（原标题：【e公司调查】603007，1.8亿购入资产36万元甩卖！高溢价并购走向何方？） *ST花王(603007)近日宣布，公司拟将全资子公司中维国际工程设计有限公司（下称"中维国际"）100% 股权对外转让，交易对价为36万元。 证券时报·e公司记者注意到，中维国际系*ST花王当初累计耗资1.82亿元并购的企业。在业绩承诺期过 后，中维国际的经营情况便直线下滑，沦为上市公司的业绩包袱。 *ST花王上市后，在资产并购上屡陷泥潭，其间因"并购后遗症"等问题步入破产重整，苏州辰顺浩景企 业管理合伙企业（下称"苏州辰顺"）成为新大股东。 目前来看，实控人的变化未能给公司经营带来实质性提升。在重整业绩承诺的紧逼下，新东家也操盘起 了"高溢价"并购。 亿元并购资产仅卖36万元 据*ST花王近期披露，公司拟将持有的中维国际100%股权转让给海南融汇万邦企业管理合伙企业（下 称"融汇万邦"），交易对价为36万元。 中维国际成立于2007年，注册资本1100万元，主要从事建筑装饰业务。对于出售该公司，*ST花王称是 为了优化资产和业务结构。 当初，*ST花王为收购中维国际付出了巨大代价。 2017年9月，*ST花王宣布以 ...

*ST花王（603007）（603007）近日宣布，公司拟将全资子公司中维国际工程设计有限公司（下称"中 维国际"）100%股权对外转让，交易对价为36万元。 证券时报·e公司记者注意到，中维国际系*ST花王当初累计耗资1.82亿元并购的企业。在业绩承诺期过 后，中维国际的经营情况便直线下滑，沦为上市公司的业绩包袱。 *ST花王上市后，在资产并购上屡陷泥潭，其间因"并购后遗症"等问题步入破产重整，苏州辰顺浩景企 业管理合伙企业（下称"苏州辰顺"）成为新大股东。 中维国际成立于2007年，注册资本1100万元，主要从事建筑装饰业务。对于出售该公司，*ST花王称是 为了优化资产和业务结构。 2017年9月，*ST花王宣布以现金1.44亿元收购谢绍宁、荣艳、王伟等股东持有的中维国际80%股权。截 至2017年6月末，公司资产净额为2441.32万元。经收益法评估，其股东权益价值达1.81亿元，增值率为 640.64%。2016年，中维国际营收为3745.97万元，净利润为613.98万元。 对于并购中维国际，上市公司称是为了加速完成西南地区的业务布局，扩大业务规模。对于中维国际高 溢价估值的原因，上市公司称，中维国 ...

当初，*ST花王为收购中维国际付出了巨大代价。 *ST花王（603007）近日宣布，公司拟将全资子公司中维国际工程设计有限公司（下称"中维国际"） 100%股权对外转让，交易对价为36万元。 证券时报·e公司记者注意到，中维国际系*ST花王当初累计耗资1.82亿元并购的企业。在业绩承诺期过 后，中维国际的经营情况便直线下滑，沦为上市公司的业绩包袱。 *ST花王上市后，在资产并购上屡陷泥潭，其间因"并购后遗症"等问题步入破产重整，苏州辰顺浩景企 业管理合伙企业（下称"苏州辰顺"）成为新大股东。 目前来看，实控人的变化未能给公司经营带来实质性提升。在重整业绩承诺的紧逼下，新东家也操盘起 了"高溢价"并购。 亿元并购资产仅卖36万元 据*ST花王近期披露，公司拟将持有的中维国际100%股权转让给海南融汇万邦企业管理合伙企业（下 称"融汇万邦"），交易对价为36万元。 中维国际成立于2007年，注册资本1100万元，主要从事建筑装饰业务。对于出售该公司，*ST花王称是 为了优化资产和业务结构。 2017年9月，*ST花王宣布以现金1.44亿元收购谢绍宁、荣艳、王伟等股东持有的中维国际80%股权。截 至2017年6月末 ...

