核心观点 - 支付机构上半年业绩呈现分化态势 部分公司因处置资产 费率提升和海外拓展实现增长 部分公司因国内竞争激烈和业务收缩导致下滑 [1][2][3][4] - 支付机构加速海外布局以寻求新增长点 通过获取牌照和本地化运营拓展全球市场 但面临监管差异和运营挑战 [5][6][7][8] 业绩表现分化 - 连连数字上半年总收入7.83亿元同比增长26.8% 净利润15.11亿元 主要因处置连通公司股权收益16.01亿元和股权摊薄收益4.52亿元 [2] - 新大陆上半年营收40.20亿元同比增长10.54% 归母净利润5.95亿元同比增长12.36% 主要得益于海外市场拓展和资产减值损失减少 [2] - 移卡上半年总收入16.42亿元同比增长4.0% 利润4137.3万元同比增长27.0% 主要因支付费率提升1.0个基点和成本控制 [2] - 新国都上半年营收15.27亿元同比下降3.17% 净利润2.75亿元同比下降38.61% 主要因收单及增值业务收入与毛利率同比下降 [3] - 高阳科技上半年收入9.62亿港元同比减少18% 亏损1141.5万港元 主要因支付及数字化服务分类营业额降至8亿港元同比下降10% [3] 海外布局加速 - 连连数字全球支付业务总支付额1985亿元同比增长94% 持有65项全球支付牌照 覆盖超100个国家及130种货币 [6] - 新大陆在中国香港及美国设立子公司 获批MSB牌照 欧美市场出货量及营收同比增长超90% 拉美地区营收同比增长超20% [6] - 移卡获得美国MSB联邦支付牌照和亚利桑那州MTL牌照 获日本批准开展扫码收单业务 [7] - 新国都取得卢森堡PI牌照 香港MSO牌照和美国MSB牌照 跨境支付业务二季度商户数量和交易金额环比增长169%和272% [7] 行业趋势分析 - 支付机构业绩分化与支付业务回升 AI降本增效相关 下滑因行业竞争激烈 营销费用高和交易规模增长瓶颈 [4] - 国内支付市场趋于饱和 价格战导致费率压缩 合规与风控成本上升侵蚀利润空间 [4] - 支付出海因跨境支付费率远高于国内 但面临各国监管差异 本地化运营难度和合规风险挑战 [7][8] - 海外业务需在牌照资源 运营路线和市场选择持续探索 长期需警惕地缘政治和文化适配度问题 [8]

业绩表现分化 - 连连数字上半年总收入7.83亿元同比增长26.8% 毛利4.1亿元同比增长25% 净利润15.11亿元主要因处置连通公司股权收益16.01亿元及股权摊薄收益4.52亿元 [3] - 新大陆上半年营收40.20亿元同比增长10.54% 归母净利润5.95亿元同比增长12.36% 主要得益于欧美及拉美市场拓展 资产减值损失减少及公允价值变动收益 [3] - 移卡上半年总收入16.42亿元同比增长4.0% 利润4137.3万元同比增长27.0% 主要因支付费率提升1.0个基点及成本控制 [3] - 新国都上半年营收15.27亿元同比下降3.17% 净利润2.75亿元同比下降38.61% 主要因收单及增值业务收入与毛利率同比下降 营销支持力度提升导致短期盈利压力 [4] - 高阳科技上半年收入9.62亿港元同比减少18% 亏损1141.5万港元 主要因支付及数字化服务分类营业额同比下降10%至8亿港元 该分类经营亏损8330万港元 [4] - 行业业绩分化原因包括支付业务回升 AI降本增效 国内第三方支付竞争激烈 营销费用高 支付交易规模增长瓶颈 费率压缩 合规成本上升 [5] 海外布局加速 - 连连数字全球支付业务总支付额1985亿元同比增长94% 全球支付业务总收入4.73亿元同比增长27% 持有65项全球支付牌照 覆盖100多个国家及地区 支持130多种货币 [8] - 新大陆在中国香港及美国设立子公司 获批美国MSB牌照 筹备MSO牌照 欧美市场出货量及营收同比增长超90% 拉美市场营收同比增长超20% [8] - 移卡获得美国MSB联邦支付牌照 亚利桑那州MTL牌照 日本扫码收单业务批准 [9] - 新国都取得卢森堡PI牌照 香港MSO牌照 美国MSB牌照 跨境支付业务商户数量和交易金额二季度环比一季度分别增长169%和272% [9] - 支付出海主要因跨境支付费率远高于国内 但面临各国监管差异 本地化运营难度 合规风险等挑战 [9] - 国内增长空间见顶推动支付机构出海 需在牌照获取 本地化运营 合规风控 汇率管理等方面建立壁垒 [10]

