开年公寓行业就迎来一则重磅新闻——国寿资本掏了6个多亿元，买下了领盛在上海两个公寓项目COZI可遇·东外滩和COZI可遇·新红湾的60%股权。虽然 交易还未最终交割，但这两个公寓项目"东家"换人差不多板上钉钉了。 迈点研究发现，这事儿还不是单纯的"大公司买楼"，这个战略收购案背后展现的险资入场、保租房REITs上市、存量房改造升温等趋势，似乎在预示着整 个长租公寓市场有了些新的变化。 1、钱的逻辑变了，长线资本排队进场 要知道，国寿不是来"接盘"的，而是来做"长期生意"的。作为险资，国寿的钱有个特点：要稳、要长期、要确定收益。这次收购的两个项目——COZI可 遇·东外滩和COZI可遇·新江湾，都有个关键标签："纳保"，这意味着项目有政策兜底，租金不会大起大落，而且未来还可能通过保租房公募REITs上市退 出，资金能盘活，收益也看得见。 再算笔账就更清楚了。领盛2022年拿下这两个项目时，实际投入约8.29亿元（含负债），到2026年国寿收购60%股权时，项目估值合计10.48亿元，领盛不 仅收回了92.8%的本金，还赚了26%的利润。 对国寿来说，按6%的资本化率算，每年能拿到稳定收益，符合险资"低风险、稳回 ...

北京写字楼市场 - 四季度租赁需求仍以传统优势行业为主 过去五年传媒、电子、计算机及通信行业成交占比接近45% 人工智能领域成为驱动需求增长的核心动力 [1] - 专业服务业内律所表现最为突出 金融业以银行、保险、基金证券类企业成交最为活跃 [1] - 截至2028年底 北京甲级写字楼市场预计将有187.9万平方米新增供应入市 其中126万平方米将于2026年集中完工 主要分布于中央商务区、通州及望京-酒仙桥三大商圈 [1] 北京零售市场供应与改造 - 四季度迎来供应小高峰 共有5个优质商业项目集中开业 [2] - 通州湾里·王府井Well Town项目融合奥莱零售、创新体验、餐饮娱乐及艺术展览等多元消费场景 [2] - 老旧存量项目改造升级持续推进 核心商圈地标项目如CBD世贸天阶已启动焕新转型计划 [2] - 2025年全年共有13个优质项目开业 新增优质零售空间超110万平方米 同时多个老旧项目完成升级改造后重新入市 [2] - 未来三年 北京零售市场预计仍有近200万平方米新增供应计划入市 [2] 零售市场品牌与业态 - 在新增项目带动下 首店经济持续升温 各区域均迎来不同层级的品牌首店、旗舰店入驻 [2] - 北京ART PARK大融城东区引入chili's北京首店、lululemon京西旗舰店、GAGA京西旗舰店等特色品牌 丰富区域商业业态 [2]

行业转型趋势 - 代建行业正经历深刻转型，从“增量扩张”转向“存量提质”的新时代 [6] - 行业集中度显著提升，“头部聚拢、尾部出清”的马太效应日益凸显，规模房企入局已基本完成 [2][6] - 行业核心竞争力从“价格比拼”全面转向更深层次的“价值创造” [2][7] 市场环境与需求变化 - 土地资源高度聚焦核心城市，TOP20城市贡献了逾六成的土地出让金成交，部分核心城市央国企拿地占比超70% [8] - 改善型需求成为市场中流砥柱，客户对产品品质、服务体验与整体解决方案提出更高期待 [8] - 委托方结构呈现“多元均衡”化，国有平台发挥“压舱”作用，民营房企参与度积极回升，绿城管理的民营委托方占比达37%，同比提升8个百分点 [5][8] 政策支持与发展机遇 - 从中央到地方的政策指向城中村改造、“保交楼”、“好房子”建设和发展新模式等重点方向，为行业注入确定动能 [5][9] - 地方政府收购存量商品房用于保障性住房，衍生出改造、装修、运营等全链条服务需求，为代建企业向“轻资产综合服务”转型提供重要切口 [9] - 