报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价为 70.68 元 [5][8] 报告的核心观点 - 6 月 4 日舍得酒业出席 2025 年中期策略会，分享经营、发展和行业观点，公司自 24 年关注渠道健康，坚守长期主义，库存去化有成效，期待触底破局 [1] - 公司直面行业下行压力，坚持长期主义，产品端聚焦四大核心单品，针对年轻人群创新文创；渠道端依靠平台推力和 C 端拉力提升动销；市场端聚焦基地市场找增量，践行核心策略，展望 25 年，期待四大单品带动动销回升和盈利改善 [4] 各部分总结 经营情况 - Q1 业绩承压，五一品味舍得动销平稳，现阶段聚焦升学宴，大众价位舍之道、沱牌 T68 等产品增长，争取下沉市场增量 [2] - 截至 25Q1 大商占比高，超半数经销商渠道库存良性（标准为 2 - 3 个月备货），预计今年库存压力小，25 年坚持去库存和市场跟踪，提高渠道健康程度 [2] 费用与价格 - 24 年解决价格倒挂和窜货问题，25 年维护主产品价格，重点市场不压货，倾向培育消费习惯，河南等市场已调整 [3] - 24 年部分费用增投用于库存去化，费用投入高，预计今年费用端趋于稳定，主单品按阶段投放，舍之道/T68 聚焦线下渠道广告投放 [3] 行业看法 - 白酒行业有周期性，但社交属性仍在，品质/品牌/文化是重点，应在健康化/品质化/年轻化发力，培育消费习惯 [3] 盈利预测与估值 - 维持 25 - 27 年归母净利润 4.13 亿元、4.45 亿元和 5.01 亿元（CAGR 为 13%），对应 EPS 为 1.24、1.33、1.51 元 [5] - 给予 25 年 57x PE 估值（Wind 一致预期可比公司估值 25 年 48x） [5] 基本数据 - 目标价 70.68 元，截至 6 月 5 日收盘价 51.54 元，市值 171.69 亿元，6 个月平均日成交额 4.979 亿元，52 周价格范围 40.18 - 82.90 元，BVPS 21.32 元 [9] 可比公司估值 - 展示山西汾酒、酒鬼酒、水井坊等可比公司 2023 - 2026E 的 EPS 和 PE 数据，平均值和中间值情况，数据截至 2025 年 6 月 5 日 [13] 盈利预测详细数据 - 给出 2023 - 2027E 资产负债表、利润表、现金流量表各项目数据，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等财务比率数据 [18]

财务表现 - 2025Q1公司营业总收入15.76亿元，同比下滑25.1%，归母净利润3.46亿元，同比下滑37.1% [1] - 2025Q1毛利率69.4%，同比下降4.9个百分点，但环比2024H2改善明显 [2] - 2025Q1销售收现16.23亿元，同比下滑15.3%，经营性现金流量净额2.24亿元，同比增长106.8% [3] - 合同负债环比增加0.41亿元 [3] 产品与渠道 - 中高档酒收入12.34亿元，同比下滑28.5%，普通酒收入2.08亿元，同比下滑12.6% [2] - 品味舍得渠道利润改善，批价稳定在330元 [3] - 省内收入4.94亿元，同比下滑9.0%，省外收入9.49亿元，同比下滑33.2% [2] - 批发渠道收入12.37亿元，同比下滑31.8%，电商渠道收入2.05亿元，同比增长36.7% [2] - 经销商总数2621家，较2024年末减少42家，核心客户稳定，中小经销商结构改善 [2] 费用与激励 - 2025Q1销售费用率同比上升3.03个百分点，管理费用率同比持平 [3] - 公司加大现金返利和兑现力度，提升经销商积极性 [3] - 公司推出限制性股票激励计划，拟向168名激励对象授予203.66万股，占总股本0.61% [4] - 解锁条件为2025-2027年收入增长率不低于20%/36%/55%，或净利润增长率不低于164%/231%/309% [4] 未来展望 - 预计2025-2027年收入分别为50.8/53.8/57.6亿元，同比增速-5.1%/+5.8%/+7.1% [5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为4.2/4.5/5.1亿元，同比增速+21.9%/+7.0%/+12.6% [5] - 当前股价对应2025/2026年PE为45.0/42.1倍 [5]