财务业绩概要 - 2025年前三季度营业收入63.19亿元，同比下降2.25% [2] - 2025年前三季度归母净利润6.29亿元，同比增长30.44%，主要因悍高集团上市带来公允价值变动收益增加2.73亿元 [2] - 2025年前三季度扣非净利润3.33亿元，同比下降21.95% [2] - 2025年第三季度营业收入26.84亿元，同比增长5.03% [3] - 2025年第三季度归母净利润3.61亿元，同比增长51.67% [3] - 2025年第三季度扣非净利润0.95亿元，同比下降50.41% [3] 剔除青岛裕丰汉唐影响后的本部业绩 - 2025年前三季度兔宝宝本部营业收入62.17亿元，同比增长0.24% [2] - 2025年前三季度兔宝宝本部净利润7.26亿元，同比增长33.97%；剔除悍高公允价值变动及商誉计提影响后净利润5.78亿元，同比增长3.54% [2] - 2025年前三季度兔宝宝本部扣非净利润4.49亿元，同比下降12.51%；剔除商誉计提影响后扣非净利润5.50亿元，同比增长7.00% [2] - 2025年第三季度兔宝宝本部营业收入26.36亿元，同比增长8.55% [3] - 2025年第三季度兔宝宝本部净利润3.83亿元，同比增长65.79%；剔除悍高公允价值变动及商誉计提影响后净利润2.32亿元，同比增长4.81% [3] - 2025年第三季度兔宝宝本部扣非净利润1.24亿元，同比下降37.97%；剔除商誉计提影响后扣非净利润2.24亿元，同比增长12.21% [3] 分业务板块表现 - 装饰材料业务前三季度收入52.53亿元，同比下降2.10%，其中板材业务收入32.46亿元（下降6.84%），其他装饰材料收入17.39亿元（增长12.32%），品牌使用费2.68亿元（下降16.28%） [4] - 定制家居业务前三季度收入10.11亿元，同比下降3.39%，其中全屋定制业务收入5.43亿元（增长5.53%），工程定制业务（青岛裕丰汉唐）收入1.02亿元（下降61.15%） [4] - 装饰材料业务第三季度收入22.68亿元，同比增长8.84%，其中板材业务收入14.52亿元（增长8.58%），其他装饰材料收入7.33亿元（增长15.88%），品牌使用费0.83亿元（下降17.68%） [4] - 定制家居业务第三季度收入3.91亿元，同比下降13.70%，其中全屋定制业务收入2.34亿元（增长9.06%），工程定制业务（青岛裕丰汉唐）收入0.49亿元（下降61.89%） [4] 其他装饰材料增长亮点 - 封边条前三季度收入同比增长28.7%，毛利率较高 [5] - 柜门板（主要为PET膜饰面）前三季度张数增长170% [5] - 饰面纸（三聚氰胺浸渍胶膜纸）前三季度销售额达9.6亿元，同比增长12.34% [5] - 公司成立石膏板和家具五金运营中心团队推动销售 [5] 投资与商誉 - 公司持有悍高集团738.91万股，成本6000万元，上市后按股价计量并考虑限售折扣确认公允价值变动损益 [6] - 三季度末商誉总额5.3亿元，其中收购杭州多赢网络形成商誉4.3亿元，收购青岛裕丰汉唐形成商誉9894万元 [8] - 三季度对青岛裕丰汉唐商誉计提减值损失1亿元 [9] 板材市场与分红政策 - 颗粒板产能扩张导致市场竞争加剧，价格持续承压，但整体价格已基本触底 [7] - 颗粒板市场以北方为主，多层板和生态板在江浙沪皖等地区使用量仍较高 [7] - 公司未来三年每年现金分红比例不低于当年实现可供分配利润的50% [10]

