核心财务表现 - 1-3Q25公司实现营收113.7亿元，同比增长2.7%，归母净利润9.5亿元，同比下降9.3% [1] - 3Q25公司营收37.7亿元，同比增长6.6%，归母净利润2.7亿元，同比增长11.8% [1] - 3Q25归母净利率为7.3%，同比提升0.3个百分点 [2] 分产品表现 - 3Q25速冻调制品营收同比增长6.4%，菜肴制品营收同比增长8.8%，速冻米面制品营收同比下降9.1% [1] - 米面制品承压与行业竞争加剧及部分产品老化有关，菜肴制品增长得益于多品牌策略下核心大单品表现较好 [1] - 速冻调制品中新品烤肠及拳头产品锁鲜装表现相对较好 [1] 分渠道表现 - 3Q25经销商渠道营收29.6亿元，同比微降0.6%，表现稳健 [1] - 特通直营渠道营收3.2亿元，同比增长68.1%，主要系大客户贡献 [1] - 商超渠道营收2.2亿元，同比增长28.1%，公司与沃尔玛、麦德龙等开展定制化合作取得成效 [1] - 新零售及电商渠道营收2.7亿元，同比增长38.1% [1] 盈利能力与费用控制 - 3Q25公司毛利率为20%，同比提升0.1个百分点，环比提升2.0个百分点 [2] - 3Q25销售费用率同比下降0.3个百分点，管理费用率同比下降0.5个百分点，研发费用率同比下降0.1个百分点，财务费用率同比上升0.3个百分点 [2] - 公司持续推进品类升级及产品结构优化，在原材料成本上涨背景下保持盈利能力稳健 [2] 增长驱动与未来展望 - 公司以产品创新驱动增长，对核心品类烤肠、锁鲜装、清水龙虾等通过优化产品结构提升盈利能力 [3] - 2025年7月并表鼎味泰，在鳕鱼糜制品、关东煮及冷冻烘焙等领域可产生协同效应 [3] - 公司顺应渠道变革，以定制化产品切入，加强与头部商超及新零售渠道合作 [3] - 4季度为冻品旺季，在新渠道及新产品共振下，经营改善趋势有望显现 [3]

核心观点 - 报告重点关注固定收益市场对央行恢复购债的解读，认为对债市整体偏中性，有利于形成利率"上限"预期但缺乏显著下行利多因素 [2][6] - 报告覆盖多家公司三季度业绩表现，中国石油、安井食品等公司三季度业绩呈现环比改善趋势，新能源业务和新兴渠道成为增长亮点 [2][3][8][18] - 电力设备行业中的晶澳科技虽面临亏损扩大，但海外出货占比持续提升，叠加政策推动反内卷，产业链盈利修复可期 [2][14][15][16] - 市场指数普遍上涨，行业表现分化，有色金属、电子、通信等行业涨幅居前 [4][5] 固定收益市场分析 - 央行10月国债买卖净投放200亿元，规模虽不大但释放政策信号，操作更侧重于配合财政政策而非流动性投放 [6] - 央行恢复购债隐含当前债市收益率处于合意区间，有利于市场形成利率"上限"预期，但市场自身缺乏利率显著下行的利多因素 [2][6][7] - 央行引导市场从"重价不重量"角度看待货币政策，淡化对数量目标的关注 [6][7] 石油石化行业及中国石油 - 中国石油2025年前三季度营业总收入21692.56亿元，同比降低3.92%，归母净利润1262.79亿元，同比降低4.90% [2][8] - 第三季度营收7191.57亿元，同比增长2.34%，环比增长3.18%，归母净利润422.86亿元，同比降低3.86%，环比增长13.71% [2][8] - 油气当量产量达1377.2百万桶，同比增长2.6%，油气单位操作成本10.79美元/桶，同比下降6.1% [9][10] - 新能源业务风光发电量同比增长72.2%，天然气销售经营利润312.79亿元，同比增长23.79% [10][12] 电力设备行业及晶澳科技 - 晶澳科技2025年前三季度收入368.09亿元，同比减少32.27%，归母净利润-35.53亿元，亏损同比扩大 [14][15] - 电池组件出货量51.96GW，海外出货占比49.78%，第三季度海外出货占比提升至57% [14][15] - 政策推动反内卷，有望修复光伏产业链价格，员工持股计划设定2025年减亏不低于5%、2026年净利润转正的目标 [14][16] 食品饮料行业及安井食品 - 安井食品2025年前三季度营收113.7亿元，同比增长2.7%，归母净利润9.5亿元，同比降低9.3% [3][18] - 第三季度营收37.7亿元，同比增长6.6%，归母净利润2.7亿元，同比增长11.8% [3][18] - 新零售及电商渠道营收同比增长38.1%，商超渠道营收同比增长28.1%，特通直营渠道营收同比增长68.1% [19] - 第三季度毛利率20%，同比提升0.1个百分点，环比提升2.0个百分点 [20] 市场及行业表现 - 上证综指收盘4007.76点，上涨0.97%，深证成指收盘13452.42点，上涨1.73% [4] - 有色金属行业指数上涨3.05%，电子行业指数上涨3.00%，通信行业指数上涨2.37% [5] - 传媒行业指数下跌1.35%，社会服务行业指数下跌1.10%，商贸零售行业指数下跌1.04% [5]

