事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入20.7亿元，同比-3.8%；归母净利润为-0.1 亿元， 同比-149.4%；实现扣非归母净利润0.8 亿元，同比+3.1%。其中25Q3 实现营业收入6.8 亿元，同 比-4.9%；实现归母净利润0.1亿元，同比-78.1%；实现扣非归母净利润0.2 亿元，同比-62.7%。 乳制品主业有所承压，疆内市场稳健增长。1、分品类看，25Q3 常温乳制品、低温乳制品、畜牧业产品 分别实现收入3.6 亿元（-3.8%）、2.6 亿元（-5.9%）、0.3亿元（+80.1%）。公司陆续推出爱克林系列 低温酸奶、大杯手工酸奶、芭乐口味奶啤等新品，进一步丰富产品矩阵。25Q3 公司实现乳制品销量6.5 万吨，同比-12.3%。2、分区域看，25Q3疆内、疆外分别实现收入3.6 亿元（+10.2%）、3 亿元 （-13.7%）。公司持续加强疆内市场渠道布局与客户管理，做到政策精准投放；疆外各渠道网点数量总 体实现增长，同时增加部分已合作零食、商超连锁渠道新品铺市计划。 综合来看，受市场竞争加剧、规模效应缩减等因素影响，25Q3 公司净利率为0.6%，同比-5.7pp。 ...

投资评级 - 报告对天润乳业维持“买入”评级 [2][4] 核心观点 - 公司2025年第三季度利润承压，但作为上下游一体化企业，在行业供需平衡后有望展现较大利润弹性 [2][4] - 2025年前三季度公司实现营业收入20.74亿元，同比下降3.81%；归母净利润-1062万元，同比下降147.66% [2] - 2025年第三季度公司实现营业收入6.78亿元，同比下降4.84%；归母净利润1124万元，同比下降77.60% [2] - 预计公司2025-2027年EPS为0.14/0.54/0.71元，对应PE分别为76/19/15倍 [4] 业绩表现 - 2025年第三季度收入同比略降，主要受乳制品行业需求疲软影响 [4] - 分产品看，Q3常温乳制品、低温乳制品和畜牧业产品收入分别为3.58亿元、2.64亿元和3047万元，同比变化分别为-3.81%、-5.87%和+80.10% [4] - 分区域看，Q3疆内和疆外收入分别为3.58亿元和3.00亿元，同比变化分别为+10.16%和-13.69% [4] - Q3毛利率为14.72%，同比下降5.15个百分点，推测系产品结构影响所致 [4] 费用与支出 - Q3销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别+0.06、-0.36、-0.18、-1.06个百分点 [4] - Q3信用减值损失/收入同比+1.31个百分点，主要因计提学生奶和哺育工程奶应收账款坏账准备 [4] - Q3其他收益/收入同比+1.12个百分点，推测系政府补助增加 [4] - Q3营业外支出/收入同比+3.28个百分点，主要因公司加大低生产价值牛只淘汰力度 [4] 经营举措 - 公司深化市场渠道拓展，线上直播和线下门店同步推进，产品入驻麦德龙、好想来和银座等系统，专卖店及品牌店全国累计开设800余家 [4] - 研发创新推出多款新口味爱克林系列酸奶、大杯手工酸奶和芭乐口味奶啤等新品 [4] - 牧业板块优化牛群结构，Q3末牛只存栏5.19万头，成母牛占比提升至56%以提升养殖效率 [4] - 年产20万吨乳制品加工项目已于9月基本建设完成并投入试运营 [4] 行业展望 - 当前全国奶牛存栏量已降至600万头以下，明年有望进一步降至580万头左右，完成去化 [4] - 行业供需平衡后，公司有望展现出较大的利润弹性 [4]

公司2025年第三季度及前三季度财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入20.74亿元，同比下降3.81% [1] - 2025年前三季度公司实现归母净利润-0.11亿元，同比下降147.66% [1] - 2025年前三季度公司实现扣非归母净利润0.77亿元，同比增长3.12% [1] - 2025年第三季度公司实现营业收入6.78亿元，同比下降4.84% [1] - 2025年第三季度公司实现归母净利润0.11亿元，同比下降77.60% [1] - 2025年第三季度公司实现扣非归母净利润0.19亿元，同比下降62.71% [1] 2025年第三季度分产品与分地区收入 - 2025年第三季度常温乳制品收入3.58亿元，同比下降4% [1] - 2025年第三季度低温乳制品收入2.64亿元，同比下降6% [1] - 2025年第三季度畜牧业产品收入0.30亿元，同比大幅增长80% [1] - 2025年第三季度疆内市场收入3.58亿元，同比增长10% [1] - 2025年第三季度疆外市场收入3.00亿元，同比下降14% [1] 公司盈利能力与费用率分析 - 2025年第三季度公司毛利率为14.72%，同比下降5.15个百分点 [2] - 2025年第三季度公司净利率为0.64%，同比下降5.68个百分点 [2] - 2025年第三季度销售费用率为6.46%，同比上升0.06个百分点 [2] - 2025年第三季度管理费用率为3.49%，同比下降0.36个百分点 [2] - 2025年第三季度研发费用率为0.78%，同比下降0.17个百分点 [2] - 2025年第三季度财务费用率为0.46%，同比下降1.06个百分点 [2] 公司渠道拓展与产品开发进展 - 公司电商子公司已完成线上主流电商平台和直播间搭建，推动渠道定制化产品上架销售 [2] - 疆外渠道网点数量实现增长，产品进入麦德龙、好想来、银座等系统门店 [2] - 疆内社区渠道在乌鲁木齐市和图木舒克市各新增1家直营门店 [2] - 2025年第三季度公司推出"石榴红了"、"八楼记忆爱了"爱克林系列低温酸奶、大杯手工酸奶、芭乐口味奶啤等新品 [2] 牧业运营与效率提升 - 截至2025年第三季度末，公司牛只存栏5.19万头 [2] - 全群成母牛占比提升至56%，养殖资源向成母牛倾斜 [2] - 公司加大牛只分群精细化饲喂，以提升养殖效率 [2] 行业竞争与需求环境 - 下游乳品企业处于激烈抢占市场的过程中 [1] - 终端需求复苏预计仍需时日 [1] - 公司常温和低温乳制品销售额表现符合行业平均水平 [1] - 公司毛利率大幅下行或系乳品销售竞争激烈、促销力度较大等原因所致 [2]