报告核心观点 - 全球货币政策分化加剧，日本央行加息25个基点至0.75%，创1995年以来30年新高，而英国央行降息，美联储释放鹰派信号，欧央行维持利率不变 [1][4][7] - 建议采取中久期偏防御的配置策略，配置5-7年期债券以平衡久期与再投资风险，锁定接近4%的全息收益率，并优先考虑新兴市场本币债券及适度下沉至BBB级信用债 [1][4][41] 上周市场综述：日央行加息转向，全球债市分化加剧 - 日本央行于12月19日加息25个基点至0.75%，推动10年期日本国债收益率跳升约5个基点至2.019%，20年期JGB收益率上涨3个基点至1.975%，均创1999年以来新高 [7] - 欧央行维持利率不变，英国央行降息25个基点，美联储虽已降息但释放鹰派前瞻指引，暗示2026年仅有一次额外降息 [4][8] - 新兴市场债券表现强劲，过去一周回报率达0.32%，跑赢同久期美债2个基点，2025年全年回报率达10.9%，领先美债454个基点 [4][8] - 美国公司债日均交易量在2025年有望首次突破500亿美元，创历史新高 [4][8] 收益率与价差走势：美债回落欧日上行，分化显著 - 美债曲线整体下行且平坦化，10年期美债收益率周跌1.7个基点至4.13%，1年期大跌2.4个基点至3.49% [4][10] - 英债收益率暴涨，20年期飙升14.24个基点至5.15%，10年期上行4.66个基点至4.51% [4][10] - 日债受央行加息刺激全线跳升，10年期JGB上行7个基点至2.04%，5年期上行9个基点至1.54% [4][10] - 美国高收益债信用利差大幅收窄14个基点至6.53%，投资级整体利差收窄2个基点至4.81%，显示风险偏好回升 [4][10] - CBOE波动率指数下降8.7%至13.6，TED利差收窄至0.053%，市场情绪趋稳 [4][10] 上周境外债一二级市场动态 - 点心债市场：10年期离岸人民币中国主权债收益率上行1.34个基点至1.9692%，境内外利差扩大至13.16个基点 [4][14] - 过去一周点心债共计发行30只，总计691.75亿元，其中中国人民银行发行400亿元央票，占比55.8% [4][17] - 中资美元/港币债市场：共计发行17只、298.0亿元，其中融创中国发行6只可换股债券，总规模高达289.77亿元（约40亿美元）主导市场 [4][21][22] - 离岸人民币债券收益率曲线整体上行且陡峭化，1年期离岸主权债收益率上行1.74个基点至1.4647%，境内外利差全线扩大 [25][28] - 中资美元债信用利差走阔，A+级1年期利差扩大6个基点至47.97个基点，BBB级1年期利差扩大3个基点至88.17个基点，但信用级差收窄反映市场对中低评级企业基本面改善的边际认可 [30][31] 信用动态与信用事件：周内信用事件平稳，主权风险仍存 - 过去一周全球债券市场未出现重大违约或评级调整事件，信用环境保持稳定 [4][34] - 年内主要信用事件包括穆迪于5月将美国长期主权信用评级从Aaa下调至Aa1，成为第三家下调美国最高评级的机构，主要基于美国政府债务规模持续攀升至36万亿美元 [34] - 新兴市场方面，加纳主权债务重组案例延续，莫桑比克处于主权违约高风险状态 [4][35] 流动性与资金面：年末流动性稳中收紧，政策保护平稳跨年 - 美元有担保隔夜融资利率整体下行，1月期SOFR收于3.72%，12月23日隔夜SOFR降至3.66%创月内新低 [4][36][37] - 美联储停止缩表并启动准备金管理购债计划，每月购买约150亿美元国债以补充流动性 [4][37] - 香港银行间同业拆借利率分化明显，1月期HIBOR大幅上升12.11个基点至3.29%，反映年末资金紧张 [4][37] - 日元TIBOR全线上行，与日本央行加息方向一致 [4][37] 海外债配置策略：中久期防御配置，票息优先 - 久期配置：建议配置5-7年期中久期债券，以平衡久期风险与再投资风险，锁定接近4%的全息收益率 [4][41] - 区域配置：优先考虑新兴市场本币债券，其当前实际收益率平均达6.4%，且受益于美元走弱预期和新兴经济体降息周期 [4][41] - 信用配置：建议在投资级债券中适度下沉至BBB级，以获取60-85个基点的溢价空间，同时关注欧元区和英镑计价的企业债估值优势 [4][41] - 整体策略强调票息收益而非利差压缩，通过精选中久期、优质信用和新兴市场高息资产构建组合 [4][41]