整体业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营收113.7亿元，同比增长2.7%，归母净利润9.5亿元，同比下降9.3% [1] - 2025年第三季度公司营收37.7亿元，同比增长6.6%，归母净利润2.7亿元，同比增长11.8% [1] - 第三季度营收增速较第一季度（-4.1%）和第二季度（+5.7%）环比提速 [2] 分产品表现 - 第三季度速冻调制品营收同比增长6.4%，菜肴制品营收同比增长8.8%，速冻米面制品营收同比下降9.1% [2] - 米面制品承压与行业竞争加剧及部分产品老化有关，菜肴制品增长得益于多品牌策略及核心大单品表现较好 [2] - 速冻调制品中新品烤肠及拳头产品锁鲜装表现相对较好，公司对C端烤肠全家福进行了升级换代 [2] 分渠道表现 - 第三季度经销商渠道营收29.6亿元，同比微降0.6%，表现稳健 [2] - 第三季度特通直营渠道营收3.2亿元，同比增长68.1%，主要系大客户贡献 [2] - 第三季度商超渠道营收2.2亿元，同比增长28.1%，公司与沃尔玛、麦德龙、大润发等开展定制化合作 [2] - 第三季度新零售及电商渠道营收2.7亿元，同比增长38.1% [2] 盈利能力与费用控制 - 第三季度公司毛利率为20%，同比提升0.1个百分点，环比提升2.0个百分点 [3] - 第三季度销售费用率、管理费用率、研发费用率同比分别下降0.3、0.5、0.1个百分点，财务费用率同比上升0.3个百分点 [3] - 第三季度归母净利率为7.3%，同比提升0.3个百分点 [3] 增长驱动与未来展望 - 公司于2025年7月并表鼎味泰，在鳕鱼糜制品、关东煮及冷冻烘焙等领域产生协同效应 [4] - 公司对核心品类烤肠、锁鲜装、清水龙虾等通过优化产品结构以提升盈利能力 [4] - 公司顺应渠道变革，以定制化产品切入，加强与头部商超及新零售渠道合作 [4] - 第四季度为冻品旺季，在新渠道及新产品共振下，经营改善趋势有望显现 [4] - 预计公司2025至2027年归母净利润分别为14.2亿元、15.7亿元、17.1亿元，同比增速分别为-4.7%、10.8%、9.1% [5] - 当前市值对应2025至2027年市盈率分别为17.4倍、15.7倍、14.4倍 [5]

投资评级 - 报告对安井食品的投资评级为“买入”，原评级亦为“买入”[2] - 报告所属的食品饮料板块评级为“强于大市”[2] - 报告发布日公司市场价格为人民币73.82元[2] 核心观点 - 公司2025年3季度经营出现改善，新渠道实现较快增长[2][5] - 预计在4季度旺季催化下，公司有望通过新品及新渠道共振，实现业绩持续增长[2] - 公司作为行业龙头地位稳固，规模效应带来成本优势，为新型渠道开发奠定基础[7] - 经历前期内部调整及业绩阵痛后，公司业绩有所修复，经营改善趋势有望逐渐显现[10] 财务业绩表现 - 2025年1-3季度公司实现营收113.7亿元，同比增长2.7%；归母净利润9.5亿元，同比下降9.3%[5] - 2025年3季度单季营收37.7亿元，同比增长6.6%；归母净利润2.7亿元，同比增长11.8%[5] - 3季度毛利率为20.0%，同比提升0.1个百分点，环比提升2.0个百分点[10][12] - 3季度销售费用率、管理费用率、研发费用率同比分别下降0.3、0.5、0.1个百分点[10] - 3季度归母净利率为7.3%，同比提升0.3个百分点[10][12] 分产品与分渠道表现 - 分产品看，3季度速冻调制品/菜肴制品/速冻米面制品营收增速分别为+6.4%/+8.8%/-9.1%[10] - 分渠道看，3季度经销商/特通直营/商超/新零售及电商渠道营收分别为29.6亿元（-0.6%）/3.2亿元（+68.1%）/2.2亿元（+28.1%）/2.7亿元（+38.1%）[10] - 特通直营、新零售及电商、商超渠道均实现快速增长[10] - 商超渠道与沃尔玛、麦德龙、大润发等开展定制化合作取得成效[10] 