公司资本运作计划 - 新国都拟发行H股股票并申请在香港联交所主板挂牌上市 以深化全球化战略布局和加速海外业务拓展 [2][5] - 公司旗下嘉联支付注册资本2亿元人民币 是国内知名收单服务商 [5] - 拉卡拉于6月宣布筹划境外发行H股 同样提及推进国际化发展战略和构建国际资本运作平台 [5] 业绩表现与困境 - 新国都2025年上半年营业收入15.27亿元 同比下降3.17% 归属于上市公司股东的净利润2.75亿元 同比下降38.61% [9] - 嘉联支付上半年营业收入9.49亿元 净利润8850万元 两项数据同比均有下降 [9] - 净利润下滑主要因收单及增值业务的收入与毛利率同比下降 公司提升营销支持力度并采取更具竞争力的市场措施导致短期盈利承压 [9] 海外业务发展 - 跨境支付业务二季度商户数量和交易金额环比一季度分别增长169%和272% [10] - 电子支付设备业务海外市场实现销售收入5.33亿元 同比增长22.02% 其中欧美日高端市场营收近2亿元 同比增长超80% [10] - 海外业务收入在新国都营收结构中占比仍较小 新型业务拓展仍处探索阶段 [10] 行业竞争与挑战 - 海外支付赛道存在蚂蚁集团、腾讯、连连数字、PingPong等已占据较大市场份额的竞争者 [11] - 海外市场面临三大核心挑战：本地团队建设与本土化运营效率提升周期长、各国合规监管要求复杂多变、全球资源调配能力待提升 [11] - 支付出海进入红海阶段 新入局者面临合规壁垒高、获客成本攀升及地缘政治风险等多重挑战 [13] 市场反应与公司信心 - 赴港上市公告及半年报披露后 新国都股价基本稳定在33元左右 未出现较大波动 [14] - 公司认为当前市场环境孕育深刻变革机遇 动态市场需求将持续激发企业创新活力 [14]

核心财务表现 - 2025年上半年营收16.42亿元人民币 同比增长4% [1] - 期内利润4137万元人民币 同比增长27% [1] - 毛利润3.83亿元人民币 同比上升27.6% [1] - 毛利率由19.0%提升至23.3% [1] 支付业务指标 - 支付GPV（支付交易总额）1.14万亿元 同比下降1.9% 主要因宏观经济波动导致单客平均交易金额下滑 [1] - 支付费率12.5个基点 较去年同期上升1.0个基点 [1] - 一站式支付服务毛利润率13.7% 较2024年同期的6.9%大幅增长 归因于精细化运营包括动态定价、多元渠道与区域深耕以及高潜力客户开发 [2] 海外业务拓展 - 海外业务交易量超15亿元人民币 已超2024年全年约11亿元的交易量 [1] - 海外支付业务费率67.0个基点 毛利率超50% [1] - 海外商户平均交易量大幅领先国内市场 平均利润率及利润贡献远超国内 [1] - 获得美国MSB牌照、亚利桑那州MTL支付牌照及日本经济产业省批准 授权在日本开展线上线下扫码收单业务 [2] - 支撑汇丰银行提升收款管理方案 新增支持支付宝、支付宝香港及微信支付等方式 共同探索数字货币及海外市场合作 [2] - 加快在日本、新加坡、中国香港、中国澳门等地业务拓展 依托中国内地本地生活与到店电商经验 [2] 业务结构 - 三条主要业务线：一站式支付服务、到店电商服务、商户解决方案 [2] - 增值服务（包括商户解决方案及到店电商服务）毛利润率持续保持88.5%的高水平 [2]

支付机构海外牌照获取动态 - 移卡旗下日本子公司YeahPay Japan获日本经济产业省批复 可在日本开展线上线下扫码收单业务 这是继美国MTL牌照后公司在2025年获得的又一重要支付资质 [2] - PingPong近期获得阿联酋中央银行原则性批准 将成为中国首家持有阿联酋支付牌照的第三方支付机构 此前已获得马来西亚牌照 [2][4] - Airwallex空中云汇获得巴西央行支付牌照并完成对墨西哥持牌机构MexPago的战略收购 已在全球13个国家和地区获得牌照 [5] 牌照类型与申请策略 - 美国MTL牌照申请需先备案MSB牌照 过程复杂耗时 移卡已先后获得MSO 新加坡MPI 美国MSB等资质 [4] - 欧洲支付牌照分为PI和EMI两类 EMI含金量更高但申请要求更严格 涉及股东资质 信息安全 