政策对“高质量”的界定已延伸至全生命周期管理，涵盖“好建造、好服务、好维护”等多元维度，为行业打开更广阔的价值创造空间 [10] 行业发展潜力与方向 - 当前行业渗透率为12.5%，相较欧美成熟市场20%-30%的水平，增长潜力巨大 [5][13] - 城市更新、存量改造等细分赛道将成为新的增长极 [5][13] - 最终胜出的企业需在履约兑现、产品打造、成本控制、运营效率、服务延伸和风险管控等多个维度具备系统能力 [5][13] 公司业绩与战略重点 - 公司上半年新拓代建面积约1989万平方米，同比增长13.9%，新拓代建费约50亿元，同比增幅19.1% [11] - 公司客户重复委托率达22%，中标率在2024年基础上提升15个百分点，且连续三年稳步攀升，上半年高质量交付45个项目，为2.56万户业主创造家园 [11] - 公司聚焦三大核心方向：高效兑现与品质升级、标杆引领、以及在纾困保交楼、城市更新等领域的创新破题 [11][12]

行业宏观背景与特征 - 行业正经历从增量扩张到存量盘活的深刻范式转换，发展路径转向需求牵引供给、供给创造需求的动态平衡 [1] - 市场呈现消费回暖与投资调整并存的特征：2025年1-9月社会消费品零售总额365,877亿元，累计增速4.46%，国庆中秋假期出游8.88亿人次，消费8090.06亿元 [1] - 开发投资端承压，办公楼新开工面积同比下滑22.3%，重点八城商业地产平均租金同比下跌11.9%，广深等城市甲级写字楼空置率上升 [1] 行业竞争格局与分化 - 行业马太效应显著，收入50亿元以上企业占行业总数8%，却占据42%的行业营收份额，预计2025年行业营收CR10将突破35%，较上年提升5个百分点 [2] - 头部企业如新城控股、恒隆地产、太古地产在2025年上半年均实现营收增长，而中小企业面临招商难、运营弱、收入低的困境 [2] - 分化源于企业在品牌号召力、运营效率与抗风险能力上的差距 [2] 存量资产运营与改造 - 轻资产运营与存量改造成为关键抓手，万科商业的深圳iN城市广场改造后实现97%出租率和95%开业率，引入29家首店、旗舰店及特色店 [3] - 万科商业为黑石、GIC等国际机构提供运营服务，上海地区输出管理规模超百万平方米，中金印力REIT底层资产杭州西溪印象城保持98.1%出租率和99.8%租金收缴率 [3] - 瑞安新天地时尚Ⅱ以开放式临街业态与城市街道衔接，恒隆地产推出"恒隆V.3"策略对现有项目进行再升级 [4] 消费需求变化与新增长点 - 中年初老人群与年轻群体构成消费主力，下沉中产群体形成"复合型消费心态" [4] - 新赛道快速崛起：城市微度假商业、奥莱+文旅业态、社区商业精细化运营，宠物经济、银发经济、健康经济等细分领域增速超10% [4] - 银发消费群体达2.8亿人，宠物经济市场规模突破3000亿元，催生适老化空间、康养服务及宠物友好型商场 [4] 运营模式创新 - 运营从单一租赁转向"内容+服务+营销"全链条创新，战略包括"内容即店铺，客户即媒体，服务即营销" [5] - 通过全流程社交媒体直播构建流量池，以熟人推荐替代传统广告获客，将差异化服务转化为核心竞争力 [5] - 企业需在50个重点消费赛道中筛选增长型领域深耕，项目规划需结合自身条件、客群结构与竞争环境量身打造 [5] 资本市场动态 - 2025年1-9月内地办公资产交易达42宗，总金额约398亿元，上海、北京交易占比超60% [6] - 中邮保险联合汉斯集团以108亿元收购上海博华广场，创下年内单笔最高纪录 [6] - 交易主体集中为金融机构、科技企业与头部产业公司，中小投资者逐步退出，"金融+运营"跨界合作成为主流 [6] 技术赋能运营 - 万科积累近300件国家专利，其房地产图纸大模型及AI技术服务于中海、越秀等企业，提升项目管理效率 [6] - 智慧化服务系统能实现火情等险情的快速响应，通过精准客群分析与空间管理提升消费者体验与资产回报率 [6] 具体项目案例与市场表现 - WeWork中国与国华中心在上海杨浦区落地办公社区，采用模块化设计适配1-20人团队需求，提供一价全包方案 [7] - 2025年三季度上海写字楼市场净吸纳量8.9万平方米，空置率微降至23.5%，零售市场核心商圈租金环比上升0.44%，空置率降至9.32% [9] - 上海甲级写字楼净吸纳量12.5万平方米，空置率微升至23.8%，租金环比下调5.4%，零售市场首层平均租金23.6元/平方米/天 [9] 行业共识与未来方向 - "十五五"期间存量更新是核心机遇，全国一线城市30年以上楼龄商办物业超2亿平方米，40%处于低效运营状态 [10] - 行业确立"运营为王"导向，资产价值核心取决于现金流创造能力，破局路径包括空间向综合体验容器转型、运营强化定制化与精细化 [10] - 消费端刺激政策效果显现，长期看行业将通过存量改造、运营能力提升与资本生态完善实现"螺旋式"渐进发展 [10]

总体开业概况 - 2025年第三季度全国开业集中式商业项目89个，商业总体量约693万平方米 [2] - 9月为开业最高峰，共59个项目开业，占三季度总量的66%，商业体量497万平方米 [2] - 存量改造开业项目共15个，商业体量约137万平方米 [2] 区域分布特征 - 华东区开业量占比32%，位居第一，其中浙江、江苏、上海分别贡献10个、9个、5个项目，占全区超八成 [5] - 华中区与华南区分列第二、三位，开业量仅差一个；华南区广东开业14个，广西1个；华中区湖北开业8个，河南5个 [5] - 西南区占比15%，重庆开业6个项目，四川3个；西北、华北、东北区开业量居末位 [5] 城市线级与市场表现 - 商业高线级城市（商业一线、准一线、二线）新开项目占比超七成 [7] - 商业低线级城市中，商业四线城市占比最大，三线与五线城市开业量相近 [7] - 下沉市场县域商业活跃，黄梅、灵山、咸阳、拉萨、新和等地均有新项目，佛山顺德出现镇街商业 [9] 重点城市开业动态 - 杭州开业量居首，共8个项目，体量47万平方米，其中萧山区占5个 [9][11] - 重庆与武汉各开业6个项目，重庆体量居第一，有4个项目体量超10万平方米，其中龙湖重庆江岸天街达18万平方米 [9][11] - 北京、上海、深圳均开业5个项目，北京城市更新项目集中，上海浦东新增两座商场，深圳新开项目能级高 [9][12] 头部企业项目布局 - 华润万象生活开出6座项目，包括3座万象城、2座万象天地及南京金陵天地，产品线下沉至呼和浩特、淮安等三四线城市 [13] - 龙湖开业5个项目，包括4座天街和1座欢肆，分布于重庆、武汉、杭州、烟台 [13] - 珠海万达商管开业4个万达广场，均位于赣州、周口等下沉市场；印力、吾悦等企业均开出2个项目 [13] 存量改造项目特点 - 存量改造项目体量较大，近一半体量在10万平方米以上，涉及烂尾项目改造、物业转型等多种类型 [14] - 改造项目质量提升，如呼和浩特万象城（15.7万平方米）由烂尾项目改造，开业单日客流突破20万 [14][25] 高能级项目亮点 - 上海新天地东台里以"新天地3.0版"亮相，商业体量8.8万平方米，打造"街区+盒子"开放格局 [15][16] - 深圳湾万象城二期体量7万平方米，与一期共同组成500+品牌矩阵，新增超6万平方米文化业态 [18] - 深圳大悦城体量25万平方米，开业首日客流突破42万人次，销售额近2000万元，首店及定制店占比超50% [19] - 广州汉溪K11 Select为大湾区首座，商业建筑面积8.1万平方米，打造全国首个HERITAGE by K11岭南文化区 [19]

