行业投资评级 - 地产行业评级为强于大市（维持）[1] 报告核心观点 - 行业关注点由数量增长向质量提升转变，存量项目改造焕新与下沉市场机会凸显 [3][6] - 凯德与中海商业REIT为行业打造了“收购-改造-提升-退出”的全流程资本闭环范本 [3][6] - 成熟期项目通过持续改造（AEI）可显著提升资产价值，保持运营活力 [3][36][40] - 下沉市场购物中心因供需格局更优，经营预期更稳定，部分项目估值可与二线城市相当 [3][60][64] - 优质购物中心具备长期投资价值，建议关注优秀开发运营企业及相关消费类基础设施REITs [3][75] 行业步入存量时代，商业改造焕新提升价值 - 全国商业营业用房新开工面积于2013年见顶，竣工面积于2017年见顶回落 [11][13] - 2024年全国新开业购物中心数量为436个，创近10年新低 [11][13] - 2024年开业项目中，存量调改后再开业项目占比达21.79% [13] - 截至2024年末，81.06%的在营购物中心项目已开业三年以上，超5成项目开业5年以上 [11][13] - 中海收购佛山映月湖环宇城后，通过定位调整与运营升级，2020-2024年销售额（不含新能源车）年复合增长率达22.82% [3][17][24] - 截至2025Q1，映月湖环宇城租户数量更迭率达98.19%，销售坪效与NOI近3年复合增速分别为18.1%和14% [3][24][25] - 凯德对运营近20年的长沙雨花亭项目进行持续AEI改造，如2021-2023年“沃尔玛缩铺”改造，收回8900平米面积并引入超40个品牌，改造后2024年项目GTO同比提升13% [3][36][40] - 长沙雨花亭项目2025Q1末平均出租率达97%，2024年NOI Margin为65.73%，优于可比项目长沙金茂览秀城（2023H1为49.88%）[45][49][50] - 凯德广州云尚项目加权平均剩余租赁期限仅1.78年，超75%租约在2027年底前到期，为后续调改提供较大腾挪空间 [3][54][56] 下沉市场供需格局更优，估值与部分二线城市相当 - 华夏华润商业REIT扩募资产及华夏中海商业REIT底层资产涉及佛山、昆山、淄博等三四线城市及县级市项目 [3][60][64] - 布局三四线城市较多的新城控股（吾悦广场），其商业运营收入增速近年优于布局一二线核心区的太古地产与恒隆地产 [61][64] - 佛山映月湖环宇城估值单价为10,187元/平米，与部分二线城市购物中心估值单价接近 [28][69] - 昆山万象汇估算估值单价约为12,000元/平米，高于部分二线城市购物中心如长沙金茂览秀城（10,400元/平米）和绿发济南贵和购物中心（7,615元/平米）[70][71] - 佛山2024年GDP位居全国第20，居民人均可支配收入68,862元，超过青岛、长沙等二线城市，600万资产以上富裕家庭数量排名全国第8 [69] - 佛山映月湖环宇城约27%客群来自广州，受益于“广佛同城”红利 [69] - 下沉市场高端消费易受周边大城市虹吸（如佛山流向广州港澳、昆山流向上海），限制本地购物中心高端化发展上限，更需依赖稳扎稳打经营 [3][64] 投资建议 - 建议关注优秀购物中心开发运营企业，如华润置地、华润万象生活、星盛商业、大悦城、新城控股等 [3][75] - 建议关注相关消费类基础设施REITs的投资机会 [3][75]