公司战略与未来展望 - 公司以产品创新驱动增长，顺应渠道变革及消费者需求进行内部调改[10] - 2025年7月公司并表鼎味泰，预计在鳕鱼糜制品、关东煮等细分品类产生协同效应[10] - 公司对核心品类烤肠、锁鲜装、清水龙虾等通过优化产品结构提升盈利能力[10] - 公司加强与头部商超及新零售渠道合作，以定制化产品为切入点[10] 盈利预测与估值 - 预测公司2025至2027年归母净利润分别为14.2、15.7、17.1亿元，同比增速分别为-4.7%、+10.8%、+9.1%[7][9] - 当前总市值24603.39百万人民币，对应2025至2027年市盈率分别为17.4倍、15.7倍、14.4倍[7][9] - 预测2025至2027年每股收益分别为4.25元、4.70元、5.13元[9] - 预测2025至2027年每股股息分别为3.0元、3.3元、3.6元，股息率分别为4.0%、4.5%、4.9%[9]

纪要涉及的行业与公司 * 行业为速冻食品及预制菜行业 公司为安井食品[2] 公司核心竞争优势 * 专业管理层由董事长刘黎明和总经理张青年等职业经理人组成 核心人员自公司成立以来一直在职 展现出高度专业性和忠诚度[4] * 构建强大渠道壁垒 经销渠道是主要营收来源 2022年上半年经销渠道 分销渠道 特种直营渠道和电商渠道分别占公司营收的76% 9% 10%和20%[4] 经销渠道收入占比长期维持在75%以上[5] * 拥有稳定经销商网络 提供灵活政策支持以增强黏性 并通过品牌拉动和丰富营销活动促进销售[4][5] * 公司是行业内产量第一的企业 产能利用率长期超过100%[2][5] 共拥有11大生产基地 在建投产项目超过30个[5] 通过持续扩张和升级基地缓解旺季供不应求 并实现运费成本下降和市场反应迅速[2][5] 行业市场规模与发展前景 * 中国速冻食品行业受益于冷链运输改善和消费结构升级 市场规模高速增长 近几年年均复合增长率超过10% 预计2025年将达到3,300亿元[2][6] * 速冻面米制品占市场结构52% 火锅料制品占33%[6] 2019年我国人均速冻食品消费量为9公斤 远低于美国的65公斤和欧洲的35公斤 提升空间巨大[6] * 预制菜行业预计2025年市场规模将达到万亿元[9] 2021年我国人均预制菜消费量为8.9公斤 远低于日本的23公斤 提升空间巨大[9] * 中式餐饮市场规模约为4万亿至6万亿 连锁化率从12%提升到18% 连锁店对出菜速度和菜品稳定性的需求将促进预制菜渗透率提升[9][10] 外卖和团餐市场发展及C端社会结构变化也将推动预制菜规模增长[10] 公司预制菜肴业务发展 * 公司积极布局预制菜肴领域 通过自产 贴牌及并购等方式快速拓展[2][7] 2018年进入预制菜领域 2020年成立冻品先生供应链公司 2021年提出双剑合璧 三路并进战略 将预制菜提升到重要战略地位[11] * 秉承爆品思维推出多款市场认可的大单品 如酸菜鱼已成为第一大单品[7][11] 产品矩阵相对完善 包括油炸品类 豆制品类 蛋饺及调理类等多个细分领域[7] * 冻品先生采用OEM贴牌 轻资产运营模式 打造完整产业链 推出成品菜 火锅周边 酒店菜及调理肉片系列产品[11] 安井小厨事业部以B端为主 C端为辅 采用自研自产模式 有利于提高利润率并加强成本控制[11] * 2021年公司预制菜营收同比增长超过翻倍[11] 2025年上半年速冻菜肴制品营收24.16亿元 同比增长9.4% 是唯一录得正增长的产品类别[12] 公司近期财务与运营表现 * 2025年上半年公司营收76亿元 同比增长0.8% 归母净利润6.76亿元 同比下降15.79% 毛利率20.52% 同比下降3.39个百分点 主要受小龙虾和鱼糜等原材料价格上涨影响[3][12] 净利率8.8% 同比下降1.94个百分点[12] * 分产品看 上半年速冻调制品营收37.59亿元 同比下降1.94% 速冻面米制品营收12.41亿元 同比下降3.9%[12] * 公司完成对江苏鼎味泰食品的股权收购 切入冷冻烘焙赛道 并整合其在高端鳕鱼泥领域的优势[12] * 渠道方面 经销商渠道上半年营收60亿元 同比微降1.15% 零售与电商渠道表现亮眼 营收5.83亿元 同比增长20.92%[13] 公司与盒马 叮咚买菜等新零售平台合作 积极参与电商活动[3][13] 但需求端依然承压 需关注低端餐饮行业恢复情况[3][13] 公司在传统速冻面米制品领域表现 * 公司在传统速冻面米制品领域表现出色 产品包括手抓饼 烧麦等主食系列 红糖馒头等发面产品 以及汤圆 水饺等传统产品[8] * 公司每年集中资源聚焦培养3-5个战略大单品 前十大单品营收占比已达到40%或过半[8] 推行高质中高价战略 通过规模优势增强产品性价比和市场竞争力[8] * 注重产品创新 各生产基地根据区域市场饮食习惯推出区域新品再推广至全国 以实现新品批量密集上市和可持续增长[8]

