证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 点评报告 | [Table_StockAndRank] 舍得酒业 (600702.SH) | | | --- | --- | | 投资评级 | 买入 | | 上次评级 | 买入 | [Table_A 赵丹晨 uthor 食品饮料] 行业分析师 执业编号：S1500523080005 邮箱： zhaodanchen@cindasc.com 相关研究 [舍得酒业（ Table_Other600702.SH Report] ）：逆 势激励，注入信心 2025.03.28 舍得酒业（600702.SH）：保 持自信坚韧，坚守长期主义 2024.04.25 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅 大厦B座 邮编：100031 [Table_Title] 战略灵活，多效并举 [Table_ReportDate] 2025 年 08 月 25 日 点评： 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 ➢ 二季度收入降幅收窄，矩阵式发展路径清晰。25Q2， ...

投资评级 - 维持"增持"评级 [1][8] 核心观点 - 经营业绩显著改善，25Q2收入降幅收窄至-3.44%，归母净利润同比大幅增长139.48% [3] - 普通酒高增长（Q2同比+62.25%）部分抵消中高档酒下滑，经销体系趋于稳定 [4] - 费控表现良好，Q2期间费用率同比下降3.91pcts，净利率同比提升4.92pcts至8.56% [6][7] - 现金流健康，Q2销售收现11.52亿元，收现比略大于1 [3] 经营业绩分析 - 2025H1营业总收入27.01亿元（同比-17.41%），归母净利润4.43亿元（同比-24.98%）[2] - 25Q2单季营业总收入11.25亿元（同比-3.44%），归母净利润0.97亿元（同比+139.48%）[3] - 期末合同负债余额1.57亿元（同比-3.01%），渠道占款较少 [3] 产品与渠道结构 - Q2酒类收入同比-4.52%，其中中高档酒收入7.39亿元（同比-15.65%），普通酒收入2.37亿元（同比+62.25%）[4] - 沱牌T68动销数据高速增长，夜郎古酒庄收入0.83亿元（同比-52.25%）拖累中高档酒表现 [4] - Q2批发代理/电商收入分别同比-7.80%/+23.83%，线上业务占比13% [4] - Q2末经销商总数2585家，净减少36家，调整幅度环比收窄 [4] 区域表现 - Q2省内收入同比-21.20%，省外收入同比+4.84% [5] - 2025H1省内收入同比-13.91%，省外同比-21.24%，省内市场韧性更强 [5] 盈利能力 - Q2毛利率60.60%（同比-0.33pct），H1酒类毛利率70.61%（同比-4.94pcts）[6] - 中高档酒/普通酒H1毛利率分别同比-1.25pcts/-5.56pcts [6] - Q2销售/管理费用率分别同比-3.27pcts/-1.16pcts，费控有效 [6] 盈利预测调整 - 下调2025-2027年营收预测至48.98/53.15/56.70亿元（原为60.61/65.86/70.14亿元）[8] - 下调2025-2027年归母净利润预测至6.22/7.06/7.67亿元（原为9.15/10.44/11.49亿元）[8] - 对应EPS调整为1.87/2.12/2.30元，当前股价对应PE为33/29/26倍 [8]