行业投资评级 - 地产行业评级为强于大市（维持）[1] 报告核心观点 - 行业关注点由数量增长向质量提升转变，存量项目改造焕新与下沉市场机会凸显 [3][6] - 凯德与中海商业REIT为行业打造了“收购-改造-提升-退出”的全流程资本闭环范本 [3][6] - 成熟期项目通过持续改造（AEI）可显著提升资产价值，保持运营活力 [3][36][40] - 下沉市场购物中心因供需格局更优，经营预期更稳定，部分项目估值可与二线城市相当 [3][60][64] - 优质购物中心具备长期投资价值，建议关注优秀开发运营企业及相关消费类基础设施REITs [3][75] 行业步入存量时代，商业改造焕新提升价值 - 全国商业营业用房新开工面积于2013年见顶，竣工面积于2017年见顶回落 [11][13] - 2024年全国新开业购物中心数量为436个，创近10年新低 [11][13] - 2024年开业项目中，存量调改后再开业项目占比达21.79% [13] - 截至2024年末，81.06%的在营购物中心项目已开业三年以上，超5成项目开业5年以上 [11][13] - 中海收购佛山映月湖环宇城后，通过定位调整与运营升级，2020-2024年销售额（不含新能源车）年复合增长率达22.82% [3][17][24] - 截至2025Q1，映月湖环宇城租户数量更迭率达98.19%，销售坪效与NOI近3年复合增速分别为18.1%和14% [3][24][25] - 凯德对运营近20年的长沙雨花亭项目进行持续AEI改造，如2021-2023年“沃尔玛缩铺”改造，收回8900平米面积并引入超40个品牌，改造后2024年项目GTO同比提升13% [3][36][40] - 长沙雨花亭项目2025Q1末平均出租率达97%，2024年NOI Margin为65.73%，优于可比项目长沙金茂览秀城（2023H1为49.88%）[45][49][50] - 凯德广州云尚项目加权平均剩余租赁期限仅1.78年，超75%租约在2027年底前到期，为后续调改提供较大腾挪空间 [3][54][56] 下沉市场供需格局更优，估值与部分二线城市相当 - 华夏华润商业REIT扩募资产及华夏中海商业REIT底层资产涉及佛山、昆山、淄博等三四线城市及县级市项目 [3][60][64] - 布局三四线城市较多的新城控股（吾悦广场），其商业运营收入增速近年优于布局一二线核心区的太古地产与恒隆地产 [61][64] - 佛山映月湖环宇城估值单价为10,187元/平米，与部分二线城市购物中心估值单价接近 [28][69] - 昆山万象汇估算估值单价约为12,000元/平米，高于部分二线城市购物中心如长沙金茂览秀城（10,400元/平米）和绿发济南贵和购物中心（7,615元/平米）[70][71] - 佛山2024年GDP位居全国第20，居民人均可支配收入68,862元，超过青岛、长沙等二线城市，600万资产以上富裕家庭数量排名全国第8 [69] - 佛山映月湖环宇城约27%客群来自广州，受益于“广佛同城”红利 [69] - 下沉市场高端消费易受周边大城市虹吸（如佛山流向广州港澳、昆山流向上海），限制本地购物中心高端化发展上限，更需依赖稳扎稳打经营 [3][64] 投资建议 - 建议关注优秀购物中心开发运营企业，如华润置地、华润万象生活、星盛商业、大悦城、新城控股等 [3][75] - 建议关注相关消费类基础设施REITs的投资机会 [3][75]