公募REITs生态发展 - 公募REITs生态健康发展需要发行人、监管方、中介机构、投资者等多方协同发力 [1] - 多层次REITs生态体系存在资产供给不足、估值分歧、流动性待提升等瓶颈问题 [2] 流动性提升建议 - 保险资金作为长期资金可发挥稳定器作用，在市场大幅调整时介入，并培养专业二级市场投研团队 [2] - 优化做市商制度，推动REITs纳入融资融券标的，增强市场流动性 [3] - 险资对REITs底层资产风险收益特性认可，但市场供给不足迫使机构向上游延伸至Pre-REITs甚至一级市场 [2] 资产供给与估值优化 - 优先选择市场化属性强的资产（如商业、物流）推动扩募，形成规模化精品REITs [3] - 在培育期前置合作（如保险机构在Pre阶段介入），减少后期定价差异 [3] - 增加资产供给是首要任务，应聚焦成熟赛道做深做宽，避免"第一单效应"后缺乏持续项目 [3] 制度完善与市场层级 - Pre-REITs/私募REITs到公募REITs的退出路径尚不清晰，需优化原始权益人认定等细节 [4] - 参考股票市场层级体系，构建不同标准化程度、风险等级的REITs市场 [4] - 解决管理人多为原始权益人关联方带来的信息不对称及道德风险问题 [4] 供需协同与治理机制 - 供给端期待文旅、养老等新业态项目发行上市，原始权益人应将扩募作为核心发展战略 [5] - 需求端尽早引入社保、年金等长线资金，加强公众投资者教育 [5] - 完善REITs治理机制，借鉴上市公司经验推动运营、管理、信披一体化协同 [5] 运营与产业协作 - 基金管理人需与运营管理机构建立良性协作机制，利益一致化并设立有效奖惩机制 [6] - 产业方在资产运营方面经验丰富，能为REITs提供微观专业支撑 [6] - 强化产业方专业力量参与基金治理，未来跨地域扩募需更深层次发展 [6] 生态转型与扩募优化 - 推动短期博弈转向长期价值共生，"重发行"转向"全周期运营" [7] - 优化扩募机制（分类审核、压缩优质资产扩募周期） [7] - 打通Pre-REITs衔接通道，完善私募到公募合规转化路径 [7]

公募REITs市场表现 - 今年以来公募REITs市场频现"临时停牌潮"，已有近30家产品因涨幅超阈值触发停牌 [1] - 消费类基础设施REITs以平均40%左右的涨幅领跑市场 [1] - 截至5月16日，中证REITs全收益指数、中证REITs(收盘）指数年内分别上涨11.15%、8.79%，大幅跑赢主流指数 [4] - 已上市的65只公募REITs产品今年平均涨幅高达15.17%，其中63只年内正收益 [4] 停牌案例 - 易方达华威市场REIT 5月20日收盘价5.188元/份，较发行价累计涨幅达71.39%，触发停牌1天 [2] - 红土创新深圳安居REIT 5月20日收盘价3.795元/份，较发行价累计涨幅52.78%，触发停牌1小时 [2] - 嘉实物美消费REIT和中金厦门安居REIT因累计涨幅分别达72.47%和70.85%，于5月19日停牌1天 [3] - 国泰君安济南能源供热REIT年内已触发4次临时停牌，华夏首创奥莱REIT触发3次 [3] 消费类基础设施REITs领涨 - 华安百联消费REIT、华夏大悦城商业REIT、华夏首创奥特莱斯REIT、嘉实物美消费REIT年内涨幅均超40% [4] - 华安百联消费REIT年内涨幅逼近50%，中金印力消费基础设施REIT涨幅超30% [4] - 政策支持消费基础设施REITs发展，《提振消费专项行动方案》明确鼓励发行 [4] 其他表现突出的REITs类别 - 园区基础设施类REITs中，中金重庆两江产业园REIT、博时津开科工产业园REIT、易方达华威农贸市场REIT年内涨幅超30% [5] - 华夏金茂商业REIT、华夏深国际仓储物流REIT、华泰紫金南京建邺产业园REIT等11只产品年内涨幅超20% [5] 市场驱动因素 - 当前十年期国债收益率降至1.6%附近，机构对稳定现金流的REITs配置需求激增 [6] - 券商自营活跃性显著提升，对消费、市政环保、高速公路类REITs增持较多 [5] - 消费业态抗周期属性使其成为较安全的投资选择 [6] 估值与分派率变化 - 嘉实物美消费REIT净现金流分派率从发行时的6.22%降至4.21% [6] - 8只消费基础设施REITs平均可供分配收益率已下降至3.8%，与10年期国债收益率价差为2.2% [6]