核心财务表现 - 2025年上半年总营收27.0亿元，同比下降17.4%，归母净利润4.4亿元，同比下降25.0%，扣非净利润4.4亿元，同比下降24.1% [1] - 2025年第二季度总营收11.3亿元，同比下降3.4%，归母净利润1.0亿元，同比上升139.5%，扣非净利润1.0亿元，同比上升194.2% [1] - 2025年上半年销售回款27.8亿元，同比下降19.3%，经营性净现金流0.7亿元，由负转正 [3] 产品结构分析 - 中高档酒营收19.7亿元，同比下降24%，普通酒营收4.4亿元，同比上升16% [2] - 第二季度中高档酒营收7.4亿元，同比下降16%，普通酒营收2.4亿元，同比上升62% [2] - 大众价位沱牌T68销售同比增速较大，品味系列预计仍有压力 [2] 区域市场表现 - 2025年上半年省内营收7.8亿元，同比下降14%，省外营收16.4亿元，同比下降21% [2] - 第二季度省内营收2.9亿元，同比下降21%，省外营收6.9亿元，同比上升5% [2] - 山东、东北等北方市场表现较好，首府战役稳步推进 [2] 盈利能力与费用 - 2025年上半年毛利率65.7%，同比下降3.7个百分点，第二季度毛利率60.6%，同比下降0.3个百分点 [3] - 销售费用率21.2%，同比上升1.1个百分点，第二季度销售费用率23.7%，同比下降3.3个百分点 [3] - 管理费用率9.2%，同比下降0.2个百分点，第二季度管理费用率10.9%，同比下降1.2个百分点 [3] - 归母净利率16.4%，同比下降1.7个百分点，第二季度归母净利率8.6%，同比上升5.2个百分点 [3] 渠道与经销商 - 批发代理渠道营收同比下降24%，电商渠道营收同比上升31% [2] - 截至2025年第二季度末经销商2585家，较2024年末减少78家 [2] - 公司全面聚焦C端，依靠平台推力和C端拉力提升动销 [1] 战略与展望 - 公司聚焦四大核心单品，针对年轻人群体创新文创产品，形成差异化 [1] - 践行"渠道向下，品牌向上，全面向C"的核心策略，在存量市场中寻找增量 [1] - 期待消费能力修复带动动销回升，盈利端持续改善 [1] - 2025-2027年营业收入预测调整为46.9亿元、49.0亿元、52.1亿元，同比变化-12.5%、+4.5%、+6.4% [4] - 2025-2027年EPS预测调整为1.47元、1.57元、1.71元，较前次预测上调18%、19%、14% [4]

白酒行业概览 - 白酒行业作为中国传统文化与经济生活的独特符号，历经千年传承，从作坊式酿造发展到工业化生产，从区域消费拓展至全国化、全球化布局，在国民经济与社会文化中地位特殊[1][7][8] - 行业已形成贯穿全产业链的现代化生产经营体系，涵盖上游农业种植、中游酿造生产、下游物流销售的全产业链条，具有促进区域经济协调发展、创造大量就业岗位、拉动内需消费增长的三重战略价值[15] - 行业呈现强资源约束性和产业链延伸性显著两大特征，生产具有自然禀赋依赖性，品质核心取决于优质水源、特种粮食原料及专属微生物菌群三大关键要素，且呈现不可复制的地域独占性特征[16] 行业生产特征与分类 - 白酒行业属于高环境负荷型生产行业，能耗方面传统酿造依赖化石能源，每生产1吨白酒需消耗1.5-5吨柴油，易导致二氧化碳等温室气体排放[17] - 废气排放层面，蒸煮工序产生挥发性有机物和酒精挥发问题，废气成分复杂，且乙醛等有害物质浓度高，对大气环境带来极大挑战[17] - 