行业趋势：白酒企业集体加码宴席市场 - 茅台保健酒业旗下台源酒焕新为"台源红"，主攻大众宴席市场，延续百元价格带，包装强化喜庆元素如中国红、吉祥图案等 [1][4] - 酱酒品牌如国台、习酒、金沙等集中发力宴席市场，国台与婚庆协会合作，习酒推出"有喜事·喝习酒"主题活动，金沙出台宴席政策 [7][9] - 浓香、兼香品牌如泸州老窖推出婚宴特曲红60（400元价位），李渡通过黄金抽奖吸引宴席用户，古井贡酒推出满送、扫码抽奖活动 [11][13] 市场数据：宴席场景成为白酒增长核心 - 2022年白酒市场规模6211亿元，宴席占比40%（约2300-2500亿元），预计2026年行业总规模达7695亿元 [13] - 2025年"双春年"将推动婚宴爆发，五一、国庆档期预订量已现热潮，90后、95后成为婚宴主力消费群体 [13] - 宴席场景具备确定性流量，桌数、用酒量可提前锁定，覆盖婚宴、寿宴、谢师宴等刚需社交场景 [13] 产品策略：价格带下沉与场景适配 - 台源红推出53°与43°双度数，分别针对"宴饮首选"和"柔和适口"，覆盖多元消费需求 [2] - 百元价格带成为大众宴席主流，茅台醇（300-500元）、珍酒珍十（299元）、舍得沱牌"韵"系列（百元）均瞄准该市场 [14] - 宴席小型化趋势明显，一线城市婚宴桌数降至8-15桌，酒企调整活动门槛（如古井贡酒"满3送1"、郎酒"买6送1"） [16] 消费行为：理性化与新生代需求重塑市场 - Z世代更重性价比而非排场，婚礼总花费下降10%-15%，偏好熟人推荐和高性价比产品 [16] - 新生代对仪式感需求转向个性化表达，推动酒企从产品设计、命名到营销全面适配 [16] - 行业需通过"可计算、可体验、可分享"的系统方案平衡仪式感与消费理性 [17]

公司业绩表现 - 2025上半年预计实现营收24~25 5亿元 同比下滑38 3~41 9% [1] - 归母净利5 7~5 8亿元 同比下滑23~24% [1] - non-IFRS归母净利6 1~6 2亿元 同比下滑39~40% [1] - 经调净利率保持在24~25%水平 成本费用管控能力较强 [1] 收入端分析 - 收入下滑主因高基数+周期下行+Q2场景冲击 [1] - 各子品牌同比承压 珍酒降幅与整体一致 李渡降幅有限 湘窖 开口笑调整更明显 [1] - 25H1主动控制发货节奏帮助渠道出清 [1] - 珍15 珍10在核心市场动销份额相对稳定 经销商资源优化 [1] 行业调整与应对策略 - 行业面临商务消费趋弱 头部酱酒价格下移压力 [1] - 推进企业客户结构转型 新质生产力企业客群存在培育空间 [1] - 珍酒维护现有产品价盘稳定 推出500~600元新品大珍 [1] - 李渡1975以体验式营销拓客 李渡王在省内补充布局 [1] - 规划推出高端啤酒产品News/牛市面向夜店渠道 [1] 未来展望 - 25H2动销环比不至于明显恶化 收入同比降幅相对可控 [1] - 珍酒报表拐点及盈利弹性有望率先显现 [2] - 调整2025~2027年non-IFRS归母净利预测为12 3 13 7 16 8亿元 [2] - 对应non-IFRS PE为18 4 16 5 13 5x [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1] 核心观点 - 25H1业绩承压：预计2025上半年营收24~25.5亿元（同比下滑38.3~41.9%），归母净利5.7~5.8亿元（同比下滑23~24%），non-IFRS归母净利6.1~6.2亿元（同比下滑39~40%）[7] - 收入压力主因高基数+周期下行+Q2场景冲击，珍酒品牌降幅与整体一致，李渡降幅有限，湘窖、开口笑受湖南场景影响调整更明显[7] - 经调净利率保持24~25%，成本与费用管控能力较强[7] - 25H2展望：动销环比预计不恶化，新品大珍招商贡献增量，收入同比降幅可控[7] 财务预测 盈利预测 - 2025E营收5026百万元（同比-28.88%），2026E回升至5347百万元（+6.39%），2027E达6140百万元（+14.83%）[1] - 归母净利润：2025E 1158百万元（同比-12.55%），2027E增至1608百万元（+32.73%）[1] - Non-IFRS净利润：2025E 1233百万元（同比-26.47%），2027E提升至1683百万元（+22.45%）[1] - EPS：2025E 0.34元/股，2027E升至0.47元/股[1] 资产负债表 - 2025E现金及等价物6442百万元，存货5671百万元（同比-24.4%）[8] - 资产负债率从2024A的28.84%降至2025E的21.12%[8] 现金流与比率 - 2025E经营活动现金流1862百万元（同比+138.4%）[8] - 毛利率：2025E 59.38%，2027E提升至61.59%[8] - ROE：2025E 7.92%，2027E回升至10.02%[8] 市场数据 - 收盘价7.38港元，市净率1.63倍，港股流通市值22749.82百万港元[5] - 每股净资产4.12元，总股本3388.62百万股[6] 战略举措 - 产品布局：珍酒推出500~600元新品大珍，李渡1975强化体验营销，李渡王补充省内200元价位[7] - 客户转型：转向新质生产力企业，渗透新消费群体[7] - 年轻化：规划推出高端啤酒产品News/牛市[7]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 公司产品矩阵清晰，品牌及品质升级布局长远，组织效能与渠道势能有望逐步显现 2025 全年保持稳定，25H1 珍酒、李渡收入同比相对承压，25H2 增速有望环比修复 经过 