投资评级 - 报告对兔宝宝维持"增持"评级 [2][6] 核心观点 - 公司单季度营收增速转正，投资收益增厚利润，业绩超预期 [1][6] - 公司业绩超预期，上调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为8.14、8.47、9.41亿元 [6] 财务表现 - 2025年前三季度公司实现营收63.19亿元，同比下降2.3%，归母净利润6.29亿元，同比增长30.4% [6] - 单三季度公司营收26.8亿元，同比增长5.0%，环比增长13.6%；归母净利润3.6亿元，同比增长51.7%，环比增长116.8% [6] - 预计2025年全年营收88.78亿元，同比下降3.4%，归母净利润8.14亿元，同比增长39.1% [6] - 预计2025年毛利率为19.3%，较2024年的18.1%有所提升 [6] - 预计2025年净资产收益率为24.2%，较2024年的19.2%提升 [6] 投资收益与资产质量 - 单三季度公司投资净收益0.2亿元，公允价值变动净收益2.7亿元，主要由战略参股的悍高集团在2025年7月上市带来投资回报 [6] - 单三季度资产减值损失1.1亿元，信用减值损失0.2亿元 [6] - 商誉较2025年初下降1.0亿元，减少15.9%，商誉余额5.3亿元，资产风险敞口进一步收窄 [6] 现金流与资本开支 - 前三季度公司经营活动现金净流入4.7亿元，同比多流入0.5亿元；单三季度经营活动现金净流入3.65亿元，同比多流入2.2亿元 [6] - 三季度末公司在建工程规模1.7亿元，较年初增加0.9亿元，增加125.4%；前三季度购建固定资产等支付现金0.8亿元，资本开支规模较小 [6] 业务展望 - 公司自营兔宝宝全屋定制坚持中高端品牌定位，利用板材品牌与质量优势提升影响力 [6] - 兔宝宝板材不断推动渠道结构调整，家具厂渠道不断扩张以应对市场变化 [6] 估值分析 - 基于上调后的盈利预测，公司2025-2027年对应市盈率估值分别为13、12、11倍 [6]

业务规模与模式 - 公司以“零食很忙”和“赵一鸣零食”双品牌运营，截至2025年6月30日门店总数达16,783家，其中加盟店16,759家，占比99.9%，直营店仅24家，占比0.1% [1] - 2023年11月通过收购赵一鸣零食，门店数从6,585家激增至1.68万家，覆盖全国28个省份，58%的门店位于县域及乡镇市场 [1] - 16,759家加盟店由8,378家加盟商运营，平均每家加盟商经营2家门店 [9] 财务表现与增长 - 集团收入从2022年的42.86亿元飙升至2024年的393.44亿元，三年复合增长率达203%，2025年上半年收入281.24亿元，同比增长86.5% [2] - 2023年收购的赵一鸣零食在2024年贡献收入217.56亿元，占总营收的55.3%，高增长严重依赖收购 [2] - 经调整净利润从2022年的0.81亿元增至2024年的9.13亿元，三年复合增长率234.6%，2025年上半年达10.34亿元，同比激增265.5% [2] - 2024年净利率为2.1%，2025年上半年提升至3.1%，但仍显著低于休闲食品行业约5%-8%的平均水平 [2][8] 盈利能力与成本结构 - 集团毛利率长期维持在7%-9%区间，2024年整体毛利率为7.6%，显著低于超市渠道15%-20%的平均水平 [3][8] - 2024年销售成本占收入比重高达92.4%，其中运输费用1.17亿元，较2022年增长1156.6% [3] - 收入构成极度集中，2024年向加盟商销售商品收入388.88亿元，占总营收98.8%，加盟服务费仅4.56亿元，占比1.2% [4] 现金流与财务状况 - 2024年经营活动现金流净额为-2.30亿元，主要因向供应商预付账款增加18.27亿元，年末预付款项达23.16亿元，同比增加388% [7] - 2024年投资活动现金流净额为-1.59亿元，用于仓储物流建设，依赖融资活动现金流净额6.04亿元支撑扩张 [7] - 截至2025年6月30日，现金及等价物为23.94亿元，但短期借款达4.91亿元 [7] 资产与收购相关风险 - 2023年收购赵一鸣零食形成商誉22.50亿元，占2024年末总资产的22.1% [5] - 2024年赵一鸣零食贡献GMV 293.24亿元，占总GMV的52.8% [5] - 2023年前十一个月来自主要管理人员控制的门店销售额达3.37亿元，占总收入5%，应收关联方款项3,556.5万元，占贸易应收款总额8.44% [6] 运营指标与趋势 - 单店日均订单达458单，依赖高频次采购支撑收入 [1][9] - 2024年关闭加盟店273家，2025年上半年关闭128家，关店率从2024年的1.6%升至2025年上半年的1.5%（年化） [9] - 2023年存货规模达3.12亿元，较2022年增长69.9%，存货周转率从2022年的4.37次降至2023年的20.9次（年化） [16] 公司治理与股权结构 - 实控人通过一致行动协议控制62.6%股权，决策缺乏制衡 [10] - 董事长同时兼任总经理，违反相关企业管治守则关于角色分离的规定 [10] - 2025年上半年董事薪酬达8,020万元，占同期净利润（8.77亿元）的9.1%，实控人晏周以股权质押融资4.35亿元 [10] 行业竞争与市场策略 - 公司以“低价策略”著称，产品均价较超市低25% [15] - 面临来自沃尔玛、永辉及零食量贩竞品（如零食优选、戴永红）的价格战挤压 [15]

并购交易概述 - 东土科技筹划以发行股份及支付现金方式收购高威科100%股权并募集配套资金，交易对方为高威科全部43名股东 [3] - 公司预计在11月4日前披露交易方案，并已开始停牌 [3] - 东土科技聚焦工业网络和智能控制领域，高威科业务涉及工业自动化和数字化服务，双方处于相关产业 [4] 标的公司高威科背景 - 高威科十余年来三次冲击IPO均告失败，包括2011年不予核准、2015年主动撤回、2024年过会后又主动撤回 [1][5][6][7] - 2022年3月外部投资人入股时，高威科估值约为5.95亿元，截至2023年6月末净资产账面价值为6.46亿元 [7] - 2022年及2023年上半年，高威科营业收入分别为15.24亿元和7.39亿元，扣非后归母净利润分别为5721万元和3023万元 [12] 收购方东土科技财务状况 - 截至2025年6月末，东土科技货币资金余额为4.21亿元，净资产约21.46亿元，总资产约37亿元 [7] - 公司商誉账面原值12.69亿元，已计提减值准备11.6亿元，计提比例高达91.4% [8] - 商誉减值主要来自三家子公司：东土拓明（全额计提5.54亿元）、飞讯数码（计提3.84亿元）、科银京成（计提1.33亿元） [8][9] 历史并购与业绩承诺 - 收购东土拓明时形成商誉5.54亿元，该子公司未完成业绩承诺，盈利预测完成率为90.41%，且业绩补偿仍未完成 [9] - 收购和兴宏图及飞讯数码形成商誉，后续对飞讯数码商誉计提减值准备3.84亿元 [9] - 收购科银京成形成商誉1.82亿元，已累计计提减值准备1.33亿元 [9] 股权激励与业绩目标 - 2025年2月公司推出股权激励计划，授予666.67万份股票期权，行权价格为15元/份 [10] - 激励计划考核目标为2025年扣非后归母净利润目标值5000万元，2026年目标值1亿元 [11] - 公司近期业绩表现不佳，2022年至2025年上半年扣非后归母净利润持续为负，2025年上半年亏损达1亿元 [11] 并购整合潜在影响 - 高威科营收和盈利规模远超东土科技，其2022年净利润已可触及东土科技2025年考核目标 [12] - 成功并表高威科预计将对东土科技的业绩产生明显增长作用 [12] - 本次交易停牌前，东土科技股票收盘价为24.27元/股，高于股权激励行权价和近期交易均价 [10]