水资源利用方面，行业面临用水量大和废水处理难双重压力，每生产1吨白酒产生15-25立方米废水，混合废水COD浓度高达10000-50000mg/L，属于高浓度有机废水，处理成本高昂达60元/吨[17] - 按香型分类，浓香型市场份额约占50%，代表品牌为五粮液、泸州老窖；酱香型市场份额约35%，代表品牌为茅台、郎酒；清香型市场份额约12%，代表品牌为汾酒、牛栏山；其他香型市场份额约占8%[20] - 按价格带分类，超高端价格区间2000-3500元，代表产品飞天茅台；高端价格区间800-1500元，代表产品第八代五粮液、国窖1573；次高端价格区间500-800元，代表产品剑南春水晶剑、汾酒青花20；中端价格区间300-500元，代表产品泸州老窖特曲、茅台王子酱香；大众消费价格区间100-300元，代表产品分酒玻治、海之蓝；低端价格区间10-100元，代表产品牛栏山二锅头、绿脖西凤[21] 行业价值链分析 上游产业构成 - 原材料是白酒行业的根基，包括酿造原材料和包装原材料，酿造材料以优质高粱、小麦等谷物为主要原料，呈现多元化特征，主要包括高粱、小麦、大米、玉米、糯米、大麦、豌豆等粮食作物[24][25] - 高粱是酱香型和浓香型白酒的核心原料，占比达60%-70%，小麦主要用于制曲，为发酵过程提供糖化发酵剂[28] - 国家统计局数据显示，2024年全国粮食总产量中谷物产量65229万吨（13046亿斤），谷物产量的提高为白酒原材料的供应提供了充足保障[25] - 行业普遍采用"公司+基地+农户"的产业化模式，头部酒企建设自有种植基地，提供专业农技指导服务，保障原料品质和标准化生产[26] - 在包装材料领域，玻璃/陶瓷瓶与纸箱是主要包装物，占比超8%，在"双碳"战略目标指引下，白酒包装呈现出减量化、绿色化趋势，包装层数严格限定为2层，可降解酒盒材料和再生玻璃瓶得到推广应用[27] 中游生产与品质把控 - 白酒生产环节主要包括原料处理→制曲→酒精发酵→蒸馏取酒→陈酿→勾调定型，其中制曲是提供微生物和酶系的关键前置环节，发酵和蒸馏是产酒的核心步骤，而陈酿与勾调则决定了白酒的最终品质和风格[29] - 原料处理环节，领先酒企通过建立多粮配比的"黄金比例"模型，实现了对白酒风味的精准调控，酱香型白酒核心原料红缨子糯高粱以其62-65%的高淀粉含量（其中支链淀粉占比超90%）、1.5-2%的适宜单宁含量以及7-9%的蛋白质含量，构成了酱酒独特风味特质的物质基础[30] - 制曲分为大曲制作和小曲制作，大曲以小麦、大麦、豌豆等为主要原料，适用于酱香、浓香、清香等主流香型白酒；小曲以米粉、米糠为主要原料，适用于米香、豉香型等白酒[32] - 发酵是白酒酿造中微生物转化的核心阶段，现代酒企通过窖龄梯度培育技术，在窖池中建立了包含3000多种微生物的复杂生态系统，通过智能制曲系统将温度控制精度提升至±0.3℃，使30年以上老窖池的基酒优级率达到80%以上[34] - 不同香型发酵特征不同，酱香型发酵容器为石窖，发酵周期30天×8次，温度控制35-42°C；浓香型发酵容器为泥窖，发酵周期45-90天，温度控制28-32°C；清香型发酵容器为地缸，发酵周期21-28天，温度控制20-25°C[35] - 蒸馏分固态蒸馏和液态蒸馏，随着技术进步，行业通过多级精馏技术将酒头中甲醇含量严格控制在≤0.04g/L的安全标准内，优质基酒产出率得到显著提升[36] - 在储存陈酿环节，行业数据显示，目前头部企业基酒储存3年以上比例达72%，通过温湿度精准控制技术，年蒸发损耗率控制在1.5%以内，基酒储存5年可获得120-150%的市场溢价，而15年以上老酒溢价幅度超300%[37] - 