行业概况 - 2024年63家上市物企营收总额2938.7亿元，同比增长4%，营收均值和中位数分别为46.65亿元和17.4亿元，同比增长4%和11.3% [1][17] - 行业分化加剧，头部物企碧桂园服务营收439.9亿元，与最小物企差值达117.7倍，各梯队内首尾落差显著（头部3.4倍、中型4.5倍） [21] - 恒生港股通物业服务及管理指数年内下跌5.8%，落后恒生指数26个百分点，与地产板块同频共振 [2] 资本市场表现 - 央国企物企平均股价涨幅35.1%，显著优于民营物企的-10.7%，抗风险能力凸显 [4] - 上市物企分红总额129.5亿元，平均分红率91.3%，66%企业股息率超5%，润华服务达21.68% [7][9] - 市盈率从2023年9.7倍回升至9.9倍，央国企估值维持高位，百亿市值企业增至7家 [11][14] 运营规模 - 在管面积同比增长6.3%至76.6亿㎡，小型物企增速最快（7.6%），头部物企增速下滑最猛（-7.5个百分点） [35][36] - 合约面积增速放缓至2%，合约在管比降至1.30倍，头部物企仍保持1.34倍高位 [40][46] - 第三方在管面积占比61.8%，万物云、雅生活等企业占比超80%，头部企业主动退出低效项目（如中海物业退盘4450万㎡） [63] 盈利能力 - 行业毛利率下降1.2个百分点至19%，净利率降至4.2%，头部物企净利率5%仍领先 [65] - 资产减值计提增速收窄至2.8%，但头部物企计提均值达12.1亿元，同比增长28% [69] - 人均管理面积增至8536㎡/人，但人均净利润下降15.1%至1.1万元，29家物企减员近4万人 [91][93] 业务结构 - 基础物管收入占比提升1.7个百分点至67.8%，大型物企占比最高达78.5% [101][104] - 社区增值服务收入下降4.3%，坪效降至5.9元/㎡，但万物云二手房经纪收入增长101% [107][113][117] - 非居业务中商业/办公服务收入增长6.1%，万物云商写收入115.4亿元；公建服务华润万象生活增速达36% [120][123][126] 企业梯队 - 头部9家企业营收超100亿元，TOP3为碧桂园服务（439.9亿）、万物云（362.2亿）、绿城服务（185.3亿） [20][21] - 梯队格局稳定但内部竞争激烈，中型物企名次变动率72.4%，小型物企达86.4% [23][27][28] - 华润万象生活、招商积余等央国企在市值、盈利、ESG等多榜单居前 [142][145][147] 运营效率 - 管理费率下降0.5个百分点至9.2%，中海物业通过机器人应用提升效率超30%，招商积余巡检效率提升26% [97][100] - 单城市在管面积均值增长3.6%至151.2万㎡，8家企业超过均值 [94] - 现金及等价物同比下降6.9%至1137.3亿元，大型物企降幅最大（-12.9%） [84][88]

行业整体表现 - 行业面临规模和营收增长持续放缓、盈利水平下滑、增值业务面临挑战、在手现金总体下降等情况 [2] - 2024年53家样本上市物企在管总建筑面积约为76.24亿平方米，较2024年中期的75.05亿平方米仅增长1.6% [2] - 11家物企在管面积出现下滑，占比20.75% [2] - 43家物企公布的合约总面积约为69.91亿平方米，同比增长率为4.20% [2] - 15家物企合约面积下滑，占比为35% [2] 营收与盈利 - 2024年62家样本物企总计营收2885.02亿元，平均同比增长率为4.66%，较2023年下降4.04个百分点 [8] - 营收下降的物企数量达到22家，占比35.5% [8] - 营收增速超过10%的物企共计14家，占比仅22.58% [8] - 营收额超过百亿的共有9家，与去年数量一致 [8] - 碧桂园服务、万物云分别以439.93亿元及362.24亿元的收入保持行业领先 [8] - 2024年62家样本物企总计归母净利润约为111.07亿元，较2023年的140.13亿元下滑20.74% [9] - 平均毛利率由2023年的23.57%下降至21.82% [9] - 平均净利率由2023年的5.38%下降至3.64% [9] - 样本物企录得净亏损的数量较2023年略增长至13家 [9] - 雅生活服务股东应占亏损达32.71亿元 [9] - 碧桂园服务、绿城服务、华润万象生活归母净利润增速较快，分别同比增长518.7%、29.7%、23.9% [9] - 华润万象生活净利润连续保持第一，录得36.29亿元 [9] 现金与应收账款 - 