖效率 [2] - 已有20余省份发文公布国采执行时间，2H25集采放量有望更明显 [2] - 公司围绕"777"品牌提升核心品牌价值，正式发布777血塞通软胶囊焕新包装 [2] - 舒肝颗粒持续切入情绪健康蓝海市场，参苓健脾胃颗粒打造消化领域核心IP [2] 盈利预测 - 25-27年归母净利润预测由7.40/8.93/10.72亿元调整至6.27/7.68/9.67亿元 [2] - 25-27年归母净利润分别同比-3%/+22%/+26% [2] - 25-27年EPS分别为0.83/1.01/1.27元 [2]

业绩表现 - 1H25公司实现收入33.5亿元，同比-11.7%；归母净利润1.98亿元，同比-26.9%；扣非归母净利润1.5亿元，同比-5.6% [2] - 2Q25单季度收入17.4亿元，同比-7%；归母净利润1.08亿元，同比-23%；扣非归母净利润0.79亿元，同比+68% [2] - 2025E归母净利润预测下调至6.27亿元（原7.40亿元），2026E/2027E分别调整为7.68/9.67亿元，对应EPS 0.83/1.01/1.28元 [4] 经营分析 - 中成药集采执行进度慢于预期，湖北、江西两省4月30日起执行，其余省份计划5-7月落地，导致血塞通产品2Q25集采放量有限 [2] - 零售药店行业整合叠加渠道重构影响终端覆盖效率，1H25业绩承压 [2] - 预计2H25将有20余省份执行国采，集采放量效应将更显著，同时渠道重构效果逐步释放 [2] 产品战略 - 推出"777"血塞通软胶囊焕新包装，强化"三七就是777"品牌认知 [3] - 昆中药新增24款产品线，覆盖典藏名方和臻选精品，涉及补肾养肾、健脾益胃等五大品类 [3] - 舒肝颗粒切入情绪健康市场，参苓健脾胃颗粒打造消化领域IP，战略单品认知度持续提升 [3] 财务预测与估值 - 当前股价对应2025-2027年PE分别为18/14/11倍，维持"增持"评级 [4] - 2025E营业收入预计8,319百万元（同比-0.99%），毛利率42.7%；2026E营收增速回升至9.78% [9] - ROE预计从2025E的11.25%提升至2027E的15.16%，每股经营性现金流2026E转正至1.43元 [9] 市场评级 - 近6个月市场评级中"买入"建议占比最高（33次），综合评分1.0对应"买入"共识 [12]