勾调定型将不同批次、轮次、年份或风味特征的基酒进行科学配比，数字化技术的深度应用带来变革，AI勾调系统使传统需要30天的基酒组合决策过程缩短至4小时内完成，显著提升勾调效率和精准度[37] - 质量管控方面，区块链与物联网技术的融合应用构建了全程可追溯的质量保障体系，通过NFC芯片和区块链溯源码的双重覆盖，"一物一码"技术使产品从生产到消费的全链路信息透明化，假酒溯源准确率提升至92%[38] 下游流通网络 - 在国家政策引导下，白酒流通体系正加速向绿色化、数字化方向演进，2021年商务部《关于加强"十四五"时期商务领域标准化建设的指导意见》明确提出推进酒类流通标准化建设，为行业发展提供了制度保障[39] - 绿色物流方面，泸州老窖采用PBAT/PLA复合膜，降解周期缩短至6个月，年减少塑料使用量2000吨，其"共享周转箱"模式覆盖西南地区，包装回收率达95%；水井坊在包装环节推行"减量化+循环化"策略，2024年通过简化设计减少ABS塑料70吨、PE塑料1.7吨[40] - 数字化转型正在重塑白酒销售流通的各个环节，渠道融合方面，洋河股份通过"线上直播+线下体验店"模式，基于消费者大数据分析的区域化产品定制策略成效显著[41] - 供应链管理上，五粮液构建"云店"系统，实现渠道库存可视化，节损耗降低带动供应链整体效率提升15%；消费者体验方面，通过沉浸式体验场景强化品牌文化与消费者之间的深度联结[44] - 洋河股份开放酿酒生产全流程，设置"碳足迹计算器"互动装置，使年轻客群占比提升15%；泸州老窖推出"窖池认养"计划，高端客户可参与酒糟资源化项目[44] 行业市场格局 - 白酒行业竞争格局呈现明显的"马太效应"，头部企业市场份额从35%快速提升至50%，头部企业市场控制力增强，加速对市场的整合[50] - 产区集聚效应凸显，中国白酒产业已形成以赤水河流域为核心的酱酒产区，2024年仁怀市白酒工业总产值达1157亿元，浓香型形成宜宾-泸州"双中心格局"，清香型则以汾阳为枢纽[50] - 企业层级加速分化，行业呈现出明显的"金字塔"结构，超高端与高端市场被茅台、五粮液等全国性龙头垄断，合计市占率超过85%[50] - 2024年前三季度白酒龙头企业财务表现呈现出明显的梯队分化特征，贵州茅台营业收入1207亿元，净利润608亿元；五粮液营业收入679亿元，净利润249亿元；山西汾酒营业收入313亿元，净利润113亿元；泸州老窖营业收入243亿元，净利润115亿元；洋河股份营业收入275亿元，净利润85亿元；古井贡酒营业收入190亿元，净利润47亿元[53] - 2024年白酒行业市场份额分析显示，行业CR2（贵州茅台、五粮液）合计市占率达30%，其中贵州茅台以20%的份额居行业首位，五粮液则以10%的份额保持第二[54] - 行业集中度CR4提升至38%，除茅台、五粮液外，洋河股份（4.3%）和山西汾酒（4.2%）分列第三、四位；CR8为47%，包括泸州老窖（4%）、古井贡酒（2.75%）、今世缘（1.8%）等区域龙头企业[57] - 从市场格局演变趋势来看，白酒行业呈现出头部企业市场份额持续提升、次高端市场竞争加剧、区域龙头全国化步伐加快三个显著特征[58] 行业发展趋势 - 消费场景多元化，白酒消费场景正从传统的商务宴请（占比40%）向日常消费场景拓展，家庭聚饮、休闲社交、旅游餐饮等大众消费场景贡献率已提升至35%，高端白酒在节庆礼品市场的渗透率持续增长[59] - 年轻消费群体驱动产品创新，行业面临核心消费群体老龄化与年轻化转型的双重挑战，20-35岁年轻消费者对传统白酒的接受度偏低，代际差异导致消费行为分化，20-50°vol的轻口味白酒及果味酒年增速超25%[59] - 