62家样本物企截至2024年末现金及现金等价物共1144.39亿元，较2023年末略微下降4.34% [13] - 截至2024年末应收账款及票据总计858.94亿元，较2023年末仅增长2.85%，增速低于4.66%的总体营收增长 [13] 多业态拓展 - 25家样本物企中有11家的非住物管收入占基础物管收入的比例超过40%，占比为44% [4] - 招商积余、雅生活服务及保利物业的非住物管收入分别达到96.69亿元、64.19亿元及48.95亿元 [4] - 住宅、城市服务、产业园、办公楼、医院、学校等业态仍是主要的项目来源 [6] - 品牌物企在多元业态拓展领域持续突破，为未来规模增长打下了基础 [6] 外拓项目情况 - 碧桂园服务截至2月已新进场超过100个物业项目 [7] - 世茂服务3月新拓50余个项目，涵盖了金融、科技、教育、医疗等多个领域 [7] - 金碧物业旗下专业品牌公司2025年以来精耕多业态服务场景，成功获取全国多地标杆项目 [7] - 东原仁知服务一季度外拓项目53个，新增服务面积351万平米 [7] - 第一服务控股一季度签约31个项目，覆盖18座核心城市 [7] 数字化转型 - 物业行业积极推进数字化转型取得良好成效 [15] - 雅生活集团与支付宝、饿了么联合发布骑士美好社区战略签约仪式，共同推出"碰一下"智能门禁解决方案 [16] - 上海合创嘉锦物业公司与支付宝在数字化转型领域达成合作 [16] - 华润隆地旗下"充美好"凭借华为欧标全液冷方案超充前沿技术，成功入选香港金管局Ensembl项目沙盒 [16] 战略调整 - 物业企业需依靠战略转变及数字化提质获得市场的发展机遇 [2] - 为保障公司运营稳定，增强风险抵御能力，减少不必要的资金占用和浪费，物业企业过去一年积极通过加大物业费催缴以及预收力度、推进关联方以资抵债、退出低质低效项目等举措改善现金流状况 [11] - 部分物企营收增速放缓或下滑主要系退出部分低质低效经营项目导致规模缩减、各类增值服务开展不佳所造成 [12]

业绩预测与评级调整 - 下调2025年归母核心净利润预测11%至6.07亿元(同比+20%)，引入2026年预测6.76亿元(同比+12%) [1] - 维持跑赢行业评级，上调目标价21%至4.25港元/股(对应7.5%目标2025年股息收益率和8%上行空间) [1] - 公司交易于8.1% 2025年股息收益率 [1] 2024年业绩表现 - 2024年收入同比增33%至37.3亿元，归母核心净利润同比增25%至5.04亿元 [2] - 开发服务业务开展两个月实现结算收入2.93亿元，收费模式为开发服务费单方100-120元、销售服务费率1-3% [2] - 物管服务收入同比增13%至18.4亿元，在管面积同比增长15%至7,538万平米，其中控股股东贡献约88%增量 [2] - 资产运营收入同比大增92%至9.87亿元，产业园销售去化贡献收入，购物中心销售额同比+32%至29亿元，自持项目NOI率同比+11ppt至64% [2] - 地产科技收入同比-6%至6.06亿元 [2] 2025年业务展望 - 预计2025年收入同比增约24%至46.22亿元，归母核心净利润同比增约20%至6.07亿元 [3] - 开发服务预计带来最大业务增量，控股股东在建面积762万平米、空地面积593万平米，已新拓第三方住宅项目饱和收入约8,000万元 [3] - 资产运营在手优质商场经营表现爬坡及产业园销售去化有望保障增长 [3] - 物管服务预计2025年在管面积增速不低于10% [3] - 2024年派息率达归母核心净利润的70%，公司指引后续保持该派息水平且考虑派发中期股息 [3]

盈利预测与目标价调整 - 下调2025年盈利预测6%至15.5亿元(同比增长5%) 并引入2026年盈利预测16.2亿元(同比增长5%) [1] - 下调目标价9%至38.6港元 对应2025年13倍目标市盈率 隐含25%上行空间 [1] - 当前交易于2025年10.4倍市盈率和5.3%预期股息收益率 [1] 基础物管板块增长 - 2024年新拓展第三方项目年化合同额30.1亿元 同比基本持平 其中商办和公服业态年化合同额27.5亿元(同比增长13%) [2] - 2025年竞标外拓战略延续深耕优势业态和核心城市 强化新项目回款评估 [2] - 预计基础物管板块整体收入增速保持在10%以上 第三方项目收入增速或快于整体 [2] 增值服务业务动态 - 非业主增值收入短期承压 受新房销售市场及写字楼租赁业务影响 但社区公共维修、电梯维保等领域存增量空间 [3] - 社区增值服务持续调整 出清非持续性零售业务 转向核心单品策略 车位销售业务波动致收入小幅回落 [3] - 