公司概况 * 康方生物是一家专注于肿瘤免疫治疗、自身免疫性疾病及其他适应症创新药物研发与商业化的生物制药公司 公司通过双特异性抗体等核心产品引领肿瘤免疫治疗2.0时代的发展 并积极布局ADC、自免及代谢疾病等领域 [2][6][8] 财务表现 * 2025年上半年公司总收入达14.1亿人民币 其中商业化产品销售收入为14.02亿人民币 同比增长49% [3][49] * 商业化销售毛利为11.1亿人民币 较2024年同期的8.89亿人民币增长20% [50] * 研发投入为7.3亿人民币 同比增长23% 销售及市场费用支出6.7亿人民币 同比增长30% 但销售费用率从54.9%优化至47.8% [50][51] * 截至2025年6月30日 公司拥有现金及现金等价物和其他短期金融资产总计71.38亿元人民币 财务状况充裕 [13][50] * 2025年上半年亏损为5.88亿人民币 较去年同期亏损2.49亿元有所增加 主要原因包括参股森美公司导致股权投资损失1.917亿元 研发投入增加1.37亿元 以及股权激励费用增加0.22亿元 [52][53] 商业化进展 * 两个核心双抗产品（AK104卡度尼利和AK112伊沃西）纳入国家医保目录 覆盖超过2000家医院 其中85%实现了双通道准入 [11][20] * 商业化团队规模从2024年底的844人扩展到1221人 增幅达45% 运营效率进一步优化 [11][54] * 2025年上半年共获得四项批准 包括两个新药批准和两个适应症批准 [15] 核心产品与临床进展 **肿瘤领域产品** * **AK112（伊沃西，PD-1/VEGF双抗）**：其301研究在EGFR TKI耐药适应症中实现了OS阳性 是全球首个在此领域取得该结果的IO药物 该适应症已纳入医保 Harmony A研究的OS最终分析显示统计学显著和临床获益显著 目前已在国内外启动十余个三期临床研究 覆盖不同类型的肺癌患者和多个冷肿瘤 正在进行超过30项临床研究 包括13项三期临床试验 [4][23][36] * **AK104（卡度尼利，PD-1/CTLA-4双抗）**：已获批用于宫颈癌和胃癌 并启动多项三期临床注册研究 覆盖肺癌、胃癌、肝癌和宫颈癌等多种癌种 在宫颈癌一线全人群获益方面表现突出 二线治疗完全缓解率（CR）达13.4% 一线治疗CR率达35.6% 与PD-1抑制剂相比 其中位无进展生存期（PFS）从8.2个月显著增加至13.3个月 [4][5][21][31][32] * **派安普利**：公司完全独立自主地完成了其国际多中心临床试验、生产及注册过程 验证了公司的独立自主能力和国际注册系统能力 [10] * **ADC管线**：上半年推出了针对两个靶点的双抗ADC产品（如Her3 ADC、Top2-Matching4双抗ADC）并已进入临床阶段 采用新的连接子和创新制剂方式开发 计划进行单药及联合AK104、AK112的临床试验 [4][48][57] * **CD47靶点（来法利）**：尽管全球行业对该靶点的毒性有所担忧 但公司已启动两项实体瘤的三期研究 并进行血液瘤的随机双盲二期研究 在胃癌患者中 与卡度尼利加化疗相比 加用来法利后的客观缓解率（ORR）从65%提升至78% [10][42][43][44] **自身免疫与代谢领域产品** * **伊鲁西（依洛昔）**：用于中重度银屑病治疗 已获批上市 [11][14] * **一诺奇（古莫奇）**：针对IL-23和IL-12双靶点的单抗 是中国首款且唯一自主创新的此类产品 每年仅需四针 已申报用于银屑病治疗 并于2025年上半年获得强直性脊柱炎三期临床阳性结果 [27][30] * **PCSK9抑制剂**：用于高胆固醇血症 是国内获批产品中唯一专注于心血管超高危人群分层治疗的单抗 [28][29] * **曼多奇（L4R）**：顺利达到了三期临床阳性终点 预计很快将申报上市 并启动了青少年特应性皮炎关键三期研究 [46] 研发策略与未来规划 * 公司发展策略围绕着双抗作为基石 探索IO加化疗、双抗加化疗及双抗加ADC等组合 寻求治疗突破 并计划将PD-1与ADC结合以提升疗效并降低毒性 [6][19] * 未来将继续推进战略升级目标 包括开发肿瘤免疫2.0时代的新产品 加强在ADC、自免及代谢疾病等领域的创新发展 并通过更多国际多中心临床试验将创新药品推向全球市场 [8][9] * 早期研发管线主要集中在肿瘤和免疫相关疾病（包括自免和过敏性疾病） 并重点投入神经系统疾病、代谢及衰老相关疾病领域 [47] * 研发费用占比目标是从当前的50%逐步降低至30%甚至25% 但需平衡创新药的研发投入与商业化经营 [63] 国际市场 * 合作伙伴发布的国际多中心三期临床数据表明 中国数据与全球数据高度一致 伊沃西获得丹药一线肺癌适应症批准 同时新增报批了一线肺鳞癌适应症 [7] * 派安普利是第一个获得美国FDA批准上市的中国自主研发产品 由中国公司全程独立主导研发、临床试验、生产供药和申报 [26] * 公司正在寻求国际合作 为AK104卡度尼利等产品找到最佳全球开发路径和合作方式 [64]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，目标价96.6港元/股，现价64.75港元 [2] 报告的核心观点 - 康方生物核心产品销售表现强劲，临床管线稳健推进，国内产品销售稳健且费用管理有成效，2025年催化剂丰富，早期领域向ADC拓展，调整盈利预测后预计2025年扭亏为盈 [1][4][10][13] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年营收21.3亿元（-53.1%），商业销售收入20.0亿元（+24.9%），授权费用收入减至1.2亿元致营收下滑，销售及营销开支10.0亿元（+12.5%），销售费用率50.0%（-5.5PCTs），研发费用11.9亿元（-5.3%），净亏损-5.0亿元，经营性净亏损-6.6亿（同期收窄16.7%） [3][18] 产品销售与费用管理 - 2024年产品收入整体20.0亿元（+24.9%），卡度尼利和依沃西纳入2025年国家医保，进入各省份双通道目录，与1000家医院准入合作，核心医院覆盖率80%、正式准入率30% [4][19] - 2024年各项费用率显著下降，研发费用降5.3%，因自建临床团队后部分外包服务转内部执行，销售费用增速低于商业销售额增速，销售费用率降5.5%，扣除一次性项目后经营性净亏损收窄17.0%至6.6亿元 [4][20] 核心管线临床进展 - 卡度尼利多项临床试验推进，如术后辅助肝细胞癌入组完成，联合仑伐+TACE治疗中期肝细胞癌等多项试验在入组中 [5][21] - 依沃西国内多项临床试验入组或启动，海外部分试验完成入组或在入组中，如国内联合化疗vs PD - L1+化疗治疗1L胆道癌在入组中，海外HARMONi试验完成入组 [6][9][22][24] - 其他管线依若奇（IL - 12/IL - 23）和古莫奇（IL - 17）治疗中重度银屑病提交NDA [9][26] 2025年催化剂 - 依沃西多项NDA/sNDA有望获批及数据读出，如国内单药头对头k药治疗1L PD - L1(+) NSCLC获批，HARMONI - 3顶线数据读出等 [10][27] - 卡度尼利治疗1L宫颈癌获批，肝细胞癌术后辅助数据读出；依若奇治疗中重度银屑病获批；派安普利治疗1L鼻咽癌获批；曼多奇预计25H2读出治疗成人特应性皮炎关键3期临床数据 [10][28][29][30][31] 早期领域拓展 - 5款候选新药进入临床或IND申报阶段，如AK138D1在澳洲进行1期剂量爬坡，AK146D1在1期剂量爬坡，AK139、AK135、AK150即将进入临床研究 [11][32][33][34][35] 盈利预测及估值 - 预计2025 - 27年总收入为34.1/54.5/73.1亿元（前值：38.8/48.6/65.1），同比+60%/+60%/+34%，2025年扭亏为盈，净利润0.5亿元 [13][36] - 采用DCF模型估值，基于FY25 - 32现金流测算，WACC 10.0%（不变），永续增长率3.0%（不变），假设汇率RMB:HKD = 1:1.10，调整目标价至96.6HKD/股（前值：68.2HKD/股） [13][36]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，目标价96.6港元/股（前值68.2港元/股） [2][13] 报告的核心观点 - 康方生物核心产品销售表现强劲，临床管线稳健推进，国内产品销售稳健且费用管理成效显著，2025年催化剂丰富，早期领域向ADC拓展，调整盈利预测后预计2025年扭亏为盈 [1][4][10][13] 报告具体内容总结 公司业绩情况 - 2024年营收21.3亿元（-53.1%），商业销售收入20.0亿元（+24.9%），授权费用收入减至1.2亿元致营收下滑；销售及营销开支10.0亿元（+12.5%），销售费用率50.0%（-5.5PCTs）；研发费用11.9亿元（-5.3%）；净亏损-5.0亿元，经营性净亏损-6.6亿（同期收窄16.7%） [3][18] 产品销售与费用管理 - 2024年产品收入整体20.0亿元（+24.9%），卡度尼利和依沃西纳入2025年国家医保，进入各省份双通道目录，与1000家医院合作，核心医院覆盖率80%、正式准入率30% [4][19] - 2024年各项费用率显著下降，研发费用降5.3%，因自建临床团队后部分外包服务转内部执行；销售费用增速低于商业销售额增速，销售费用率降5.5%；扣除一次性项目后经营性净亏损收窄17.0%至6.6亿元 [4][20] 核心管线临床进展 - 卡度尼利多项临床试验推进，如术后辅助肝细胞癌入组完成，联合仑伐+TACE治疗中期肝细胞癌等多项试验在入组中 [5][21] - 依沃西国内多项临床试验入组或启动，海外部分试验完成入组或在入组中；其他管线依若奇（IL - 12/IL - 23）和古莫奇（IL - 17）治疗中重度银屑病提交NDA [6][9][22][26] 2025年催化剂 - 依沃西多项NDA/sNDA有望获批，如国内单药头对头k药治疗1L PD - L1(+) NSCLC获批等；卡度尼利治疗1L宫颈癌获批、肝细胞癌术后辅助数据读出；依若奇治疗中重度银屑病获批；派安普利治疗1L鼻咽癌获批；曼多奇预计25H2读出治疗成人特应性皮炎关键3期临床数据 [10][27][31] 早期领域拓展 - 5款候选新药进入临床或IND申报阶段，如AK138D1在澳洲进行1期剂量爬坡，AK146D1在1期剂量爬坡，AK139、AK135、AK150即将进入临床研究 [11][32][35] 盈利预测及估值 - 预计2025 - 27年总收入为34.1/54.5/73.1亿元（2025 - 27E前值：38.8/48.6/65.1），同比+60%/+60%/+34%；2025年扭亏为盈，净利润0.5亿元 [13][36] - 采用DCF模型估值，基于FY25 - 32现金流测算，WACC 10.0%（不变），永续增长率3.0%（不变），假设汇率RMB:HKD = 1:1.10，调整目标价至96.6HKD/股 [13][36]