25FY 盘整巩固，期待后续更好迎接下一轮需求弹性释放 微调 2025 - 2027 年公司 non - IFRS 归母净利预测为 16.2、18.0、21.4 亿元人民币，对应 PE 为 13.0、11.7、9.8x，维持“买入”评级[1][8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|7,060|7,067|7,146|7,796|8,929| |同比（%）|20.56|0.10|1.12|9.09|14.54| |归母净利润（百万元）|2,327|1,324|1,431|1,713|2,106| |同比（%）|125.96|(43.12)|8.09|19.72|22.98| |Non - IFRS 净利润（百万元）|1,623|1,676|1,618|1,801|2,144| |同比（%）|35.52|3.31|(3.47)|11.29|19.05| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.69|0.39|0.42|0.51|0.62| |P/E（现价&最新摊薄）|9.03|15.88|14.69|12.27|9.98| |PE（Non - IFRS）|12.95|12.54|12.99|11.67|9.80|[1] 市场数据 - 收盘价(港元)：6.73 - 一年最低/最高价：5.56/11.52 - 市净率(倍)：1.51 - 港股流通市值(百万港元)：21,015.21[5] 基础数据 - 每股净资产(元)：4.12 - 资产负债率(%)：28.84 - 总股本(百万股)：3,388.62 - 流通股本(百万股)：3,388.62[6] 投资要点 - 行业深度调整，公司及时调整规划破局之策 客户培育上推进企业客户结构转型；产品布局上珍酒维护价盘稳定并拟推新品，李渡不同价位产品有相应策略；年轻化培育关注新兴品宣方式并计划推高端啤酒产品[8] - 珍酒产品布局完善，区域深耕稳扎稳打 预计 2025 年收入以稳为主，一方面管控库存和价盘保障核心市场扩张，另一方面推新品创造需求强化品质认知 不同事业部有不同应对策略，且规划推出 500 - 600 元价位新品[8] - 李渡全国化、全价位双轮驱动策略清晰，2025 年稳步向前 体验式营销驱动收入增长，省内聚焦大南昌地区拓展李渡王，省外超千万级别省份渗透，完善“四级模式”转化 400 元价格带 1975 增量需求[8] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|14,455.57|14,492.19|15,087.67|16,204.94| |非流动资产（百万元）|5,151.27|5,617.23|5,931.57|6,258.69| |资产总计（百万元）|19,606.84|20,109.42|21,019.24|22,463.63| |流动负债（百万元）|5,604.08|5,309.18|5,366.09|5,780.45| |非流动负债（百万元）|50.71|50.71|50.71|50.71| |负债合计（百万元）|5,654.78|5,359.89|5,416.80|5,831.15| |归属母公司股东权益（百万元）|13,952.06|14,749.54|15,602.44|16,632.47| |营业总收入（百万元）|7,066.78|7,145.98|7,795.67|8,929.40| |营业成本（百万元）|2,923.74|2,971.90|3,246.07|3,656.38| |销售费用（百万元）|1,611.38|1,572.14|1,660.68|1,810.91| |管理费用（百万元）|929.05|842.41|753.89|742.76| |经营利润（百万元）|1,597.45|1,758.10|2,133.47|2,717.56| |利润总额（百万元）|1,894.33|1,920.32|2,299.02|2,827.36| |净利润（百万元）|1,323.62|1,430.64|1,712.77|2,106.38| |归属母公司净利润（百万元）|1,323.62|1,430.64|1,712.77|2,106.38| |经营活动现金流（百万元）|781.00|840.79|1,429.61|2,010.38| |投资活动现金流（百万元）|(767.48)|(734.02)|(619.83)|(678.25)| |筹资活动现金流（百万元）|(215.99)|(732.07)|(958.78)|(1,171.26)| |现金净增加额（百万元）|(120.31)|(543.15)|(66.85)|243.02|[9] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益(元)|0.39|0.42|0.51|0.62| |每股净资产(元)|4.12|4.35|4.60|4.91| |ROIC(%)|8.59|9.14|10.51|12.27| |ROE(%)|9.49|9.70|10.98|12.66| |毛利率(%)|58.63|58.41|58.36|59.05| |销售净利率(%)|18.73|20.02|21.97|23.59| |资产负债率(%)|28.84|26.65|25.77|25.96| |收入增长率(%)|0.10|1.12|9.09|14.54| |净利润增长率(%)|(43.12)|8.09|19.72|22.98| |P/E|15.88|14.69|12.27|9.98| |P/B|1.51|1.42|1.35|1.26| |EV/EBITDA|7.94|7.61|6.34|5.22|[9]