反洗钱等方面 [5] - 行业建议优先获取欧美 东南亚等核心市场稀缺牌照 构建差异化竞争力 降低地缘政治风险 [8] 海外市场拓展驱动因素 - 国内支付竞争日趋激烈 跨境支付毛利率优于国内业务 推动机构向外寻求增量市场 [2][7] - 牌照资源意味着合规展业能力 移卡自2021年起以合规为导向布局海外 已形成全球牌照网络 [7] - PingPong目前持有60多张全球支付牌照 覆盖欧美 东亚 东南亚 中东等主要贸易区域 [7] 本地化运营策略 - 建议通过设立子公司 与当地金融机构合作降低政治风险 加强本地化运营 [8] - 需结合当地经济商贸特征 针对不同市场商户需求和客群特点打造适配的支付服务能力 [8] - 支付机构将国内信息技术和场景服务优势与海外市场特点结合 实施本土化运营 [8]

行业背景与趋势 - 国内第三方支付市场趋于饱和 竞争激烈 支付费率持续下滑 利润空间大幅压缩 促使支付企业转向海外市场寻求新增长空间 [5] - 支付行业出海竞赛白热化 从资质争夺演变为生存能力的全方位较量 [1][5] - 跨境电商等行业蓬勃发展带来巨大支付需求 推动支付机构积极出海 [9] 移卡海外布局进展 - 移卡日本子公司YeahPay Japan获日本经济产业省批复 取得AOC合规证书 具备在日本开展线上线下扫码收单业务资格 [3] - 这是公司2025年继获美国Money Transmitter License牌照后在海外支付领域的又一突破 [3] - 自2021年探索海外市场以来 公司已获得香港MSO 新加坡MPI 美国MSB 美国MTL等支付牌照和相关资质 [1][4] - 2024年移卡海外业务全年交易量超11亿元人民币 同比增长近5倍 [4] - 公司在日本与富匙科技建立本地化销售和产品团队 将帮助品牌客户在小红书和大众点评海外版等平台推进本地生活和到店电商服务 [4] 日本支付市场概况 - 2024年日本非现金支付比例达42.8% 信用卡支付占最大份额为79.3% [3] - 扫码支付作为日本增速最快支付工具 2024年同比增长26% 占整体支付比例13.2% [3] 主要竞争对手动态 - PingPong已获得60+全球支付牌照和许可 覆盖中国 美国 欧盟 英国 日本等核心贸易区域 [5] - PingPong成为首批支持Wero交易的亚洲支付机构 将为企业提供泛欧支付解决方案 触达2.5亿欧洲用户 [5] - 连连数字建立由65项支付牌照及相关资质组成的全球布局 在超过100个国家及地区提供服务 支持130种货币交易 [6] - 2024年连连数字全球支付业务总支付额达2815亿元人民币 同比增长63.1% 全球支付业务总收入8.08亿元 同比增长23.1% [6] - 连连数字透露三步走拓展战略：先出海 再布局东南亚 最后深度辐射中东 拉丁美洲 非洲等市场 [6] 出海策略与挑战 - 支付机构普遍采用先拿牌照再拓市场策略 以缓释当地监管不确定性风险 [8] - 海外业务发展面临合规问题首当其冲 海外落地本土化业务挑战重重 [9] - 各地支付牌照监管要求 数据保护标准及消费者权益保护法规存在差异 对企业提出更高合规挑战 [9] - 文化差异和用户习惯不同增加当地运营难度 [9] - 大量企业涌入海外支付市场导致竞争日益激烈 产品和服务同质化现象严重 [9]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][6][7] 报告的核心观点 - 报告强调公司海外本地收单在国内A股上市收单公司中领先、海外参股的AIGC公司已获正收益、国内收单行业有较强涨价预期 [6] - 预计2025 - 2027年新国都实现收入34、36、38亿元，实现归母净利润7.4、8.7、9.2亿元，给予2025年32xPE，对应市值约237亿元，较当前市值有45%以上上升空间 [6][7] 根据相关目录分别进行总结 1. 