电话会议纪要分析：舍得酒业 一、 纪要涉及的公司与行业 * 公司：舍得酒业 [1] * 行业：白酒行业 [2] 二、 核心观点与论据 1. 经营目标与短期表现 * 2026年全年经营目标定为正增长 [2][10] * 2026年一季度目标为“尽量持平、同比持平或微增” [9] * 截至2026年2月22日，一季度回款进度优于去年同期 [2][3][9] * 2025年腊月初一至2026年正月约40天，产品动销及开瓶整体实现增长，供销端实现双位数增长 [3] 2. 市场需求与产品结构 * 需求结构呈现“两头强、中间弱”特征 [2] * 中间价位带（偏商务）需求相对偏弱 [4] * 两端产品（高端与大众价位）需求相对较好 [4] * 春节消费场景以“情感型聚饮”为主，商务场景仍承压 [4] * 结构性增量主要来自300元以下产品，如舍之道、T68，以及陶醉、头牌教练等 [2][5] * 次高端及以上产品（品味系列）整体仍有压力 [3] * 品味与品味庆典合并口径下，腊月至正月初七整体基本持平 [3] * 品味本体有小幅承压 [3] * 藏品十年价格在1000-1100元区间，起量较小但公司管控严格 [5] * 线上渠道产品结构强于线下，以舍得系列及文创产品为主，价格相对更贵 [19] 3. 库存管理与价盘策略 * 公司层面库存目标维持在3-4个月的相对安全区间 [2][4] * 与2025年同期相比，库存整体（无论金额还是周转）呈下降趋势 [2][4] * 库存管理采取差异化策略：经销商能力强的库存可能高于目标，能力弱的控制在约2个月左右 [4][5] * 品味系列作为管控重点，近两年调整幅度大、库存管控严，2025年批价在同价位段中表现较为稳定 [5] * 淡季更强调巩固产品价盘与形象，可接受短期增长放缓，不希望将品味价盘压到300元以内 [5] 4. 产品升级与规划 * 品味系列预计在2026年春糖期间升级至第六代 [2][8] * 升级核心是提升品质与口感，增加老酒成分比例 [8] * 短期（未来一两年）升级产品价格预计不会出现较大波动，采取高性价比策略 [2][8] 5. 财务与盈利展望 * 2026年毛利率预计与2025年持平，约60%左右 [2][10][15] * 产品结构仍处承压状态，未来一两年毛利率不会出现明显回升 [10] * 2026年整体费用投放预计与2025年基本持平 [14] * 管理费用将持续压缩，但空间有限（2025年各季度约1.2亿元） [14] * 销售费用投入导向将更多向C端（消费者）倾斜 [2][12] * 线上渠道利润率略低于线下，因引流、宣传等费用较高 [2][20] * 在不考虑非经常性因素下，若毛利率、费用率稳定，净利润率也将基本稳定 [15] * 分红政策导向是逐年提升分红率，但受利润总额承压限制 [23] 6. 渠道与区域策略 * 线上渠道目标营收占比15%以上（2025年约13%） [2][18] * 线上业务通过直播基地、O2O（如与美团合作“外卖送酒”）、UGC内容创作等方式推进 [18] * 区域策略强调夯实存量市场，在健康可持续前提下争取更好经营结果，而非单纯快速扩张 [10] * 山东市场氛围相对较好，流速表现更好 [6] * 品味系列核心消费场景更多出现在地级市及以上市场 [3] 7. 投资与现金流管理 * 因现金流压力，自2025年12月起公司已放缓增产扩能投资进度 [2][24] * 强调产销匹配，控制为储存基酒而进行的支出 [24] * 酒旅项目仍处于规划阶段，尚未有明显资金投入 [24] 三、 其他重要内容 1. 组织与人事 * 副总经理王永因个人发展需要辞职，预计不会对公司经营与组织造成实质影响 [17] * 公司组织架构近几年整体较为稳定，高管流动属常态 [17] 2. 经销商与费用政策 * 经销商盈利面政策费用以延续为主，增量不大 [12] * 公司持续与经销商沟通，强调共同发展，避免为短期刺激销售而采取影响价盘的短期行为 [13] 3. 股东与资源 * 大股东持续在资源层面提供赋能与支持，但近两年新增业务与合作伙伴的挖掘相对较少 [21] 4. 新品与特定产品表现 * “舍得·自在”（29度产品）上市时间不长，以线上销售为主，复购率不像主流流通品明显 [12] * 藏品十年开瓶情况仍在增长 [11]

**公司：舍得酒业** **关键要点** * **行业与公司表现** * 受宏观经济和消费环境影响，次高端以上单品（如品味舍得、藏品十年）动销减弱[3] * 预计白酒行业完全恢复需要两年左右时间[4][10] * 舍得酒业预计2026年市场表现将呈现前低后高、逐步企稳回升的趋势[4][10] * 集团更注重舍得酒业的长期健康发展和策略执行，未给予过多压力[11] * **产品表现与策略** * **产品分化明显**：渠道向下和面向C端的产品表现优于品牌向上产品[3] * **表现最佳**：大众端光瓶酒T68，动销优于其他单品[2][3] * **表现良好**：针对宴席市场的舍之道[2][3] * **动销减弱**：次高端以上的品味舍得和藏品十年，三季度两者合计占比约40%[3] * **开瓶率数据**：品味舍得开瓶率约为60%[2][5] * **产品升级计划**： * 