深圳居舍酒店项目概况 - 太古酒店集团任命Kristina Snaith-Lense为深圳居舍酒店总经理 负责团队筹备及2027年开业事宜[1] - 该项目是集团近九年来首个全新项目 也是首个仅以酒店运营方身份参与的项目[1] - 酒店位于深圳湾腾创未来项目T2栋 楼高75米 面积约2.5万平方米 拥有115间客房及44间公寓式住宅[2] - 业主方为腾讯集团 项目总建筑面积约22.8万平方米 由奥雷·舍人事务所设计 预计2026年竣工[2] - 室内设计由傅厚民AFSO团队担纲 其与太古酒店合作历史可追溯至2005年香港奕居项目[3] 居舍酒店系列发展历程 - 系列首作北京瑜舍于2008年开业 是日本建筑师隈研吾的酒店处女作 采用"都市绿洲"设计理念[4] - 系列特点包括：依托太古地产、约100间客房体量、先锋设计师操刀、注重当代艺术空间平衡[5] - 2015年成都博舍开业 融合清朝历史建筑与现代设计 展现"半新半旧"风格[8] - 2018年上海镛舍开业 是系列中唯一融合酒店与公寓的项目 由意大利建筑师皮埃尔·里梭尼设计[9] - 北京瑜舍2015-2023年累计亏损18.46亿港元 同期太古零售物业收入达71.43亿港元（2023年同比增长22.12%）[6] 港资酒店行业战略转型 - 港资高端品牌转向轻资产模式 通过特许经营、委托管理等方式运营项目[10] - 重点挖掘一线及新一线城市存量物业 成本较低且投资回收期更短[10] - 文华东方与北京天街集团（国资委下属）合作改造前门39个四合院院落[11] - 文华东方与同属怡和集团的香港置地协同合作 中国已开业9家酒店中4家与香港置地相关[12] - 港资品牌选择业主时重点关注资金实力、物业位置及运营管理能力 倾向核心地段物业[16] 行业挑战与制约因素 - 轻资产模式下现金流依赖酒店自身运营数据 对品牌管理能力要求极高[15] - 需维持设计感与品牌一致性 避免因成本压缩影响品质[16] - 选址多集中于具备商业集群效应的核心地带 可选范围相对受限[17] - 港资酒店背后多为资产巨头（如怡和集团、嘉里集团、嘉道理家族） 拥有深厚资本护城河[15]

行业整体态势 - 市场处于理性调整阶段 企业面临现实挑战 但头部商业地产企业展现出较强韧性 [2] - 行业竞争加剧 商业运营能力提升成为未来突围的关键 [2] - 2025年下半年企业仍面临市场挑战 基本盘较稳的企业有望通过运营调整创造更好业绩 [4] 企业业绩表现 - 港资企业呈小幅增长或下滑：太古地产内地零售物业租金收入47.87亿元 同比微涨2% 新鸿基地产和九龙仓集团内地投资物业收入分别下滑2%和4% [4] - 内资企业分化明显：华润万象生活零售商业收入增幅约30% 在管项目零售额增长18.7% 其中重奢项目增长5.6% 非重奢项目增长27.1% 宝龙商业和星盛商业收入仅增长0.1%和1.5% 中骏商管收入同比下滑4.7% [4] - 轻重并举企业实现增长：大悦城地产零售商业收入30.23亿元 增长1% 新城控股收入128亿元 同比增长13.1% [4] 业务模式转型 - 轻资产扩张成为主流趋势 华润万象生活 万达商管 旭辉商业及爱琴海等企业通过该模式降低成本压力并快速布局 [5] - 上半年轻资产项目签约活跃：华润万象生活签约苏州万象天地 旭辉商业签约金华旭辉广场 [6] - 轻资产发展面临项目退出挑战：2024年12月融创与崇左城建就崇左万象汇签约（原运营方华润万象生活） 昆明大悦城更名为好悦天地（印证大悦城退出） 退出原因包括合作期满或经营效果未达预期 [6] 存量改造与运营创新 - 存量改造与精细化运营重要性凸显 领展投入1.8亿改造广州天河和北京通州项目 广州天河城进行楼层焕新 [7] - 2025年多个商业项目升级改造：北京世纪金源购物中心定位升级为"万种生活博物馆" 打造国内最大空中运动馆 成都万象城广场改造4.2万平米核心广场 武汉恒隆广场引入Olé超市和餐饮区 广州天河城启动三年期"无感"改造 重庆SM广场以"城市绿野"为主题打造公园商业 [7] - 差异化定位项目涌现：武汉远洋里CITYLANE探索传统建筑与现代消费融合 京东MALL武汉店定位全场景科技零售 以应对商业同质化竞争 [8]