数字化营销与渠道变革，2024年直播电商已成为白酒第三大销售渠道，茅台、洋河等头部企业通过抖音等平台实现亿元级单场销售额，"酒文旅融合"模式通过酿造体验、定制酒服务等项目吸引年轻客群[60] - 国际化进程加速，在东南亚市场，头部企业依托免税渠道与文化相近性快速扩张，茅台利用海南自贸港政策强化泰国布局，市占率达17%；在欧美市场，汾酒主导制定ISO20714清香型国际标准，为欧盟出口扫清技术障碍[61] 白酒行业ESG发展 - 在双碳目标推进、ESG理念深入人心的当下，ESG理念为白酒产业发展注入新维度，研究白酒企业如何在生态环境保护、社会责任履行、公司治理完善的要求下，平衡经济效益与社会价值，通过ESG实践提升长期竞争力[2][8] - 白皮书重点剖析了贵州茅台、五粮液、山西汾酒、洋河股份、泸州老窖、珍酒李渡等龙头企业的ESG路径，部分企业开展碳中和规划，核查年度温室气体排放，结合园区现状与规划形成温室气体管理体系和减排方案，还引入第三方核查机构核查温室气体排放，在线监测重点用能单位能耗，并依据相关条例和办法，在定期报告中披露环境信息[2] - 茅台、五粮液等龙头企业年均环保投入超10亿元，茅台废水回收率达90%，能有效减少水资源浪费和环境污染；五粮液积极布局低碳技术，生物质燃料覆盖率达30%，减排成果显著[55] - 供应链透明度上，茅台、泸州老窖运用区块链技术建立全流程溯源系统，原料采购与生产过程可追溯率超95%，确保产品质量安全，增强消费者信任；中小酒企供应链数字化率不足30%，难以有效监控原料质量，存在较大质量风险[55] - 行业正面临成本攀升、竞争加剧与政策收紧三重压力，2024年新规要求废水处理达标率100%，中小酒企因环保技术落后面临停产风险；企业出海方面，欧盟碳关税(CBAM)将增加出口成本，沃尔玛（Walmart Corp）提高了供应链透明度门槛，区域性酒企因缺乏数字化管理能力难以达标[50]

白酒板块普涨表现 - 白酒板块指数(BK0896)报收2537.44点，单日涨幅达2.5% [2] - 酒鬼酒(000799.SZ)涨停，舍得酒业(600702.SH)涨8.4%，金种子酒(600199.SH)涨超5%，水井坊(600779.SH)等多只个股涨幅超4% [2] - 酒鬼酒实现两连板，舍得酒业连续两日涨幅超6% [2][3] 政策面利好因素 - 国务院会议明确系统清理消费领域限制性措施，释放政策宽松信号 [2][3] - 政策旨在破除消费升级"堵点"，加快培育服务消费与新型消费新增长点 [3] - 此前"禁酒令"新规导致板块震荡下行，此次政策调整提振市场信心 [3] 行业基本面与估值特征 - 白酒行业处于主动去库存磨底期，价格带龙头与区域龙头表现相对稳健 [6] - 板块估值处于近几年低位，呈现"市场预期低、估值低、筹码结构好"特点 [3][5] - 头部酒企具备高股息特征，如五粮液2024年累计分红达223亿元 [5] 个股表现驱动因素 - 中小酒企因市值基数小、弹性大而涨幅领先，如酒鬼酒与舍得酒业 [3] - 舍得酒业光瓶酒沱牌T68进入京东浓香型白酒热卖榜前十 [3] - 酒鬼酒与胖东来联名产品"酒鬼·自由爱"预估年营收达10亿元 [3] 资金动向与机构行为 - 酒鬼酒龙虎榜显示三家机构席位分别买入6105万元、5964万元和4489万元 [4] - 资金偏好从"超跌+低估值"品种切换，中药、家电等消费板块同步反弹 [3] 头部企业市场表现 - 贵州茅台报收1450元/股涨幅0.83%，五粮液报收125.78元/股涨幅1.1%，泸州老窖报收130.31元/股涨幅3.09% [5] - 头部酒企分红力度加大，五粮液承诺2024-2026年分红比例不低于净利润70%且每年不低于200亿元 [5] 行业周期与需求展望 - 行业需求结构不同于上轮周期，短期受政策冲击但随宏观经济修复有望进入复苏态势 [6] - 龙头企业正调整渠道结构提升市场开拓能力，为消费转暖后发展做准备 [6]