品味舍得将坚决提价并升级，以保持最佳质价比[4][12] * T68将进行口感和风味升级[4][12] * **价格策略**：高端产品随行就市，若头部酒企降价，公司千元价位段产品也会相应调整，但总体希望保持价格稳定[12] * **渠道与经销商管理** * **经销商盈利**：2025年85%的经销商实现盈利[2][6] * **经销商结构**：大型经销商（合作时间长、抗风险能力强）占比75%以上，结构稳定[2][6]；1-9月经销商总数减少100家，维持在2,500家左右[2][6] * **库存管理**： * 公司注重批价管控和经销商收益[2][6] * 通过严格价格控制、高压监管和增值服务（如品鉴会）投放费用，确保批价稳定[6] * 要求全年动销量超过发票量，有效去库存，今年未进行压货[6] * 品味舍得库存降至约3个月（去年为6-7个月），大众端库存不高[6] * **渠道创新**： * **T68轻创计划**：降低门槛（约20万元）吸引有渠道资源的新商参与经营[4][9][13] * **“自在”系列模式**：采取0资金、0库存模式，已开城15个，计划2-3个月扩展至100城，并通过前置仓合作分佣[14] * **区域市场表现** * 省外市场修复明显，优于省内市场，尤其在山东、天津、德州等地[2][5] * 宴席用酒和大众端光瓶酒（如T68）在各区域增速保持良好[2][5] * **市场策略与竞争优势** * **核心优势**：强大的向下承接能力和全价格带产品覆盖，在重点区域可实现全渠道铺设[2][8] * **大众消费端成长逻辑**： * 利用全价格带覆盖优势，在不同场景推广产品（如舍得10年针对高端商务、舍之道针对宴席、T68针对三四线及乡镇）[13] * T68在三四线城市、乡村和区县有较好口碑基础，渠道培育和建设起步早、动作灵活[13] * **竞争策略**：在需求疲软阶段，通过互联网创新、轻创计划及保持质价比优势应对竞争，特别是在大众价位段[4][13] * **销售与回款** * **线上销售**：目前线上销售占总销售11%，其余89%为文创、热点及题材类产品[8]；公司引入新团队，目标未来2-3年内线上营收占比达20%以上[14] * **回款与备货**：2025年回款工作已全部结束，2026年春节备货将根据整体目标科学制定，不追求报表结果[16] * **组织与架构** * 销售团队和管理层保持稳定，无重大变动计划[14][15] * 公司无高管更换或股权买卖计划[15]

核心财务表现 - 2025年上半年归母净利润4.43亿元 同比减少24.98% [1] - 第二季度归母净利润0.97亿元 同比增长139.48% [1] - 普通酒收入第二季度同比增长62.26% 主要受沱牌T68销售大幅增长驱动 [1] 产品战略与市场表现 - 低价位带产品（舍之道、T68）有效弥补品味舍得在次高端市场竞争加剧导致的业绩缺口 [1] - 高端产品藏品十年持续贡献业绩 [1] - 公司产品矩阵优势在行业调整期凸显 [1] 经营策略与成效 - 聚焦核心市场深耕布局 稳定核心大单品价盘 [1] - 渠道库存问题得到改善 [1] - 积极开拓新增长点 经营韧性显现 [1] - 较过去四个季度收入连续下滑20%以上的情况明显好转 [1] 业绩展望 - 预计2025-2027年摊薄每股收益分别为1.63元、1.93元、2.38元 [1] - 维持买入评级 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][2] 核心观点 - 二季度收入降幅收窄，矩阵式发展路径清晰，普通酒收入二季度同比增长62.26%，沱牌T68销售同比增幅较大，低价位带产品（舍之道、T68）弥补业绩缺口，高端价位藏品十年持续收效 [2] - 费率管控有效，盈利能力改善，二季度毛利率同比-0.33pct至60.6%，销售费用率同比-3.27pct，管理费用率同比-1.16pct，净利率同比+5.15pct至8.64% [2] - 创新寻找增量，积极拓展C端，电商渠道收入3.36亿元，同比增长31.38%，占比同比+5.3pct至13.9%，数字化生态委推进企业团购接洽，舍得低度产品下半年上市 [2] - 经营发展韧性突出，聚焦核心市场深耕布局，稳定核心大单品价盘，改善渠道库存问题 [2] 财务表现 - 2025年上半年营收27.01亿元，同比减少17.41%，归母净利润4.43亿元，同比减少24.98%，销售收现27.75亿元，同比减少19.26%，经营净现金流0.67亿元，同比增长427.77%，期末合同负债1.57亿元，环比减少0.49亿元 [1] - 25Q2营收11.52亿元，同比减少3.44%，归母净利润0.97亿元，同比增长139.48% [2] - 预计2025-2027年摊薄每股收益分别为1.63元、1.93元、2.38元 [2] - 预计2025年营业总收入4793百万元，同比减少10.5%，归属母公司净利润543百万元，同比增长57.1%，毛利率62.9% [3] - 预计2026年营业总收入5153百万元，同比增长7.5%，归属母公司净利润642百万元，同比增长18.1%，毛利率63.0% [3] - 预计2027年营业总收入5687百万元，同比增长10.4%，归属母公司净利润792百万元，同比增长23.4%，毛利率63.5% [3] 业务进展 - 产品矩阵优势凸显，低价位带产品有效弥补次高端竞争加剧导致的业绩缺口 [2] - 电商渠道表现亮眼，差异化产品投放避免影响核心单品价盘 [2] - 数字化生态委推进企业团购接洽，持续挖掘需求 [2] - 舍得低度产品下半年上市，触达轻度消费群体及年轻化消费群体 [2]