央行发行离岸人民币央票的核心操作 - 中国人民银行于2025年11月24日通过香港CMU系统发行450亿元离岸人民币央票，其中3个月期300亿元、1年期150亿元，刷新年内单次发行规模纪录 [2] - 此次操作被市场解读为对人民币汇率的“精准护航”，消息公布后离岸人民币汇率应声反弹，香港银行同业拆息全线飙升 [2] 央票对离岸市场的直接影响 - **流动性抽离**：发行450亿央票相当于从离岸市场一次性抽离近5%的人民币流动性，导致市场短期资金成本显著上升 [3] - **拆息飙升**：发行当日，3个月期HIBOR隔夜拆息跳涨106个基点至4.56%，7天期拆息上涨67个基点至4.65%，创2024年9月以来新高 [3] - **打击做空套利**：融资成本飙升直接打击了空头“借入人民币-抛售-再回购”的套利链条，部分机构被迫放弃做空头寸 [3] - **预期管理**：操作释放了明确的政策信号，旨在打破单边贬值幻觉，历史数据显示类似操作后汇率曾在一个月内升值0.8%至1.2% [4] - **震慑空头**：2024年四季度以来，离岸人民币空头持仓量下降37%，创2022年以来新低，做空人民币的融资成本高企 [5] 政策操作的深层战略意图 - **推动人民币国际化**：通过常态化发行央票，逐步构建离岸人民币收益率曲线，以提升人民币资产的国际吸引力 [6] - **平衡稳定与弹性**：操作既通过流动性调节稳住短期汇率，又为市场化波动创造条件，2024年CFETS人民币汇率指数波动幅度收窄至6.2%，较2023年下降3.8个百分点 [7] - **强化跨境监管**：采用“招标+备案”双轨制，要求参与机构提前提交交易策略，并联合香港金管局升级反洗钱系统进行实时监测，2025年三季度香港市场查处违规外汇交易案件同比激增210% [8] 对相关市场与行业的连锁反应 - **出口企业受益**：人民币汇率企稳降低汇兑风险，有出口企业测算若人民币对美元升值1%，其年利润可增厚约1200万元，且外汇套保成本下降15% [9] - **离岸资金池扩容**：香港离岸人民币资金池规模突破1.8万亿元，催生“央票+期权”等组合理财产品，年化收益率达3.8%，吸引超200亿元资金认购 [10] - **资本市场外资回流**：北向资金连续12周净流入A股，11月单月净买入超900亿元，人民币汇率企稳使MSCI中国指数风险溢价下降1.2个百分点 [11] 人民币国际化与未来展望 - **工具创新**：中国央行构建了包括利率走廊、预期管理、流动性调节在内的独特“政策工具箱”，在2024年美联储加息150基点期间，仅动用3次外汇准备金率调整就稳住了汇率 [12] - **短期汇率展望**：机构预测2025年底人民币对美元汇率中枢为7.15-7.25，波动幅度收窄至3%以内 [12] - **中期利率改革**：2026年存款利率市场化改革完成后，离岸央票或与境内利率走廊联动，形成完整的人民币收益率曲线，增强人民币资产定价权 [13] - **长期数字货币融合**：数字人民币跨境支付试点扩至47个国家，未来或与离岸央票结合，打造“数字化汇率稳定工具” [14]

人民币汇率近期走势 - 8月在岸人民币对美元汇率上涨0.83%，离岸人民币上涨1.21% [1] - 9月9日人民币对美元汇率中间价上调21个基点至7.1008，刷新年内新低并逼近7.1水平 [1] - 人民币升值幅度在非美货币中排名靠后，体现补涨需求 [2] 汇率走强的外部驱动因素 - 美联储释放9月降息信号，市场预期降息25个基点概率升至87.4% [1] - 美元指数自年初高点下跌约10%，8月下旬跌破98整数关口 [1] - 美元指数偏弱运行为人民币汇率创造温和外部环境 [1] 汇率走强的内部驱动因素 - 中国人民银行发行450亿元离岸人民币央票，离岸人民币流动性或有所收紧 [2] - 离岸人民币香港银行同业拆息小幅抬升 [2] - 人民币对美元中间价报价释放较强的汇率预期引导 [1] - 近几个月结售汇顺差连续扩大，为汇率提供需求侧支撑 [3] 资本市场表现与资金流动 - 8月沪指上涨7.97%，深成指上涨15.32%，创业板指上涨24.13% [2] - 外资时隔数月重新净买入A股，截至8月20日主动型资金回流逾22亿美元 [2] - 全球配置中国权益资产偏好上升，资产吸引力提高推升结汇需求 [2] 经济基本面与政策支持 - 中国经济持续回稳向好，经济基本面出现边际改善 [3] - 新质生产力动能强劲，行业政策组合拳发力 [3] - 消费升级、科技创新和绿色转型不断孕育新增长动能 [3] - 中国人民银行提出增强外汇市场韧性，保持人民币汇率在合理均衡水平基本稳定 [4] 未来展望 - 分析人士普遍认为人民币汇率将延续“稳中有升”、“双向波动”的主基调 [4] - 人民币汇率有望逐步回归在岸、离岸和中间价“三价合一” [3] - 经济稳中向好态势将巩固，为人民币汇率平稳运行奠定良好基础 [3]