报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][6][7] 报告的核心观点 - 报告强调公司海外本地收单在国内A股上市收单公司中领先、海外参股的AIGC公司已获正收益、国内收单行业有较强涨价预期 [6] - 预计2025 - 2027年新国都实现收入34、36、38亿元，实现归母净利润7.4、8.7、9.2亿元，给予2025年32xPE，对应市值约237亿元，较当前市值有45%以上上升空间 [6][7] 根据相关目录分别进行总结 1. 新国都：特点是支付出海与AIGC 1.1 业务 - 集团化管理，90%以上业务收入聚焦支付行业，主要业务为收单及增值服务、电子支付产品、其他业务（含审核业务） [16] - 收单及增值服务国内由嘉联支付负责，海外由PayKKa负责；电子支付产品由新国都支付负责，产品主要销海外 [16] - 2024年收单及增值服务、电子支付产品收入之和占比97%，近两年两大主业收入增速下滑 [17] - 2021年以来主业毛利率大幅提升，收单与增值服务毛利率从18%升至40%，电子支付产品从26%升至42% [23] 1.2 发展方向 - 本质是追求商业模式改善，以POS机具为基础，向软件化、智能化、产业链整合、出海方向发展 [25] - 公司对产业趋势洞察敏锐，不同阶段有不同发展举措，如2010 - 2012年拓展市场、2013 - 2016年转型、2018年收购嘉联支付、2020年以来探索创新业务与收单出海 [29] 1.3 财务分析 - 2023年以来收入下滑，2023、2024年收入增速分别为 - 12%、 - 17% [34] - 近年扣非归母净利润高增，2023年达7亿元，增速280% [34] - 2021年以来销售毛利率提升幅度大，由22%提升至2025Q1的37% [39] - 近两年控制员工人数进行费用控制，人均薪资提升或因结构化变化 [43] - 2020年以来运营效率指标总体向好，现金流充沛，安全边际高 [45] 2 国内收单行业β带来业绩高增 2.1 源起 - 收单产生于支付服务的不断分工和细化，传统收单业务中收单机构为商家提供交易处理及资金结算等服务并收取手续费 [50] - 收单涉及收单机构、清算机构、支付机构等，收单机构参与者包括银行和专业第三方持牌收单公司 [51][56] 2.2 当下 - 收单行业经历快速发展期与调整期，步入高质量发展时代，监管对行业发展起关键作用 [60][63] - 监管态度包括肯定第三方支付价值、监管处罚违规行为、引导让利实体，鼓励规范经营的支付机构创新 [63] 2.3 未来 - 行业正在出清，未来传统收单同质化竞争将趋缓，2023年以来支付机构普遍提价，头部机构提价温和，排名靠后机构提价激进 [67][68] - 头部机构合规性和交易安全性好，叠加低费率市占率有望提升，新国都子公司嘉联支付排名靠前，将享受行业红利 [69][76] - “支付 +”成行业发展共识，可支持费率上行，嘉联支付涉及的相关“支付 +”市场规模2027年预计达1500亿元 [76][80] 3 支付出海，公司已行业领先 3.1 布局 - 跨境支付平台PayKKa建立，海外本地收单落地，截至2023年底团队搭建完成、首笔收单落实，已获卢森堡PI牌照等海外高含金量牌照 [82] 3.2 行业 - 中国跨境支付发展分四个阶段，新国都切入的跨境出口B2B贸易支付具有近5万亿TAM，是蓝海 [85][87] - B2B较B2C标准化弱、风控难度高，新进入者机会多，B2B跨境支付市场渗透率不足10%，前景广阔 [89][90] - 近期政策密集催化，鼓励跨境支付系统建设及跨境电商，市场规模有望扩大 [91] 3.3 POS机具 - 公司POS机具深耕出海13年，海外营收占比超90%，2024H1已在全球超100个国家销售，欧美日高端市场增速快 [95][97] - 2021年POS机具出货量全球排名第十，亚太、欧洲、中东非预计2024 - 2029年增速全球靠前 [101][105] - 