光瓶酒市场概况 - 2013—2021年光瓶酒行业规模由352亿元增长至988亿元 2024年市场规模超过1500亿元 2025年预计突破2000亿元 [3] - 50—100元"高线光瓶"增速超40% [3] - 消费理性化推动高性价比需求 新国标淘汰劣质产能 酒饮品质消费升级加速 年轻群体及微醺社交、即时零售等多元场景崛起 [3] 主要品牌布局 - 洋河股份推出洋河大曲高线光瓶酒 42度单瓶售价59元 [4] - 伊力特推出两款伊力粮仓产品：28元（500ML 42度）和35元（500ML 50度） 计划2024年稳疆内、启疆外 2026年强根基、拓疆域 2028年定全国 [3] - 光良酒已完成全国市场覆盖 终端数量突破100万个 累计投入超亿元用于品牌建设 [7] - 60元左右价格带聚集洋河大曲、黄盖玻汾、泸州老窖黑盖、顺品郎、绿脖西凤、沱牌T68等多个全国化品牌 [4] 市场竞争格局 - 江苏光瓶酒市场牛栏山、玻汾处于领先地位 规模分别约8亿元、5亿元 尖庄、绿西凤、顺品郎体量2亿—4亿元 谷小酒、一担粮等新势力增长迅猛 [7] - 陕西渭南市华阴市顺品郎和绿脖西凤、玻汾三大光瓶酒占主导地位 [6] - 渠道利润压缩、同质化严重 场景创新不足等问题威胁市场拓展 [7] 营销策略 - 通过开瓶抽奖、补贴烧烤店等占领市场 [6] - 扫码红包、送电动车、回厂游等政策福利快速覆盖终端 [7] - 光良酒每年开展数十万场次消费者触达活动 [9] - 洋河股份与京东合作 叠加数字化供应链、电商运营及用户触达优势 [9] - 胖东来与宝丰酒业、酒鬼酒联名 覆盖75元—200元价格带 预计2025年销售突破10亿元 [9] - 光良酒与盒马联合推出"五种粮食酿的酒" 长期位居光瓶酒品类复购榜TOP1 [9] 行业趋势 - 2025年白酒行业面临深度调整 高端酒需求减弱 市场进入存量竞争期 [5] - 消费者进入"三理性"时代：饮酒量理性、价格选择理性、风格偏好理性 [5] - 头部酒企加码光瓶酒赛道迎合理性消费 抢占30—100元黄金赛道 替代低端盒装酒 补充现金流 [5] - 白酒"新国标"实施 行业进入以品质为导向、以品牌为基础的全面规范时代 [5]

光瓶酒市场概况 - 2013-2021年光瓶酒行业规模从352亿元增长至988亿元 2024年市场规模预计超1500亿元 2025年有望突破2000亿元 [1] - 50-100元"高线光瓶"增速超40% 行业呈现快速增长态势 [1] - 消费理性化推动高性价比需求 新国标淘汰劣质产能 品质消费升级加速 年轻群体及微醺社交等多元场景崛起 [1] 主要品牌布局 - 洋河股份推出59元洋河大曲高线光瓶酒 定位战略级产品 构建长效利润增长极 [2] - 伊力特发布28元和35元两款伊力粮仓产品 计划2024年稳疆内 2026年拓疆域 2028年定全国 [1] - 光良酒累计投入超亿元用于品牌建设 已完成全国市场覆盖 终端数量突破100万个 [4] - 山西汾酒玻汾 西凤酒绿脖西凤 郎酒顺品郎等加大低线市场布局 [1] 市场竞争格局 - 60元价格带聚集洋河大曲 黄盖玻汾 泸州老窖黑盖 顺品郎 绿脖西凤 沱牌T68等多个全国化品牌 [2] - 江苏市场牛栏山(8亿元) 玻汾(5亿元)领先 尖庄 绿西凤 顺品郎规模2-4亿元 谷小酒 一担粮等新势力增长迅猛 [4] - 