投资评级 - 报告对安井食品A股和H股均给予“买入”评级 [1][4] - A股当前价格为90.00元，合理价值为112.59元，H股当前价格为75.70港元，合理价值为93.54港元 [4] 核心观点 - 报告认为安井食品经营边际改善，经营拐点明确 [1] - 2025年第四季度经营拐点显现，主业表现亮眼，剔除商誉减值影响后，公司经营性净利率显著改善 [8] - 预计2026-2028年公司归母净利润将实现25.5%、15.5%、12.5%的同比增长 [8] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：2025年公司实现营业收入161.93亿元，同比增长7.0%；归母净利润13.59亿元，同比下降8.5% [2][8] - **2025年第四季度业绩**：25Q4单季度实现营收48.2亿元，同比+19.1%；归母净利润4.1亿元，同比-6.3%；扣非归母净利润3.8亿元，同比+5.1% [8] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为182.82亿元、203.17亿元、223.82亿元，同比增长率分别为12.9%、11.1%、10.2% [2] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为17.06亿元、19.71亿元、22.16亿元，同比增长率分别为25.5%、15.5%、12.5% [2] - **盈利预测**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为5.12元、5.91元、6.65元 [2] - **估值水平**：基于2026年预测，给予A股22倍市盈率（PE）估值，对应合理价值112.59元/股 [8] 分项业务与运营分析 - **产品结构**：2025年，速冻调制品/菜肴制品/面米制品营收分别为84.5亿元、48.2亿元、24.0亿元，同比分别+7.8%、+10.8%、-2.6% [8] - **产品提价能力**：2025年，速冻调制品/菜肴制品/面米制品吨价同比分别+1.8%、-4.1%、+3.4%，体现出公司在逆势中仍能通过龙头优势顺畅提价 [8] - **第四季度产品增长**：25Q4速冻调理制品/菜肴制品/面米制品营收分别同比+25.8%、+16.3%、+5.3%，其中调理品恢复高增长 [8] - **渠道表现**：2025年，公司经销/特通/商超/新零售及电商渠道营收同比分别+4.5%、+18.6%、+6.4%、+31.8% [8] - **第四季度渠道增长**：25Q4经销/特通/商超/新零售及电商渠道营收同比分别+19.2%、+1.2%、+5.3%、+50.1%，经营改善主要由经销商基本盘带动 [8] - **外延扩张**：通过收购鼎味泰，公司2025年新增烘焙食品收入0.7亿元 [8] 盈利能力与费用控制 - **毛利率**：2025年公司毛利率同比下降1.7个百分点至21.6%，主要受小龙虾等原材料成本上涨及制造费用影响，全年产品吨成本同比+4.0% [8] - **第四季度毛利率**：25Q4毛利率为24.6%，同比下降0.5个百分点 [8] - **费用控制**：25Q4公司开始加强控费减促，销售费用率和管理费用率同比分别下降1.2和1.4个百分点 [8] - **净利率**：25Q4归母净利率和扣非归母净利率分别为8.5%和7.8%，同比分别下降2.3和1.0个百分点，利润下滑主要受计提1.8亿元商誉减值损失影响 [8] 财务健康状况 - **现金流**：2025年经营活动现金流净额为23.17亿元，投资活动现金流净额为-11.46亿元，融资活动现金流净额为14.88亿元 [9] - **资产负债**：2025年末公司资产负债率为23.4%，有息负债率为4.3%，流动比率为3.1 [11] - **回报水平**：预计公司净资产收益率（ROE）将从2025年的8.8%回升至2028年的12.8% [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 核心观点 - 公司2025年中报营收76.04亿元同比+0.80% 归母净利润6.76亿元同比-15.79% 扣非归母净利润6.03亿元同比-21.85% [1] - 25Q2营收40.05亿元同比+5.69% 归母净利润2.81亿元同比-22.74% 扣非归母净利润2.60亿元同比-26.11% [1] - 拟派发中期红利1.425元/股（含税）共计4.73亿元 占25H1归母净利润70.02% [1] - 公司确立并强化"产品驱动"战略 全面拥抱商超大B定制化业务 新品嫩鱼丸、肉多多烤肠市场反馈良好 [3] - 外延并购鼎味泰、鼎益丰已于7月开始并表 深度整合其优势精品商超渠道、便利店场景以及冷冻烘焙业务 [3] - 公司7月于港交所上市 募集资金主要用于海外市场扩张的战略合作及并购 开启国际化扩张节奏 [3] 财务表现 收入表现 - 25Q2速冻调制食品收入17.50亿元同比-1.4% 菜肴收入15.80亿元同比+26.05% 面米收入5.83亿元同比-10.78% 农副产品收入0.87亿元同比-4.85% [2] - 25Q2经销商渠道收入31.34亿元同比+1.60% 特通直营渠道收入3.28亿元同比+19.37% 商超渠道收入1.52亿元同比+7.98% 新零售及电商渠道收入3.91亿元同比+35.15% [2] - 25Q2华南地区收入同比+28.01% 境外收入同比+19.93% 华东和西南地区环比+9.33%和+10.35% [2] - 25Q2经销商数量净增1家 [2] 盈利能力 - 25H1毛利率20.52%同比-3.39pcts 25Q2毛利率18.00%同比-3.29pcts环比-5.32% [3] - 25H1归母净利率8.89%同比-1.75pct 25Q2归母净利率7.03%同比-2.59pct [3] - 25H1扣非归母净利率7.93%同比-2.30pct 25Q2扣非归母净利率6.50%同比-2.80pct [3] 费用控制 - 25H1四项费率合计同比-0.34pct 销售费用率同比-0.34pct 管理费用率同比-0.48pct 研发费用率同比-0.07pct 财务费用率同比+0.56pct [3] - 25Q2四项费率合计同比+0.18pct 销售费用率同比+0.12pct 管理费用率同比-0.61pct 研发费用率同比-0.10pct 财务费用率同比+0.77pct [3] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润14.16/16.59/18.59亿元 同比-5%/+17%/+12% [4] - 对应EPS分别为4.25/4.98/5.58元/股 当前股价对应P/E为18x/16x/14x [4] - 预计2025-2027年营业收入158.99/173.86/187.85亿元 同比+5%/+9%/+8% [5] - 预计2025-2027年毛利率21.6%/21.9%/22.0% 净利率9.0%/9.7%/10.0% [9]