慈善行为与合规风险 - 公司慈善模式遭质疑，被指通过向关联基金会捐款，要求受助者至指定爱尔眼科医院消费，实现善款回流，可能涉及赚取医保基金差价[2][3][4] - 2022年至2024年公司对外捐赠额分别为1.88亿元、3.87亿元、2.17亿元，并于2025年9月以年度捐赠总额21672万元再度登上中国慈善榜[2][3] - 具体操作路径显示，湖南爱眼公益基金会（由公司发起）在2021至2024年间向H基金会支付共计5584.19万元，H基金会随后将多笔资金转给公司关联子公司用于患者手术费等[4] - 公司曾被投诉借“义诊”名义诱导老人使用医保卡进行手术，被质疑存在套取医保基金行为[5] - 旗下分支机构多次因骗保违规被处罚，例如象山爱尔眼科医院因串换项目收费被罚款13.15万元，阳江爱尔眼科医院违规使用医保基金2.24万元被追回[6] 经营业绩与财务表现 - 公司业绩增长明显乏力，2025年上半年实现归母净利润20.51亿元，同比增幅仅为0.05%，第二季度归母净利润10.01亿元，同比下降12.97%[2][8] - 2024年业绩增速已创新低，营业收入209.83亿元（同比增长3.02%），归母净利润35.56亿元（同比增长5.87%）[8] - 对比历史数据，公司营收从2012年16.40亿元增长至2023年203.67亿元，增幅达11.4倍，归母净利润从1.83亿元增长至33.59亿元，增幅达17.35倍，但高增长态势在近期已不复存在[8] 扩张战略与资产结构 - 公司通过频繁并购实现扩张，例如2017年以约12亿元收购欧洲连锁眼科医疗机构Clínica Baviera，2024年5月以13.44亿元收购52家医疗机构部分股权，2025年5月以6.5亿元收购深圳广晟数码技术有限公司60%股权[7] - 资产规模显著扩大，截至2025年6月底总资产达352.69亿元，较2011年底的17.22亿元增长超过19倍[7] - 频繁收购导致商誉高企，截至2025年6月底公司商誉达87.22亿元，存在减值风险[9] 二级市场表现 - 公司股价表现欠佳，2025年初为13.25元/股，截至2025年10月17日收盘价报12.55元/股，年内不涨反跌[2][9] - 自2021年7月1日高点以来，股价累计下跌70%，当前股价已跌回2019年同期水平[10]

并购交易概述 - 公司拟以3亿元现金收购江苏晶凯半导体技术有限公司62.5%股权，交易完成后江苏晶凯将成为控股子公司并纳入合并报表范围 [1] - 江苏晶凯整体估值为3.61亿元，较其账面净资产增值3.26亿元，增值率高达930.28% [1][4] - 此次收购是公司在存储芯片领域的又一重要举措，旨在整合完整的封测服务产业链 [1][3] 业务协同与战略布局 - 通过收购江苏晶凯，公司可实现存储芯片业务从应用开发设计到晶圆测试、芯片封装及测试的产业链完善布局 [3] - 江苏晶凯覆盖存储芯片封装、测试制造服务及存储晶圆的测试分选服务，是公司现有存储芯片业务（通过因梦控股）的上游供应商，产业协同效应显著 [3] - 2024年9月，公司通过收购因梦控股52%股权正式布局存储芯片业务 [1][3] 标的公司财务状况与业绩承诺 - 江苏晶凯2024年净利润为1354.9万元，但2025年前4个月亏损372万元 [1][6] - 交易对手方承诺江苏晶凯2025年至2028年净利润分别不低于100万元、3500万元、4800万元、6100万元 [5] - 即便2025年完成业绩承诺，其100万元的净利润水平相较于2024年大幅下降超过94% [6] 公司自身财务状况 - 