县级下沉市场呈现高密度内卷 渠道利润压缩 同质化严重 场景创新不足 [4] 行业发展趋势 - 白酒行业面临深度调整 高端酒需求减弱 市场进入存量竞争期 [3] - 消费者进入"三理性"时代：饮酒量理性 价格选择理性 风格偏好理性 [3] - 光瓶酒是产业可持续发展的必然选择 极致性价比产品成为市场新趋势 [3] - 80-95后消费群体呈现年轻化 个性化 品质化趋势 纯粮酿造高质量光瓶白酒流行 [3] 渠道与营销策略 - 光瓶酒需"一瓶一瓶"直达消费者 要求强大To C沟通能力 光良酒每年开展数十万场次消费者触达活动 [6] - 洋河股份与京东合作 利用其数字化供应链和用户触达优势加速市场渗透 [6] - 营销手段包括扫码红包 送电动车 回厂游等政策福利 快速覆盖终端 [4] - 建议通过社区团购 直播电商等触达下沉市场 渗透餐饮 即时消费等多元场景 [6]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价为 70.68 元 [5][8] 报告的核心观点 - 6 月 4 日舍得酒业出席 2025 年中期策略会，分享经营、发展和行业观点，公司自 24 年关注渠道健康，坚守长期主义，库存去化有成效，期待触底破局 [1] - 公司直面行业下行压力，坚持长期主义，产品端聚焦四大核心单品，针对年轻人群创新文创；渠道端依靠平台推力和 C 端拉力提升动销；市场端聚焦基地市场找增量，践行核心策略，展望 25 年，期待四大单品带动动销回升和盈利改善 [4] 各部分总结 经营情况 - Q1 业绩承压，五一品味舍得动销平稳，现阶段聚焦升学宴，大众价位舍之道、沱牌 T68 等产品增长，争取下沉市场增量 [2] - 截至 25Q1 大商占比高，超半数经销商渠道库存良性（标准为 2 - 3 个月备货），预计今年库存压力小，25 年坚持去库存和市场跟踪，提高渠道健康程度 [2] 费用与价格 - 24 年解决价格倒挂和窜货问题，25 年维护主产品价格，重点市场不压货，倾向培育消费习惯，河南等市场已调整 [3] - 24 年部分费用增投用于库存去化，费用投入高，预计今年费用端趋于稳定，主单品按阶段投放，舍之道/T68 聚焦线下渠道广告投放 [3] 行业看法 - 白酒行业有周期性，但社交属性仍在，品质/品牌/文化是重点，应在健康化/品质化/年轻化发力，培育消费习惯 [3] 盈利预测与估值 - 维持 25 - 27 年归母净利润 4.13 亿元、4.45 亿元和 5.01 亿元（CAGR 为 13%），对应 EPS 为 1.24、1.33、1.51 元 [5] - 给予 25 年 57x PE 估值（Wind 一致预期可比公司估值 25 年 48x） [5] 基本数据 - 目标价 70.68 元，截至 6 月 5 日收盘价 51.54 元，市值 171.69 亿元，6 个月平均日成交额 4.979 亿元，52 周价格范围 40.18 - 82.90 元，BVPS 21.32 元 [9] 可比公司估值 - 展示山西汾酒、酒鬼酒、水井坊等可比公司 2023 - 2026E 的 EPS 和 PE 数据，平均值和中间值情况，数据截至 2025 年 6 月 5 日 [13] 盈利预测详细数据 - 给出 2023 - 2027E 资产负债表、利润表、现金流量表各项目数据，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等财务比率数据 [18]