募投资金变更 - 安井食品计划将原用于四个速冻食品项目升级和扩建的部分募集资金3.61亿元，变更用于鼎益丰烘焙面包项目 [1] - 变更涉及的项目包括四川、辽宁、泰州安井的技术升级改造项目及河南三期年产14万吨速冻食品扩建项目，其中前三个项目未使用资金1.81亿元，河南三期项目未使用资金1.8亿元 [1] - 鼎益丰烘焙面包项目总投资额为4.1亿元，预计建设期2年，建成后正常年可实现营业收入6.13亿元，年利润总额6783万元，项目投资财务内部收益率10.38%，投资回收期8.05年 [3] 传统速冻食品业务增长压力 - 安井食品2024年上半年营收76.04亿元，同比微增0.8%，但净利润大幅下滑15.79%至6.76亿元，扣非净利润下滑21.85%，为公司2017年上市以来首次半年度净利润负增长 [5] - 核心品类速冻调制品（鱼丸、虾滑等）收入同比下滑1.94%至37.59亿元，为上市以来首次半年度负增长；速冻面米制品收入同比下滑3.89%至12.41亿元 [5] - 预制菜肴板块营收同比增长9.4%至24.16亿元，但增速较前几年的高双位数或三位数增长已大幅放缓 [5] 冷冻烘焙战略布局 - 安井食品通过收购江苏鼎味泰食品70%股权及鼎益丰食品（太仓）100%股权，耗资4.445亿元切入冷冻烘焙市场，并成立专项烘焙事业部 [7] - 公司计划未来2-3年继续寻找区域龙头企业及技术型标的，此次募投项目变更是为了配套该战略，通过产能扩张提升市场渗透率 [7] - 公司看好冷冻烘焙赛道的增长潜力，认为其溢价空间和消费升级趋势明确，是重点开发的新领域和培育新增长点的关键举措 [9] 冷冻烘焙行业前景与竞争 - 据预测，2025年中国冷冻烘焙赛道市场规模预计突破230亿元，过去几年该市场的复合增长率超过25% [9] - 除安井外，海欣食品、千味央厨等传统速食企业也推出烘焙品牌，主攻商超、连锁餐饮渠道；千味央厨烘焙板块上半年营收同比增长11.02%至2.05亿元 [9] - 全球头部品牌亿滋以18.05亿元收购冷冻烘焙企业恩喜村72.35%股权；立高食品冷冻烘焙业务上半年营收同比增长6%至11.39亿元，南侨食品该业务增长26.34%但毛利率大幅下滑近8个百分点 [10]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入76.04亿元，同比微增0.8% [2][5][8] - 归母净利润6.76亿元，同比减少15.79%，为2017年上市以来半年度首次下滑 [5][9][10] - 扣非净利润6.03亿元 [2][8] 业务板块表现 - 预制菜（速冻菜肴制品）营收24.16亿元，同比增长9.40%，为增速最快品类 [26][27][29] - 速冻调制食品营收37.59亿元，同比下降1.94% [29] - 速冻面米制品营收12.41亿元，同比下降3.89% [29] - 农副产品及其他营收1.81亿元，同比下降4.57% [29] 行业环境分析 - 2024年中国速冻食品行业规模约2212亿元，增速降至个位数 [20] - 行业竞争加剧导致企业普遍采取降价策略，挤压利润空间 [16][17] - 主要原材料鱼糜（占成本25%）和猪肉（占成本15%）价格同比上涨8-12% [22] 预制菜发展前景 - 2024年中国预制菜市场规模达5963亿元，同比增长17.5% [31] - 预计2026年市场规模将突破万亿元 [31] - 预制菜在标准化和稳定性方面具有优势，契合餐饮连锁化趋势 [32][33] 公司战略布局 - 坚持每年聚焦培养3-5个"战略大单品"，2024年有39个单品营收超1亿元，其中4个超5亿元 [40][41] - 推动渠道下沉，全面拥抱大B客户和新零售客户 [45] - 与沃尔玛、麦德龙、大润发、盒马等渠道开展定制化产品合作 [49][50] - 传统商超采取"宽类窄品"调改思路，会员店要求产品更具差异化和质价比 [46][47] 市场表现 - 截至8月27日收盘价74.74元/股，跌幅1.76%，市值约249.1亿元 [6][7]