2025年业务布局调整接近尾声 社区增值服务收入盈利有望趋稳 [3] 现金流与股东回报 - 2024年经营性现金流净额23.0亿元 对归母净利润覆盖倍数1.6倍(2022-24年平均1.5倍) [4] - 2025年现金流预计有支撑 因前端项目回款评估强化及物业费收缴重视 [4] - 2024年派息比例提升10个百分点至50%(2022/23年为25%/40%) 管理层强调股东回报优化 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 2024年绿城服务营收同比+6.5%，归母净利润同比+29.7%，基本面优秀，核心业务稳健，提质增效成果显著，分红慷慨 [1][2] - 作为独立第三方物业公司，品牌美誉度高，独立发展和外拓能力是业内标杆，有望在竞争中占据更多市场份额 [4] - 考虑毛利率提升及管理费用率优化的综合影响，上调2025 - 2026年归母净利润预测至9.4/11.0亿元，分别上调3.5%/2.1%，新增2027年预测为12.1亿元，对应PE为14/12/11倍 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年实现营收185亿元，同比增长6.5%，毛利32亿元，同比增长9.7%，毛利率17.3%，同比提升0.5pct，核心经营利润15.9亿元，同比增长22.5%，归母净利润7.9亿元，同比增长29.7% [1] 业务结构 - 2024年物管/园区服务/咨询服务分别实现收入124.0/33.7/24.1亿元，同比+11.7%/-5.5%/+5.1% [2] - 截至2024年末，在管面积5亿平，储备面积3.6亿平，58.6%的在管面积、69.3%的收入来自长三角 [2] - 园区服务贡献18.2%的收入占比和23.8%的毛利占比，2024年对部分业务经营模式调整，短期收入增速下滑，长期业务组合优化，毛利率提升 [2] 提质增效 - 2024年采取强化成本管控等措施，物管/园区服务/咨询服务/科技业务毛利率分别为13.7%/22.6%/24.9%/39.3%，同比提升0.7pct/1.1pct/1.5pct/0.6pct [3] - 销售费用率为1.9%，同比降低0.1pct；管理费用率6.8%，同比降低0.5pct [3] 现金流与分红 - 2024年经营活动产生现金流净额为14.7亿元，年末现金及现金等价物48.5亿元，定期存款11.2亿元 [3] - 2024年分红比例高达75% [3] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|17,393|17,893|19,050|20,414|21,752| |收入增长率|17.1%|2.9%|6.5%|7.2%|6.6%| |归母净利润（百万元）|605|785|943|1,100|1,205| |归母净利润增长率|10.6%|29.7%|20.1%|16.7%|9.5%| |EPS(元，人民币）|0.19|0.25|0.30|0.35|0.38| |ROE(归母，摊薄）|7.4%|9.2%|10.7%|11.9%|12.5%| |P/E|21.3|16.4|13.7|11.7|10.7| |P/B|1.6|1.5|1.5|1.4|1.3|[5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价14.96元 [1][7] 报告的核心观点 - 公司4月28日发布一季报，25Q1营收44.6亿元，同比+20%，归母净利润2.2亿元，同比+15%，主要来自物业管理板块贡献，全年在盈利能力、市拓、增值服务等方面具备看点 [1] - 25Q1营收较快增长主要源于物业管理板块，基础物管受益于市拓项目转化和在管面积扩张，增值服务受益于招商蛇口赋能支持，全年期待“提质增效”战略驱动盈利能力进一步改善 [2] 根据相关目录分别进行总结 物管板块 - 基础物管方面，25Q1新签年度合同额同比+7%至8.5亿元，第三方新签年度合同额7.7亿元，预计全年第三方市拓规模延续低个位数增长，提升千万级项目市拓占比，中标上海康城取得存量住宅市拓新突破 [3] - 增值服务方面，25Q1借助招商蛇口赋能，重点布局房产经纪等领域，租售业务收入同比+317%，美居合同额突破亿元，到家服务覆盖率、空间资源出租率均有改善 [3] 资管板块 - 截至25Q1，在管商业项目70个、管理面积393万平，与24年末一致，各项目深耕渠道拓展，聚焦主力店及标杆品牌业绩提升，自持物业总体出租率93%，较24年末降低2pct [4] 盈利预测和估值 - 维持25 - 