投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 报告认为，珍酒李渡在2025年面临行业调整期，公司主动进行渠道去库存，导致报表收入与利润大幅下滑，但此举有助于维护渠道利润和价格体系，释放报表压力 [1][2] - 公司正积极探索“万商联盟”等渠道新模式，以强化品牌传播与消费者触达，为后续发展蓄力 [1][4] - 渠道调整后，公司有望轻装上阵 [4] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业收入36.50亿元，同比下滑48.3% [1] - 2025年实现归母净利润5.38亿元，同比下滑59.3% [1] - 2025年实现经调整净利润5.23亿元，同比下滑68.8% [1] - 分品牌收入：珍酒品牌收入19.21亿元，同比下滑57.11%；李渡品牌收入10.85亿元，同比下滑17.33%；湘窖品牌收入4.68亿元，同比下滑41.64%；开口笑品牌收入1.02亿元，同比下滑69.7% [2] - 分品牌量价：珍酒品牌销量同比下滑48.5%，均价同比下滑16.7%；李渡品牌销量同比增长0.13%，均价同比下滑17.4% [2] - 整体毛利率为58.5%，较2024年略有下滑 [3] - 分品牌毛利率：珍酒品牌毛利率57.4%，同比下滑1.2个百分点；李渡品牌毛利率66.3%，同比下滑0.5个百分点；湘窖品牌毛利率58.6%，同比下滑0.6个百分点；开口笑品牌毛利率34.4%，同比下滑11.3个百分点 [3] - 销售费用率为30.63%，同比提升7.8个百分点，主要因加大线上线下营销推广 [3] - 管理费用率为15.5%，同比提升7.3个百分点，主要因收入承压下费用相对刚性 [3] - 经调整净利润率为14.3%，同比下滑9.4个百分点 [3] 业务调整与战略举措 - 珍酒品牌调整较为明显，公司积极采取措施减少珍三十、珍十五等产品库存 [2] - 珍酒品牌通过“万商联盟”模式推动新品“大珍”贡献增量 [2] - 珍酒品牌推出高端珍五十、2014真实年份酒、为宴席定制的珍十系列等多款新产品 [2] - 李渡品牌通过聚焦中端及次高端价位、以及婚宴等产品寻找新增长点，产品组合进一步强化 [2] - 湘窖及开口笑品牌收入下滑，或受当地市场餐饮及宴席需求疲软、市场竞争激烈等影响 [2] - 珍酒品牌毛利率下滑主要因高端产品收入贡献下降、产品结构下移 [3] - 李渡品牌毛利率相对平稳，公司通过优化生产及包装材料成本控制毛利率降幅 [3] - 开口笑品牌毛利率承压明显，主要因低端产品收入占比增加 [3] 财务预测与估值 - 预测2026年营业收入为40.49亿元，同比增长10.92%；2027年为45.68亿元，同比增长12.83%；2028年为51.62亿元，同比增长12.99% [5][9] - 预测2026年经调整净利润为6.65亿元，同比增长27.10%；2027年为8.06亿元，同比增长21.15%；2028年为9.54亿元，同比增长18.37% [4][5] - 预测2026-2028年经调整EPS分别为0.20元、0.24元、0.28元 [4][5] - 当前股价（9.08港元，2026-3-26）对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为41倍、34倍、28倍 [4][5] - 预测2026-2028年市净率（P/B）分别为1.9倍、1.8倍、1.7倍 [5] - 预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为4.59%、5.28%、5.89% [5] 市场与财务数据 - 总股本为33.89亿股 [6] - 总市值为307.69亿港元 [6] - 近一年股价最低/最高分别为5.89港元、10.15港元 [6] - 近3个月换手率为29.29% [6] - 近1个月绝对收益率为6.89%，相对收益率为1.11%；近3个月绝对收益率为6.21%，相对收益率为2.48%；近1年绝对收益率为23.94%，相对收益率为29.36% [8]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [2] 核心观点 - 公司2025年面临行业需求疲软与主动去库存双重压力，导致报表业绩显著下滑，但此举旨在减轻渠道压力，为2026年复苏奠定基础 [7] - 公司战略聚焦长期可持续发展，通过“万商联盟”模式重塑渠道生态，并加大宴席市场推广以应对商务需求疲软，有望从“招商驱动”转向“动销驱动” [7] - 预计公司将在2026年报表低基数、渠道低库存的基础上开始复苏，2026-2027年经调整净利润预计恢复正增长 [7] 财务表现与预测 - **2025年业绩预警**：预计2025年实现收入约35.5至37.0亿元，同比减少47.7%至49.8%；预计经调整净利润约5.2至5.8亿元，同比减少65.5%至69.0% [7] - **2025年下半年加速下滑**：按预警中值测算，2025H2营业收入约11.3亿元，同比下降约62%；经调整净利润约-0.63亿元，同比下降110% [7] - **盈利预测**：预计2025-2027年经调整净利润分别为5.50亿、5.55亿、6.28亿元，同比增速分别为-66.1%、+1.0%、+13.0% [2][7] - **盈利能力变化**：2025年经调整净利率预计约15.2%，同比下降7.8个百分点，主要因收入大幅减少而部分费用刚性 [7] - **毛利率稳定**：预测2025-2027年毛利率稳定在58.59%左右 [8] - **资产负债表**：预计2025年现金及等价物降至42.90亿元，存货维持在79.22亿元；资产负债率从2024年的28.84%降至2025年的23.09% [8] 业务运营与战略 - **行业背景**：受“禁酒令”和商务需求承压影响，次高端价格带受到冲击 [7] - **主动去库存**：公司2025年下半年主动调整去库存，虽导致报表短期承压，但旨在实现渠道库存良性，为后续发展做准备 [7] - **宴席市场推广**：公司重视宴席场景，通过生日宴、婚宴等多种方式促进动销，并加快次高端及以下产品在乡县级市场的推广 [7] - **产品策略**： - 李渡王及珍十系列定位主抓宴席市场 [7] - 新品“大珍”定位600元价格带，以提升“质价比”实现较好动销，有望成为第三增长曲线，已覆盖全国280个城市，回款超9亿元 [7] - **渠道改革——“万商联盟”**： - 2025年5月以来积极推广，9月推出联盟商权益支付计划以深度绑定渠道 [7] - 当前签约联盟商约4000家，其中2500多家动销表现好于预期 [7] - 该模式旨在重塑渠道生态，使厂商与经销商成为利润共同体，预计2026年经销商数量将进一步增加 [7] 估值指标 - 基于2026年3月3日收盘价8.99港元，对应2025-2027年经调整净利润的预测P/E分别为49倍、49倍、43倍 [2] - 对应2025-2027年预测P/B分别为2.0倍、1.9倍、1.9倍 [2]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [2][7] 核心观点 - 公司2025年业绩因行业需求疲软及主动去库存而大幅下滑，但此举旨在减轻渠道压力，为2026年复苏奠定基础 [7] - 公司战略聚焦长期可持续发展，通过“万商联盟”模式重塑渠道生态，从“招商驱动”转向“动销驱动” [7] - 品牌力优势有望使公司在行业调整期表现优于酱酒行业，预计2026年将在报表低基数、渠道低库存基础上开始复苏 [7] 财务预测与业绩分析 - **收入预测**：预计2025年营业收入为3，625百万元人民币，同比大幅下降48.7%；预计2026年收入持平，2027年增长10.0%至3，988百万元人民币 [2][8] - **利润预测**：预计2025年经调整净利润为550百万元人民币，同比大幅下降66.1%；预计2026年微增1.0%至555百万元人民币，2027年增长13.0%至628百万元人民币 [2][7] - **盈利预警**：根据公司公告，2025年预计实现收入约35.5至37.0亿元，同比减少47.7%至49.8%；预计经调整净利润约5.2至5.8亿元，同比减少65.5%至69.0% [7] - **2025年下半年表现**：按盈利预警中值测算，2025H2营业收入约11.3亿元，同比下降约62%；经调整净利润约-0.63亿元，同比下降110% [7] - **盈利能力**：2025年经调整净利率预计约15.2%，同比下降7.8个百分点，主要因收入减少较多而部分费用刚性 [7] - **估值指标**：基于2026年3月3日收盘价，对应2025-2027年经调整净利润的市盈率（P/E）分别为49倍、49倍和43倍 [2][7] 业务与战略举措 - **主动去库存**：2025年下半年公司主动调整去库存，导致报表短期承压，但旨在实现渠道库存良性 [7] - **宴席市场推广**：公司重视宴席场景，通过生日宴、婚宴等多种开瓶场景提升市占率，并加快次高端及以下产品在乡县级市场的推广 [7] - **产品策略**：李渡王及珍十系列定位主抓宴席；新品“大珍”定位600元价格带，以提升“质价比”实现较好动销，有望成为第三增长曲线 [7] - **万商联盟模式**：自2025年5月积极推广，9月推出联盟商权益支付计划深度绑定渠道，当前签约联盟商约4000家，其中2500多家动销表现好于预期；核心大单品“大珍”已覆盖全国280个城市，回款超9亿元 [7] - **渠道转型**：该模式旨在重塑渠道生态，将厂商与经销商变为利润共同体，预计2026年经销商数量将进一步增加 [7]