获全球首张MPoC证书，SoftPOS适合海外多种业务场景，作为软件产品粘性高，利于公司收入稳定 [106][107] 4 AIGC：结合地域特征，国内海外同布局 4.1 国内to B - 全资子公司设合资公司，加码AI业务，2024年发布首款AI “数字员工”产品，已在部分行业商业化落地 [109] 4.2 海外to C - 推出多款AIGC应用，已取得商业化成效，海外参股公司Duality Intelligence Limited持股35%，2023年公司从参股AI公司获投资收益约3364万元 [6] 5 盈利预测与估值分析 5.1 盈利预测 - 预计2025 - 2027年收单及增值服务收入22、23、23亿元，增速5%、1%、0%，毛利率41%、42%、39% [7] - 预计2025 - 2027年电子支付设备收入10、11、12亿元，增速11%、8%、9%，毛利率40%、39%、39% [8] 5.2 投资分析意见 - 首次覆盖给予“买入”评级，预计2025 - 2027年新国都实现收入34、36、38亿元，归母净利润7.4、8.7、9.2亿元，给予2025年32xPE，对应市值约237亿元，较当前市值有45%以上上升空间 [6][7]

市场指数表现 - 上证指数收盘3388点，1日涨0.21%，5日涨2.92%，1月跌0.48%；深证综指收盘2010点，1日持平，5日涨5.19%，1月跌0.03% [1] - 大盘指数昨日涨0.49%，1个月涨3.75%，6个月跌1.22%；中盘指数昨日涨0.19%，1个月涨1.92%，6个月跌6.84%；小盘指数昨日跌0.14%，1个月涨2.07%，6个月跌1.94% [1] - 贵金属昨日涨4.33%，1个月跌8.8%，6个月涨21.8%；商用车昨日涨3.57%，1个月涨5.07%，6个月跌1.67%等 [1] - 化学纤维昨日跌1.74%，1个月涨7.45%，6个月涨2.9%；文娱用品Ⅱ昨日跌1.62%，1个月涨8.42%，6个月涨18.15%等 [1] 银行买债研究 - 贷款从供给约束转为需求约束，银行先信贷后债券投资逻辑生变，债券投资收益成部分银行重要收入来源 [2][11] - 银行是债券市场第一大投资者，不同账户配置策略和功能定位差异大，债牛偏交易、债熊偏配置，股份行和城商行特征明显 [11] - 农商行二级市场交易信用债方向与实际头寸变动一致性高，国有行交易同业存单、股份行交易中票与实际头寸变动一致性较高 [2][11] - FTP鼓励银行拿票息收益，极端情况银行可能为满足监管指标以低于FTP价格买入债券 [11] - 2024Q4至2025Q1，盈利目标、监管压力和理财回表约束银行配置长债，今年一季度配债力度减弱，预计二、三季度政府债供给放量带来配债机会 [11] - 其他机构可通过降准后银行配置长债力度、活期存款出表至理财进度、银行季末卖债兑现盈利行为是否持续观察银行机构行为 [11] 主动基金产品持股行业偏离度分析 - 70%产品以沪深300、中证800和中证500三大宽基为业绩基准，约18%的产品基准为行业指数 [2][13] - 对标2024年业绩基准，金融、红利和计算机等是主要低配行业，剔除行业指数产品后依然是绝对金额欠配方向 [2][13] - 绝对金额层面，银行和非银分别低配1900亿元左右，电子超配近1400亿元 [3][13] 虹软科技研究 - 虹软科技技术优势被低估，技术复杂度起点是技术层级，层级堆叠促成大量优化可能 [14] - DeepSeek与虹软科技技术思路与工程化有异曲同工之妙，都有丰富技术层级、跨层耦合技巧、通用化、软硬一体化 [14][15][18] - 技术优势带来持续上修的市场空间和商业模式动态变化，2025 - 2027年动态展望前景光明，上调评级至“买入” [18] 消费困局研究 - 闲暇时间减少或是服务消费修复的主要掣肘，工作时间拉长挤占闲暇时间，居民消费更多向假期集中，但法定休假天数偏少 [17][18] - 有效供给不足短期约束服务消费回升，生活性服务领域更明显，企业家信心不足构成拖累，背后是行业成本较高、偿债压力增大 [17][18][21] 主动权益基金业绩比较基准研究 - 市场高估主动权益基金跑输基准的比例，选择匹配风格指数作基准可降低跑输比例，成长风格基金经理业绩被低估，价值风格被高估 [21] - 标普500是海外主动权益基金选择最广泛的基准，罗素风格指数认可度高 [21] - 银行、非银和食品饮料是低配金额较多行业，电子、传媒与机械设备是超配金额较多行业，港股中低配较多的是银行、非银和商贸零售，超配较多的是医药生物、传媒与电子 [21] - 可关注投资广度和机会更多的指数，选宽基指数考虑选样方式等因素，选SmartBeta指数关注成分股数量和行业分布 [23] - 部分指数编制未考虑个股权重上限，选择权重超10%个股的指数作基准，基金可能跑输基准 [23] - 不同投资策略可参考不同指数，选取业绩比较基准遵循指数风格与基金经理风格适配性等5大准则 [23] 中际旭创研究 - 云时代光模块行业周期成长属性强，当前AI“非典型”周期整体乐观，未来MOE与推理场景下需求将持续放量 [23] - 中际旭创是全球光通信龙头，有研发、量产、市场三大核心优势，从财务和管理角度验证龙头属性 [23] - 硅光是下一个十年周期的胜负手，旭创同步自研硅光芯片，技术与市场领先 [23][24] 新大陆研究 - 2024年全年营业总收入77.45亿元，yoy -6.11%，归母净利润10.10亿元，yoy +0.59%；2025Q1营业总收入18.96亿元，yoy +8.92%，归母净利润3.11亿元，yoy +25.16% [25] - 收入利润基本符合预期，收单业务商户质量优化，主要业务毛利率均提升，硬件收入增速较快 [25] - 海外硬件本地化布局如期推进，重点布局地区收入高增，增值服务收入高增，为后续关键增长点 [25] - 大力投入AI应用研发，有望应用于客户运营，维持“买入”评级 [25]

公司与阿里云合作 - 公司控股子公司国通星驿与阿里云签署深度合作协议，推进AI大模型与公共云合作项目，探索AI与支付融合的标准规范 [1] - 合作将整合双方优势资源，基于支付行业痛点研发AI大模型新产品或服务，提升行业技术水平 [6] 公司业务与市场地位 - 公司是数字化服务商，业务覆盖全球120多个国家和地区，具备智能终端、大数据处理及数据场景运营能力 [1] - 公司是国内唯一掌握终端核心芯片设计技术的厂商，拥有金融税控收款机许可证和二维码自动识别核心技术 [5] - 公司是全国唯一一家、全球仅四家掌握二维码识读核心技术的企业，拥有全球首颗二维码解码芯片 [6] 研发投入与技术创新 - 2019年至2024年，公司每年研发投入超6亿元，2024年达6.64亿元，占营收8.58% [1][6] - 公司研发人员3804人，占员工总数56.75%，在图像算法和边缘智能领域取得重大突破 [6] - 公司与深度求索、豆包、文心一言、通义千问等大模型开展生态合作，生成垂类场景小模型 [6] 财务表现 - 2023年及2024年归母净利润均超10亿元，2024年一季度归母净利润3.11亿元，同比增长25.16% [1][2] - 2024年一季度营收18.96亿元，同比增长8.92%，扣非净利润3.37亿元，同比增长20.35% [2] - 2024年一季度综合毛利率38.95%，净利率19.59%，同比分别上升0.02和1.46个百分点 [3] - 2024年一季度经营现金流净额3.70亿元，同比增加4.85亿元，增幅422.55% [2] 全球化与业务增长 - 公司拥有7家全球工业4.0代工基地，加速智能终端设备出海 [2] - 2024年一季度支付服务交易总规模超5200亿元，扫码支付笔数同比提升近4个百分点，交易规模同比提升超10个百分点 [2] 股东回报 - 2023年及2024年现金分红分别为5.07亿元和5.56亿元，分红率50.47%和55.08% [3] - 上市以来累计派发现金红利26.94亿元，平均分红率38.06%，派息融资比107.57% [4] 股价表现 - 2024年初至5月12日，公司股价上涨约57%，近一年股价翻倍 [7]