财务表现 - 2025Q1公司营业总收入15.76亿元，同比下滑25.1%，归母净利润3.46亿元，同比下滑37.1% [1] - 2025Q1毛利率69.4%，同比下降4.9个百分点，但环比2024H2改善明显 [2] - 2025Q1销售收现16.23亿元，同比下滑15.3%，经营性现金流量净额2.24亿元，同比增长106.8% [3] - 合同负债环比增加0.41亿元 [3] 产品与渠道 - 中高档酒收入12.34亿元，同比下滑28.5%，普通酒收入2.08亿元，同比下滑12.6% [2] - 品味舍得渠道利润改善，批价稳定在330元 [3] - 省内收入4.94亿元，同比下滑9.0%，省外收入9.49亿元，同比下滑33.2% [2] - 批发渠道收入12.37亿元，同比下滑31.8%，电商渠道收入2.05亿元，同比增长36.7% [2] - 经销商总数2621家，较2024年末减少42家，核心客户稳定，中小经销商结构改善 [2] 费用与激励 - 2025Q1销售费用率同比上升3.03个百分点，管理费用率同比持平 [3] - 公司加大现金返利和兑现力度，提升经销商积极性 [3] - 公司推出限制性股票激励计划，拟向168名激励对象授予203.66万股，占总股本0.61% [4] - 解锁条件为2025-2027年收入增长率不低于20%/36%/55%，或净利润增长率不低于164%/231%/309% [4] 未来展望 - 预计2025-2027年收入分别为50.8/53.8/57.6亿元，同比增速-5.1%/+5.8%/+7.1% [5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为4.2/4.5/5.1亿元，同比增速+21.9%/+7.0%/+12.6% [5] - 当前股价对应2025/2026年PE为45.0/42.1倍 [5]

财务表现 - 2025Q1总营收15 8亿元 同比下降25 1% 归母净利润3 5亿元 同比下降37 1% [1] - 销售回款16 2亿元 同比下降15 3% 经营性现金流净额2 2亿元 同比增长106 8% [1] - Q1末合同负债2 1亿元 环比增加0 4亿元 [1] 产品与区域分析 - 中高档酒收入同比下降28 5% 普通酒收入同比下降12 6% 核心单品品味舍得控货稳价 未大规模压货 [2] - 大众价位带舍之道 沱牌T68受益乡镇宴席市场表现好 维持增长 舍之道全国铺货招商持续推进 [2] - 省内四川收入4 9亿元 同比下降9 0% 省外其他区域收入9 5亿元 同比下降33 3% 河南 山东下滑明显 东北基础较好下滑幅度不大 [2] - Q1经销商净减少42家至2621家 主要系渠道端结构优化所致 [2] 盈利能力与费用 - Q1毛利率下滑4 8个百分点至69 4% 主要系短期产品结构下移所致 [3] - Q1营业税金率同比下降2 6个百分点 销售费用率提升3 0个百分点至19 4% 管理费用率7 9%同比持平 [3] - Q1净利率同比下降4 2个百分点至22 0% 好于去年全年水平 [3] 未来展望 - 25年目标恢复增长 3月推出股权激励 战略上追求维护价盘与夯实市场基础 [3] - 收入端有望恢复增长 品味舍得库存恢复相对良性状态 舍之道持续全国铺货 沱牌T68具备进一步放量空间 [3] - 节奏上前低后高 Q1高基数下调整出清 Q2起基数降低 有望逐步转正 [3] - 利润端判断达成概率更高 24年追加较高费用帮助消化库存 今年销售费用 管理费用等具备较多优化空间 [4] 投资建议 - Q1出清减负 Q2起基数降低 有望逐季好转 近期库存已逐步恢复至良性水位 [4] - 预计2025-2027年EPS为2 75 3 03 3 60元 维持目标价78元 维持"推荐"评级 [4]