2025年上半年，公司实现营业收入83.4亿元，同比增长9.93%，但归属于上市公司股东的净利润为6980.73万元，同比下降70.03%，出现增收不增利的情况 [1][7] - 截至2025年6月末，公司资产负债率达80.42%，全部以现金实施收购或将加重财务负担 [2][8] - 2025年上半年，公司经营活动产生的现金流量净额为-3.3亿元，同比下降151.78% [9] 主营业务表现 - 2025年上半年，公司光伏导电浆料业务实现销售收入62.43亿元，同比下降7.71%，毛利率为8.73%，同比下降3.08个百分点 [7] - 光伏导电浆料销售量为879.86吨，同比下降22.28%，其中N型TOPCon电池全套导电浆料产品销量占比达94.87% [7] - 存储芯片业务在2024年及2025年上半年分别实现营业收入7454.45万元和1.89亿元，占营业收入的比例分别为0.49%和2.26% [7] 其他收购活动 - 2025年9月，公司以现金6.96亿元完成对浙江索特材料科技有限公司60%股权的收购，从而控制原杜邦集团旗下Solamet光伏银浆业务 [8]

事件概述 - 闻泰科技荷兰子公司安世半导体遭遇重大经营变故 荷兰经济事务与气候政策部于9月30日对安世下达“部长令” 要求其全球30个主体一年内不得调整资产、知识产权、业务和人员 [2] - 10月1日 安世半导体三名外籍高管向荷兰企业法庭提交紧急请求 要求对公司启动调查并采取临时措施 [2][4] - 10月7日 企业法庭裁决暂停闻泰创始人张学政在安世的董事职务 指派一名拥有“决定性投票权”的外籍董事 并将闻泰持有的安世股权（除一股外）悉数托管给第三方 [2][5] - 10月13日 闻泰科技股价跌停 收报41.83元/股 总市值520.63亿元 [3] 公司回应与立场 - 闻泰科技发布严正声明 坚决反对将商业问题政治化 谴责荷兰政府以“国家安全”为由的指令是基于地缘政治偏见的过度干预 [3] - 公司将内部法律行动定性为“以‘合规’为名、行夺权之实的行为” 认为其与荷兰政府指令高度联动 旨在剥夺股东权利 [3][6] - 公司已启动法律与外交途径进行反击 包括就行政令提起行政复议和诉讼 就法庭裁决上诉至荷兰最高法院 并计划启用《中国—荷兰双边投资保护协定》要求国际仲裁 [7][8] 事件影响与公司控制权 - 外部政府“冻结令”与内部高管“发难”的组合拳 导致闻泰科技暂时失去了对安世半导体的控制权 [6] - 安世半导体是闻泰科技于2020年以超过330亿元人民币代价100%收购的核心资产 此次收购在资产负债表上形成了超过200亿元人民币的商誉 其稳定运营对财报至关重要 [6][10][11] 公司业务转型背景 - 闻泰科技近期进行重大业务调整 已向立讯精密出售其年收入超过580亿元（占总营收79%）的手机ODM业务 该业务2024年毛利率仅为2.49% [9] - 公司战略重心将聚焦于半导体业务（即安世半导体） 该业务2024年收入约147亿元（占总营收不到20%） 但毛利率高达37.52% [9][10] - 此次事件发生在公司出售“过去”（手机业务）、全力押注“未来”（半导体业务）的关键转型期 [9] 管理层应对与公司财务状况 - 管理层策略优先确保业务稳定 特别是中国区业务 安世半导体80%终端产品产能位于中国大陆 中国区营收占比在2025年上半年已达48% [12] - 针对市场对超过80亿元可转换债券将于不到两年内到期的担忧 公司CFO表示出售ODM业务后账面有近20亿元现金 安世半导体账上有4亿美元现金 合计约50亿元 并预计至2027年7月债券到期前还能产生近百亿现金流 [13] - 事件发生前三个月公司管理层刚完成新旧交替 90后董事长杨沐于2025年8月1日正式上任 并在事件发生后代行董事会秘书职责 [13][14]