核心观点 - 2025 - 2035年消费总量增速或比2020 - 2025年更乐观，人口与消费高峰重叠将释放消费潜力；超预期中美关税谈判结果使市场信心大增，美债利率走高、美股大涨、黄金大跌，黄金中长期受央行购金支撑；可发行科创债的城投平台有特定共性，未来科创债有望发展扩容；环保行业固废板块分红提升、ROE有望提高，水务运营业绩增长、水价改革带来机遇；公用事业迎峰度夏关注水电、火电等投资机会；零跑汽车新车周期强势，上调归母净利润预期；腾讯控股业绩超预期，维持买入评级 [1][2][4][10][13][16][17][19][20][22] 宏观策略 - 利用2010 - 2022年CFPS数据研究发现，我国居民消费年龄结构呈倒U型，30 - 40岁为消费高峰，原因是大宗消费支出多发生在此阶段且收入处于高峰；消费支出和消费倾向年龄曲线形状相反，20 - 39岁人口消费总量占比最高但近年成消费减速主要拖累；不同年龄人口消费需求不同，消费分为三类；过去收入和消费“驼峰”左移，未来可能右移；2025 - 2030年40 - 49岁人口比重将从13.8%提高到15.9%，若消费高峰右移，未来十年消费总量潜力大，人口结构变化还会带来消费结构改变 [9][10] - 截至2025年5月18日，周度ECI供给指数为50.24%、需求指数为49.91%，较上周分别回落0.01、0.02个百分点；5月前三周ECI供给指数为50.25%、需求指数为49.93%，较4月分别回落0.10、回升0.01个百分点；本周ELI指数为 - 0.96%，较上周回落0.07个百分点；2025年4月末央行资产负债表总规模环比下降108.48亿元，主要受国债买卖、资本市场呵护、公开市场操作等因素影响，5月“降准”或致央行进一步“缩表” [11][12] - 超预期中美关税谈判结果使市场信心大增，本周美债利率大幅走高，10年期美债利率抬升至4.477%，美股全线大涨，黄金大跌3.65%；4月美国CPI超预期回落，但市场对关税反复风险担忧犹存，对通胀前景谨慎；共和党提出的综合性财税法案未在众议院预算委员会通过，反映特朗普与民主党和部分温和派共和党分歧；黄金价格近期回落，但央行购金支撑其价格的中长期逻辑未变 [2][13] 固收金工 - 产业类主体在科创债市场参与度显著高于城投类主体，原因是城投类主体主营业务与科技创新属性关联度不高且化债政策限制新增发债；城投类主体发行科创债募资用途以偿还有息债务为主；外部评级达AAA级、行政级别在地市级及以上且地处省内核心城市的城投平台，若业务领域承担较多科创孵化任务或主管区域市政服务和城市大基建项目，且关键财务指标未全部呈现高地方政府依赖度，未来以科创债作为新增融资渠道的可行性有望大增 [15][16] 行业 环保行业 - 中共中央、国务院印发《生态环境保护督察工作条例》，推动生态环境保护督察工作；重点推荐瀚蓝环境等公司，建议关注联泰环保等公司；垃圾焚烧板块资本开支下降、自由现金流改善、分红提升，通过降本增效提ROE，垃圾焚烧 + IDC是行业拓展新趋势；水务运营板块业绩稳健增长、高分红，水价改革重塑成长与估值；2025M1 - 4环卫装备新能源渗透率同增6.14pct至14.55%，生物柴油价格环比下滑、利润倒挂，锂电回收盈利略有下滑 [16][17] 公用事业行业 - 广东136号文配套细则征求意见，增量项目竞价机制电量比例上限不高于90%，不同类型分开竞价，2025年中期将组织首次竞价交易；中国证监会批准华电新能上市发行申请，拟首发募资180亿元用于风电和太阳能发电项目建设；2025年5月电网代购电价同比下降3%、环比 + 0.4%，动力煤秦皇岛5500卡平仓价周环比 - 2.5%，三峡水库蓄水水位正常但入库和出库流量同比下降；2025M1 - 3全社会用电量同比 + 2.5%，发电量同比 - 0.3%，新增装机容量火电、水电、风电、光伏有不同变化；迎峰度夏关注水电、火电等投资机会 [18][19] 推荐个股及其他点评 零跑汽车 - 2025Q1收入为100.2亿元，同环比分别为 + 187.1% / - 25.6%，单季度净亏损 - 1.3亿元；Q1毛利率为14.9%创历史新高，费用率同比改善显著；截至2025年3月底，已布局销售门店756家、服务门店449家，覆盖279个城市，2025年底计划新增覆盖80个空白市、县；2025Q1出口0.75万台，海外网点超500家，将启动马来西亚本地化组装项目并预计2026年实现欧洲本地化制造；全新B平台首款车型B10交付超万台，B系列首款轿车B01预计7月上市，B05年内上市；上调2025 - 2027年归母净利润预期至6.1/44.0/76.7亿元，维持“买入”评级 [20][22] 腾讯控股 - 2025Q1实现营业收入1800.2亿元、Non - IFRS归母净利润613.3亿元，均超彭博一致预期；网络游戏收入595亿元、广告收入319亿元，均高于彭博一致预期，AI对游戏和广告产业有实质贡献；金融科技及企业服务收入549亿元，低于彭博一致预期；维持2025 - 2027年经调整净利润为2441/2693/2984亿元，对应PE为18/16/14倍，维持“买入”评级 [22]

报告公司投资评级 - 投资评级为优于大市（维持）[2][6][24] 报告的核心观点 - 2025Q1预计腾讯实现营收1765亿元同比增长11%，网络广告持续收益广告库存释放和AI，游戏业务稳健增长，金融科技业务受宏观环境影响但环比有所恢复，预计实现Non - IFRS下归母净利润609亿元同比增长21%，Non - IFRS下归母净利润率34.5%，AI投入对毛利和费用有影响，今年经营杠杆继续体现[4][7][8] - 公司业绩稳健且蕴含较大发展潜力，长期成长潜力较大的业务未包含在当前盈利预测中，腾讯生态优势使其为AI时代最佳卡位企业之一，考虑联营公司利润影响，预计2025 - 2027年公司调整后净利润分别为2515/2826/3126亿元，下调幅度2%/2%/4%，维持“优于大市”评级[6][24] 根据相关目录分别进行总结 游戏业务 - 2025Q1预计公司网络游戏业务收入为561亿元同比增长17%，国内游戏收入同比增长18%，老游戏基本盘稳固增长，《和平精英》流水增长较好，次新游戏《三角洲行动》4月日活跃用户突破1200万大关，流水持续攀升，2/3月在网吧热力榜排名Top3，海外延续较好增长，预计同比增长13%，《流放之路2》等推出持续推动增长[4][13][20] 广告业务 - 2025Q1预计腾讯网络广告收入为313亿元同比增长18%，视频号流量稳健增长，陆续开放更多广告位，预计当前广告加载率在4%，广告技术提升驱动增长，微信电商未来空间大[18] 金融科技及企业服务业务 - 2025Q1预计金融科技及企业服务收入为550亿元同比增长5%，主要收入来自支付业务，支付业务和线下消费大盘相关，1/2/3月非金融机构存款同比增长24%/1%/3%，云业务因算力和芯片交付周期问题，预计25Q2能看到更快增长[5][19] 财务预测与估值 - 给出2024 - 2027年资产负债表、利润表、现金流量表相关数据及关键财务与估值指标，如营业收入、营业成本、毛利率、ROE等[30]