业务模式与经营概况 - 主营业务涵盖垃圾清洁焚烧发电、多种废物综合处理、生活垃圾中转处理及餐厨垃圾资源化利用四大板块 [2] - 主要采用BOT、TOT、BOOT及BOO四种特许经营模式，其中BOT模式在2025年上半年贡献60.2%的收入 [2] - 截至最后实际可行日期，垃圾焚烧发电项目日处理能力达10，600吨，长沙环保产业园渗滤液、污泥、飞灰日处理能力分别为2，700吨、1，000吨和215吨，长沙中转项目日处理能力10，000吨，长沙餐厨垃圾项目日处理能力1，200吨 [2] - 2024年以21.97亿元收购仁和环境科技63%股权，新增生活垃圾中转处理及餐厨垃圾处理业务，使收入结构显著变化 [2] 财务表现与盈利能力 - 营业收入从2022年的15.48亿元增长至2024年的24.11亿元，复合年增长率为23.3%，2025年前九个月实现收入21.15亿元 [3] - 净利润从2022年的5.88亿元增长至2024年的6.86亿元，2025年前九个月达8.25亿元，同比增长48.7% [3] - 整体毛利率波动剧烈，从2022年的55.9%下降至2024年的41.5%，2025年前九个月反弹至57.1%，波动幅度超过37个百分点 [3] - 剔除建筑业务后，项目经营毛利率相对稳定，2022-2024年分别为59.1%、62.9%和63.6%，2025年前九个月为59.0% [3] - 净利率从2022年的38.0%下降至2024年的28.5%，2025年前九个月回升至39.0% [3][4] - 2024年净利率下降部分由于部分子公司优惠税收政策到期，导致所得税支出上升52.9% [3] 收入结构与业务构成 - 2024年建筑服务收入达8.37亿元，较2023年的3.42亿元激增144.7%，占总收入比例从18.6%跃升至34.7%，成为第一大收入来源，增长主要来自浏阳及平江垃圾焚烧发电项目的建设 [4] - 核心的电力销售收入占比从2022年的42.7%持续下降至2025年前九个月的29.2% [4] - 收购仁和後，2025年前九个月新增生活垃圾中转处理收入5.11亿元（占总收入24.2%）、餐厨垃圾收集收入0.50亿元（占2.3%）、工业级混合油销售收入1.45亿元（占6.9%） [5] - 2025年前九个月收入构成：电力销售（29.2%）、废物处理服务（34.1%）、生活垃圾中转处理及转运服务（24.2%）、餐厨垃圾收集（2.3%）、工业级混合油销售（6.9%）、建筑服务（3.1%） [6] 客户与供应商集中度 - 客户高度集中于政府机关及国家电网，2022-2024年对五大客户销售额分别占总收入的99.9%、99.7%和96.8%，2025年前九个月仍达92.6% [6] - 最大客户（长沙市某政府机构）贡献收入比例分别为54.3%、42.4%、34.0%和54.6% [6] - 对前五大供应商采购额占比从2022年的22.8%上升至2024年的37.1%，2025年前九个月为31.0% [7] - 2024年最大供应商采购额达1.93亿元，占总采购额16.7% [7] 项目运营与合规情况 - 多个项目存在超负荷运行：长沙垃圾焚烧发电项目(二期)、长沙环保产业园污泥处理项目、平江垃圾填埋项目（2022-2024年）均超出法定产能利用率限值不足30%，长沙餐厨垃圾项目利用率略高于130% [8] - 公司已获得相关环保部门书面确认暂未构成重大违规，但持续超负荷运行可能加速设备磨损并增加维护成本 [8] - 计划对长沙餐厨垃圾项目进行升级，竣工后处理量将达每日1，560吨 [8] 财务状况与资本结构 - 贸易应收款项从2022年的5.94亿元增至2024年的18.59亿元，2025年9月末达20.65亿元 [9] - 贸易应收款项周转天数从2022年的105.7天延长至2025年9月末的250.4天，增幅达144.7天 [9] - 截至2025年9月末，公司流动资产净值40.32亿元，流动比率4.58 [9] - 资本负债率从2022年的53.4%下降至2024年的33.7% [9] 股权结构、治理与关联交易 - 控股股东戴道国、李孝春、军信集团及道信投资合计控制64.92%股权 [10] - 戴道国通过直接持股、控制军信集团及道信投资，并透过投票权委任协议，实际控制权高度集中 [10] - 戴道国之子戴彬担任公司执行董事兼财务总监 [10] - 2024年董事薪酬总额为人民币1720万元，其中董事长戴道国薪酬为人民币929万元 [11] - 截至2025年9月30日，应收关联方款项为人民币644.6万元，已计提减值准备人民币341.6万元 [12] - 军信集团曾为公司银行贷款提供担保，截至最后实际可行日期部分担保已解除 [12] 行业对比 - 与行业可比公司相比，2024年41.5%的毛利率低于行业平均水平约5-8个百分点 [13] - 贸易应收款周转天数显著长于同行 [13]