27年EPS为0.88/0.98/1.08元的盈利预测，可比公司平均25PE为13倍，认为公司合理25PE为17倍，目标价14.96元 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(人民币百万)|15,627|17,172|18,434|19,738|21,063| |+/-%|19.99|9.89|7.35|7.07|6.72| |归属母公司净利润(人民币百万)|735.73|840.50|933.70|1,036|1,140| |+/-%|23.96|14.24|11.09|11.00|10.01| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.69|0.79|0.88|0.98|1.08| |ROE(%)|7.45|8.23|8.56|8.86|9.06| |PE(倍)|17.71|15.50|13.96|12.57|11.43| |PB(倍)|1.34|1.25|1.17|1.10|1.02| |EV EBITDA(倍)|9.97|7.40|6.04|4.93|3.75| [6] 基本数据 - 目标价14.96元，截至4月28日收盘价12.29元，市值13,032百万元，6个月平均日成交额103.67百万元，52周价格范围8.22 - 13.38元，BVPS10.03元 [8] 可比公司估值表 |彭博代码|股票名称|总市值（亿元）|收盘价（港币）|2024A EPS（元/港元）|2025E EPS（元/港元）|2026E EPS（元/港元）|2027E EPS（元/港元）|2024A P/E（倍）|2025E P/E（倍）|2026E P/E（倍）|2027E P/E（倍）| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |6049 HK|保利物业|157.26|30.60|2.66|2.85|3.09|3.32|10.67|9.97|9.20|8.57| |1209 HK|华润万象生活|783.31|36.95|1.59|1.83|2.09|2.36|21.58|18.74|16.43|14.53| |2669 HK|中海物业|160.13|5.25|0.46|0.51|0.56|0.62|10.60|9.55|8.68|7.91| |平均| - | - | - | - | - | - | - |14.28|12.75|11.44|10.34| [21] 盈利预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(人民币百万)|15,627|17,172|18,434|19,738|21,063| |营业成本(人民币百万)|13,821|15,119|16,244|17,361|18,496| |归属母公司净利润(人民币百万)|735.73|840.50|933.70|1,036|1,140| |EPS(人民币，基本)|0.69|0.79|0.88|0.98|1.08| |毛利率(%)|11.56|11.96|11.88|12.04|12.19| |净利率(%)|4.73|5.06|5.24|5.43|5.60| |ROE(%)|7.45|8.23|8.56|8.86|9.06| |资产负债率(%)|46.73|44.56|45.30|44.18|44.00| |流动比率|1.17|1.33|1.36|1.44|1.49| |速动比率|0.99|1.13|1.17|1.25|1.30| |总资产周转率|0.86|0.91|0.93|0.93|0.94| |应收账款周转率|6.76|7.66|8.20|8.30|8.40| |应付账款周转率|7.16|5.90|5.10|5.00|5.00| |每股收益(最新摊薄)(人民币)|0.69|0.79|0.88|0.98|1.08| |每股经营现金流(最新摊薄)(人民币)|1.71|1.73|1.67|1.09|1.67| |每股净资产(最新摊薄)(人民币)|9.20|9.83|10.47|11.20|12.04| |PE(倍)|17.71|15.50|13.96|12.57|11.43| |PB(倍)|1.34|1.25|1.17|1.10|1.02| |EV EBITDA(倍)|9.97|7.40|6.04|4.93|3.75| [27]