财务表现 - 2025Q1总营收15 8亿元 同比下降25 1% 归母净利润3 5亿元 同比下降37 1% [1] - 销售回款16 2亿元 同比下降15 3% 经营性现金流净额2 2亿元 同比增长106 8% [1] - Q1末合同负债2 1亿元 环比增加0 4亿元 [1] 产品与区域分析 - 中高档酒收入同比下降28 5% 普通酒收入同比下降12 6% 核心单品品味舍得控货稳价 未大规模压货 [2] - 大众价位带舍之道 沱牌T68受益乡镇宴席市场表现好 维持增长 舍之道全国铺货招商持续推进 [2] - 省内四川收入4 9亿元 同比下降9 0% 省外其他区域收入9 5亿元 同比下降33 3% 河南 山东下滑明显 东北基础较好下滑幅度不大 [2] - Q1经销商净减少42家至2621家 主要系渠道端结构优化所致 [2] 盈利能力与费用 - Q1毛利率下滑4 8个百分点至69 4% 主要系短期产品结构下移所致 [3] - Q1营业税金率同比下降2 6个百分点 销售费用率提升3 0个百分点至19 4% 管理费用率7 9%同比持平 [3] - Q1净利率同比下降4 2个百分点至22 0% 好于去年全年水平 [3] 未来展望 - 25年目标恢复增长 3月推出股权激励 战略上追求维护价盘与夯实市场基础 [3] - 收入端有望恢复增长 品味舍得库存恢复相对良性状态 舍之道持续全国铺货 沱牌T68具备进一步放量空间 [3] - 节奏上前低后高 Q1高基数下调整出清 Q2起基数降低 有望逐步转正 [3] - 利润端判断达成概率更高 24年追加较高费用帮助消化库存 今年销售费用 管理费用等具备较多优化空间 [4] 投资建议 - Q1出清减负 Q2起基数降低 有望逐季好转 近期库存已逐步恢复至良性水位 [4] - 预计2025-2027年EPS为2 75 3 03 3 60元 维持目标价78元 维持"推荐"评级 [4]

报告公司投资评级 - 推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 舍得酒业2025年1季报显示营收和归母净利同比下滑，虽短期业绩承压，但长期战略明确，聚焦核心大单品，期待后续改善，维持“推荐”评级 [4][8] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2025年1季度实现营业收入15.8亿元，同比下滑25.1%；归母净利3.5亿元，同比下滑37.1% [4] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为58.02亿元、64.28亿元、70.90亿元，同比增速分别为8.3%、10.8%、10.3%；净利润分别为6.00亿元、6.78亿元、7.57亿元，同比增速分别为73.6%、13.0%、11.6% [7] 业务分析 - 分产品看，1Q25高档酒收入12.3亿元，同比下滑28%，低档酒收入2.1亿元，同比下滑13% [8] - 分渠道看，1Q25经销渠道收入12.4亿元，同比下滑32%，电商渠道收入2.0亿元，同比增长37% [8] - 分区域看，1Q25省内收入4.9亿元，同比下滑9%，省外收入9.5亿元，同比下滑33%，省内基地表现相对平稳 [8] 盈利能力 - 1Q25公司毛利率69.4%，同比 - 4.8pct，主要系产品结构回落所致 [8] - 1Q25公司销售/管理/研发/财务费用率分别为19.4%/7.9%/1.3%/0.0%，其中销售费用率同比 + 3.0pct，其他同比基本持平 [8] - 1Q25公司归母净利率22.0%，同比 - 4.2pct [8] 资产负债 - 截至1Q25，公司合同负债2.1亿元，同比/环比分别 - 0.3/+0.4亿元 [8] - 预计2025 - 2027年资产总计分别为122.53亿元、130.97亿元、140.42亿元；负债合计分别为46.62亿元、49.87亿元、53.51亿元 [9] 现金流 - 预计2025 - 2027年经营活动现金流分别为16.26亿元、10.03亿元、10.66亿元；投资活动现金流分别为1.5亿元、1.3亿元、1.2亿元；筹资活动现金流分别为 - 9.63亿元、 - 2.61亿元、 - 2.70亿元 [10]