新国都：特点是支付出海与AIGC 1.1 业务 - 集团化管理，90%以上业务收入聚焦支付行业，主要业务为收单及增值服务、电子支付产品、其他业务（含审核业务） [16] - 收单及增值服务国内由嘉联支付负责，海外由PayKKa负责；电子支付产品由新国都支付负责，产品主要销海外 [16] - 2024年收单及增值服务、电子支付产品收入之和占比97%，近两年两大主业收入增速下滑 [17] - 2021年以来主业毛利率大幅提升，收单与增值服务毛利率从18%升至40%，电子支付产品从26%升至42% [23] 1.2 发展方向 - 本质是追求商业模式改善，以POS机具为基础，向软件化、智能化、产业链整合、出海方向发展 [25] - 公司对产业趋势洞察敏锐，不同阶段有不同发展举措，如2010 - 2012年拓展市场、2013 - 2016年转型、2018年收购嘉联支付、2020年以来探索创新业务与收单出海 [29] 1.3 财务分析 - 2023年以来收入下滑，2023、2024年收入增速分别为 - 12%、 - 17% [34] - 近年扣非归母净利润高增，2023年达7亿元，增速280% [34] - 2021年以来销售毛利率提升幅度大，由22%提升至2025Q1的37% [39] - 近两年控制员工人数进行费用控制，人均薪资提升或因结构化变化 [43] - 2020年以来运营效率指标总体向好，现金流充沛，安全边际高 [45] 2 国内收单行业β带来业绩高增 2.1 源起 - 收单产生于支付服务的不断分工和细化，传统收单业务中收单机构为商家提供交易处理及资金结算等服务并收取手续费 [50] - 收单涉及收单机构、清算机构、支付机构等，收单机构参与者包括银行和专业第三方持牌收单公司 [51][56] 2.2 当下 - 收单行业经历快速发展期与调整期，步入高质量发展时代，监管对行业发展起关键作用 [60][63] - 监管态度包括肯定第三方支付价值、监管处罚违规行为、引导让利实体，鼓励规范经营的支付机构创新 [63] 2.3 未来 - 行业正在出清，未来传统收单同质化竞争将趋缓，2023年以来支付机构普遍提价，头部机构提价温和，排名靠后机构提价激进 [67][68] - 头部机构合规性和交易安全性好，叠加低费率市占率有望提升，新国都子公司嘉联支付排名靠前，将享受行业红利 [69][76] - “支付 +”成行业发展共识，可支持费率上行，嘉联支付涉及的相关“支付 +”市场规模2027年预计达1500亿元 [76][80] 3 支付出海，公司已行业领先 3.1 布局 - 跨境支付平台PayKKa建立，海外本地收单落地，截至2023年底团队搭建完成、首笔收单落实，已获卢森堡PI牌照等海外高含金量牌照 [82] 3.2 行业 - 中国跨境支付发展分四个阶段，新国都切入的跨境出口B2B贸易支付具有近5万亿TAM，是蓝海 [85][87] - B2B较B2C标准化弱、风控难度高，新进入者机会多，B2B跨境支付市场渗透率不足10%，前景广阔 [89][90] - 近期政策密集催化，鼓励跨境支付系统建设及跨境电商，市场规模有望扩大 [91] 3.3 POS机具 - 公司POS机具深耕出海13年，海外营收占比超90%，2024H1已在全球超100个国家销售，欧美日高端市场增速快 [95][97] - 2021年POS机具出货量全球排名第十，亚太、欧洲、中东非预计2024 - 2029年增速全球靠前 [101][105] - 获全球首张MPoC证书，SoftPOS适合海外多种业务场景，作为软件产品粘性高，利于公司收入稳定 [106][107] 4 AIGC：结合地域特征，国内海外同布局 4.1 国内to B - 全资子公司设合资公司，加码AI业务，2024年发布首款AI “数字员工”产品，已在部分行业商业化落地 [109] 4.2 海外to C - 推出多款AIGC应用，已取得商业化成效，海外参股公司Duality Intelligence Limited持股35%，2023年公司从参股AI公司获投资收益约3364万元 [6] 5 盈利预测与估值分析 5.1 盈利预测 - 预计2025 - 2027年收单及增值服务收入22、23、23亿元，增速5%、1%、0%，毛利率41%、42%、39% [7] - 预计2025 - 2027年电子支付设备收入10、11、12亿元，增速11%、8%、9%，毛利率40%、39%、39% [8] 5.2 投资分析意见 - 首次覆盖给予“买入”评级，预计2025 - 2027年新国都实现收入34、36、38亿元，归母净利润7.4、8.7、9.2亿元，给予2025年32xPE，对应市值约237亿元，较当前市值有45%以上上升空间 [6][7]