行业趋势 - 2025年上半年全国开业集中式商业项目120+个，商业体量约900万㎡ [2] - 存量改造项目占比持续上升，上半年存量改造开业项目接近40个，占比超30% [6] - 市场不再追求规模与速度，谨慎、稳健、重运营成为新常态 [4] - 奥特莱斯、特色主题mall、复合型商业成为差异化突围路径 [19][20] 区域分布 - 华东区开业量占比34%，华南区19%，西南区15% [7] - 北京开业量冲上全国第一，深圳、广州、上海、苏州并列第二 [10] - 商业高线级城市占比六成，商业四线、五线城市分别占比14%、15% [12] - 贺州、黔东南、临沂等多个下沉城市表现活跃 [10][12] 企业表现 - 头部企业持续领跑，珠海万达商管、龙湖集团、爱琴海商业开业数量居前三 [14] - 国企北京新辰商业成为"新黑马"，开出3个存量改造项目 [14] - 爱琴海商业下沉意图明显，4个项目中有3个位于商业五线城市 [15] - 恒太商业首涉文商旅项目，大悦城、新世界发展、王府井均有"城市首进"项目开业 [15] 商业创新 - 存量改造项目中，二次元主题商场最为火热 [17] - 京东MALL成为存量项目改造的新出路 [17] - 城市更新带来多个由废弃园区厂房、老码头、古村落活化项目 [18] - 特色主题mall聚焦细分圈层消费群体，如女性主题、银发主题、体育主题等 [20] - 复合型商业融合公园、艺术、文旅等元素，打破传统想象 [20]

布丁酒店退市危机 - 公司自4月30日起停牌，强制终止挂牌已成定局 [1] - 2024年营业收入2.39亿元同比下滑15.07%，亏损1513.56万元，负债率攀升至104.01% [2] - 2023年净利润仅540.6万元，无法弥补疫情期间累计净资产亏损 [3] - 2020年疫情导致关闭约300家加盟店，创始人被迫承担1亿多元股权回购款 [8][9] 公司发展历程与商业模式 - 2007年创立，主攻18~35岁年轻人群，定位时尚、环保、高性价比 [4][5] - 2015年门店超500家，会员超2000万，24~30岁用户占比40.13% [6] - 早期互联网创新领先（首家免费WIFI、微信订房等），但后期技术普及削弱优势 [6][7] - 新三板融资未有效改善经营，2022-2024连续三年净资产为负 [9] 经济型酒店行业现状 - 2024年经济型酒店占市场客房总数54.48%，但比重持续下降（2023年为55%） [16] - 行业呈现三足鼎立格局：锦江、华住、首旅占连锁酒店62.25%份额 [18] - 2024年头部集团关闭1900家经济型门店，中端连锁化率提升至44.70% [19][20] - 外资品牌速8因特许加盟模式导致服务不均，价格差异达5倍 [14][15] 行业转型趋势 - 产品升级：汉庭3.5、7天3.0等迭代，锦江之星5.0单房造价降至4-6万元 [29][30] - 细分产品线：基础型（汉庭）与品质型（如家精选）分化 [31][32] - 目标客群转向年轻消费者，注重睡眠体验（如城市便捷4.0升级隔音与床品） [33][34] - 中小品牌需依附头部集团，通过并购整合提升竞争力 [23][34] 市场竞争与挑战 - 供给过剩导致价格战，二线城市ADR跌至168元仅覆盖65%成本 [28] - 存量改造品牌AA连锁、99优选等开店量断崖式下跌 [11][12] - H连锁酒店等轻改造模式因成本问题逐渐消失 [12][13] - 行业集中度提升，存活品牌不足10个，洗牌加速 [36]