核心观点 - 公司已完成房地产开发及销售业务剥离，2024年前9月地产合约销售金额约284亿元，同比下降47% [2][4] - 非持续经营业务税后亏损28亿元，导致整体净利润亏损23.5亿元 [2][5] - 持续经营业务营收37.26亿元，同比增长33%，毛利率35.7%，净利率13% [2][6] - 管理层预计2025年营收复合增长不低于25%，归母净利润复合增长不低于20% [6] 业务结构 - 物业管理业务占比49%，营收18.39亿元，同比增长13% [6] - 资产运营业务占比27%，收入同比增长92% [6] - 房地产科技及开发服务分别占比16%和8% [6] - 未来三年物管服务及开发服务占比将维持在70%左右 [6] 物业管理业务 - 在管面积7538万平方米，合约面积9255万平方米 [3][9] - 在管项目384个，合约项目420个 [9] - 80%项目来源于母公司 [3][9] - 产业园区在管56个，面积832万平方米 [9] 产业运营业务 - 在管商业体13座，运营面积70万平方米，其中自持5座 [11] - 拥有3座产业园产权（或使用权） [11] - 2025年初通过代建代管拓展2个项目，预计全周期收入超1.1亿元 [11] - 商业业态包括城市综合体、特色商业街区、社区邻里中心和服务式公寓 [12] 财务状况 - 总资产97.2亿元，总负债46.43亿元，净资产50.8亿元 [17] - 资产负债率47.7%，净资产收益率9.6% [17] - 持有现金11亿元，投资性房地产48.6亿元 [17] - 贸易应收款及其他应收款账面余额21.22亿元，减值拨备1.4亿元 [17] 战略方向 - 定位为低杠杆、轻资产平台，短期内不会大幅投资自持物业 [17] - 计划借助国内REITs成熟契机改善资产配置结构 [17] - 房地产科技业务2025年布局大湾区，2026年拓展海外市场 [14] - 开发服务主要承接控股股东业务，控股股东在建土储762万平方米，空地土储593万平方米 [14]

文章核心观点 - 美的置业剥离房地产开发业务后保留业务营收和利润双增长 未来业务增长有潜力且预计营收和归母净利润复合增长可观 [1][2][3] 重组情况 - 去年10月美的置业完成房地产开发重资产业务与持续经营性业务股权分设 房地产开发业务线从上市公司重组至控股股东 上市公司主体转向轻资产开发部分 [1] 2024年保留业务业绩 - 营业收入37.3亿元 同比增长33% 毛利13.31亿元 同比增长38.7% 毛利率35.7% 同比增长1.3个百分点 持续经营业务的归母核心净利润5亿元 同比增长25% [1] 各业务板块营收情况 - 物管服务去年营收18.39亿元 同比增长12.6% 占总营收49.3% 资产运营收入9.87亿元 同比增长91.8% 房地产科技收入6.06亿元 同比下降6.2% 开发服务收入2.93亿元 占总收入7.9% [1] 业务潜力分析 - 投资人质疑物管服务收入未来是否成业务主力 管理层认为仅靠单一服务能力不够 开发服务收入有潜力 2024年开发服务收入因只确认2个月金额致营收比重小 2025年将全年确认 四大板块营收占比将相对均衡 [2] 开发服务收入来源 - 一方面来自控股股东已有房地产开发资源 控股股东在建土储面积762万平方米 空地土储面积593万平方米 另一方面拓展第三方开发业务 今年一季度新拓两个住宅代建项目 合约建筑面积约24万平方米 全周期收入达8000万元 [3] 业务增速预期 - 预计2025年营收复合增长不低于25% 归母净利润复合增长不低于20% 未来三年内物管服务及开发服务在上市平台规模占比基本保持70%左右 计划用3年多时间再造一个新的美的置业 [3]

公司业务发展 - 2025年初公司新拓展项目超过50个，包括南京肯德基、西安中国工商银行、京东京航仓储等优质项目，拓展多元服务版图 [2] - 基础物管收入占比达73.1%，2024H1收入24.6亿元同比增长12.4%，表现出较强抗周期性 [3] - 非业主增值服务收入占比10.6%，对整体业绩影响有限 [3] 财务表现 - 2024H1公司实现收入33.7亿元同比增长5.9%，毛利7.2亿元同比增长11.4%，归母净利润2.65亿元同比增长10.3% [3] - 2024H1物业管理/社区增值/非业主增值/城市服务毛利率分别为20.5%/37.1%/12.4%/11.7%，各业务毛利率同比企稳回升 [4] - 2024年中期派息每股0.0839港元，特别股息每股0.0336港元，合计派息约2亿元港币，股息率达5.6% [4] 市场拓展与客户质量 - 新拓展项目包括中国工商银行西安分行、京东智能高新产业园、重庆市渝北区人民医院等优质客户 [4] - 项目质量高有助于维持利润率水平，提升当地城市项目密度 [4] - 截至2024年6月30日公司贸易应收款总额26.9亿元，其中关联方应收款8.9亿元 [4]