财务表现 - 2025H1公司实现营业收入14.78亿元 同比增长33.07% 归母净利润4.00亿元 同比增长49.23% [1] - 垃圾焚烧及发电业务收入3.68亿元 同比增长23.77% 毛利率64.84% 同比提升2.6个百分点 [1] - 垃圾焚烧发电及污泥协同处理收入3.01亿元 同比增长8.51% 毛利率70.19% 同比下降3.36个百分点 [1] - 生活垃圾中转处理业务收入3.38亿元 毛利率52.93% 该业务去年同期无收入 [1] - 其他业务（含污泥处理、渗沥液、工业混合油等）收入合计4.71亿元 占比31.87% [1] - 经营性现金流净额7.24亿元 同比增长59.81% 自由现金流4.23亿元 同比大幅提升156.74% [3] 运营数据 - 2025H1生活垃圾处理量186.10万吨 同比增长10.70% 上网电量8.86亿度 同比增长26.21% [1] - 吨垃圾上网电量476.27度 同比提升9.70% 主要受益于新项目贡献及技改提效 [1] - 餐厨垃圾收运量39.51万吨 生活垃圾中转处理量160.69万吨 工业级混合油销售量1.52万吨 [1] 产能布局 - 国内垃圾焚烧发电处理能力维持1.18万吨/日 为湖南环保领域龙头企业 [2] - 海外在建及筹建产能合计7000吨/日 其中比什凯克项目规划3000吨/日（初期1000吨/日 预计2025年底投产）奥什项目规划2000吨/日 伊塞克湖项目规划2000吨/日 [2] - 通过海外项目构建"垃圾焚烧发电+蒸汽供热+算力服务"一体化业务模式 [2] 并购整合 - 2024年底收购仁和环境63%股权 标的公司日处理能力达其他垃圾8000吨/厨余垃圾2000吨 [2] - 2025H1仁和环境实现收入5.39亿元（占比公司总收入36.49%）净利润1.85亿元（占比公司净利润34.06%）贡献归母净利润1.17亿元（占比29.18%） [2] 盈利展望 - 公司上调2025-2027年归母净利润预测至7.69/8.26/8.71亿元 对应PE为16/15/14倍 [3] - 2025年4月明确长期现金分红比例不低于50% [3]

财务业绩 - 2024年公司营收24.31亿元同比增长30.86% 归母净利润5.36亿元同比增长4.36% 扣非归母净利润5.00亿元同比增长8.22% [1] - 2024年第四季度营收6.75亿元同比增长39.73% 归母净利润1.29亿元同比增长16.75% 扣非归母净利润1.24亿元同比增长33.81% [1] - 2025年第一季度营收7.67亿元同比增长54.23% 归母净利润1.73亿元同比增长39.41% 扣非归母净利润1.65亿元同比增长47.05% 基本每股收益0.32元/股同比增长4.37% [1] 业务运营表现 - 剔除建设期服务收入后2024年营收15.9亿元同比增长5.13% 主要受益于仁和环境并购贡献生活垃圾中转处理 餐厨垃圾收运及厌氧发酵 工业级混合油等收入合计0.90亿元 [2] - 2024年销售毛利率64.03%同比提升0.64个百分点 期间费用率19.4%同比下降1.70个百分点 其中财务费用率6.20%同比下降1.79个百分点因贷款利率降低和贷款本金减少 [2] - 2025年第一季度垃圾焚烧处理量89.38万吨同比增长15.81% 上网电量4.46亿度同比增长33.52% 吨上网电量498.88度同比大幅提升15.29% [3] 项目进展与扩张 - 浏阳市1200吨/日和平江县600吨/日垃圾焚烧发电项目于2024年底至2025年初建成投产 成为2025年业绩增长重要驱动力 [3] - 吉尔吉斯斯坦比什凯克市垃圾发电项目一期1000吨/日正在建设中预计2025年底投产 2025年3月与奥什市签订2000吨/日垃圾科技处置项目框架协议包含垃圾焚烧发电 供热中心和算力中心建设与运营 [3] 分红政策 - 公司拟每股派发股利0.90元 分红比例94.6% 对应股息率4.8% 2022-2024年分红维持在0.90元/股 分红比例分别达79.2% 71.8% 94.6% [1][4] - 公司发布长期分红回报规划 承诺保底分红比例50% 主业经营稳健 现金流充裕 未来资本开支可控 有望维持高分红 [4] 现金流与资本开支 - 2024年经营活动现金流净额9.71亿元同比增长11.8% 资本开支9.2亿元同比增长61.8% 主要用于平江和浏阳项目建设 [2]