报告公司投资评级 - 维持“中性”评级 [1][5][7] 报告的核心观点 - 2025Q1舍得酒业继续释放风险，收入和净利润降幅环比2024H2收窄，伴随第二季度进入同比低基数期，收入和业绩或将逐步迎来拐点 [1][5] - 2024年公司额外增投费用帮助经销商去化库存、提振动销，渠道包袱已有减轻，预计今年费投精细化下销售费用率、税率有改善空间，利润率视角或可相对乐观 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2025Q1公司实现营业总收入15.76亿元，同比-25.1%，归母净利润3.46亿元，同比-37.1% [1] - 预计2025 - 2027年公司收入50.8/53.8/57.6亿元，同比-5.1%/+5.8%/+7.1%；预计归母净利润4.2/4.5/5.1亿元，同比+21.9%/+7.0%/+12.6% [5] 产品情况 - 2025Q1中高档酒收入12.34亿元，同比-28.5%，普通酒收入2.08亿元，同比-12.6% [2] - 品味舍得2024Q1收入基数较高，2025Q1动销有所改善，毛利率69.4%，同比-4.9pcts，环比2024H2改善明显 [2] - 舍之道前期库存偏高，2025Q1控制发货节奏；低档酒延续产品聚焦，沱牌T68表现稳健 [2] 区域情况 - 2025Q1省内收入4.94亿元，同比-9.0%，省外收入9.49亿元，同比-33.2% [2] - 省内市场韧性相对强，2024年打造遂宁基地市场、增速表现好于整体，预计2025Q1延续领跑趋势；成都市场在2024年推动渠道、产品治理，小基数下逐步改善 [2] 渠道情况 - 2025Q1批发渠道收入12.37亿元，同比-31.8%；截至第一季度末经销商2621家，较2024年末减少42家（新增215，减少257），核心客户比较稳定，中小经销商结构得到改善、引入和公司理念一致的客户 [2] - 电商渠道2.05亿元，同比+36.7%，白酒线上化趋势下，类标品、专销品销量增长明显 [2] 费用与现金流情况 - 2025Q1税金及附加率同比-2.6pcts，销售费用率+3.03pcts，管理费用率同比持平，归母净利率22.0%，同比-4.18pcts [3] - 旺季公司保持积极的费用投放促进动销，整体开瓶数据实现较好增长，品味舍得渠道利润有所改善，批价稳定在330元 [3] - 2025Q1销售收现16.23亿元，同比-15.3%，降幅小于收入端，经营性现金流量净额2.24亿元，同比+106.8%，合同负债环比+0.41亿元 [3] 股权激励情况 - 3月27日公司发布限制性股票激励计划，拟向168名激励对象授予股票数量不超过203.66万股，占公司总股本0.61%，授予价格为28.78元/股 [4] - 考核条件为2025 - 2027年公司、个人业绩达标，解除限售比例为40%/30%/30%；公司层面考核条件为以2024年为基期，2025 - 2027年收入增长率不低于20%/36%/55%，或净利润增长率不低于164%/231%/309%，解锁目标具有较强激励性 [4]

报告公司投资评级 - 维持“中性”评级 [1][5][7] 报告的核心观点 - 2025Q1舍得酒业继续释放风险，收入和净利润降幅环比2024H2收窄，伴随第二季度进入同比低基数期，收入和业绩或将逐步迎来拐点 [1][5] - 2024年公司额外增投费用帮助经销商去化库存、提振动销，渠道包袱已有减轻，预计今年费投精细化下销售费用率、税率有改善空间，利润率视角或可相对乐观 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2025Q1公司实现营业总收入15.76亿元，同比-25.1%，归母净利润3.46亿元，同比-37.1% [1] - 预计2025 - 2027年公司收入50.8/53.8/57.6亿元，同比-5.1%/+5.8%/+7.1%；预计归母净利润4.2/4.5/5.1亿元，同比+21.9%/+7.0%/+12.6% [5] 产品情况 - 2025Q1中高档酒收入12.34亿元，同比-28.5%，普通酒收入2.08亿元，同比-12.6% [2] - 品味舍得2024Q1收入基数较高，2025Q1动销有所改善，毛利率69.4%，同比-4.9pcts，环比2024H2改善明显 [2] - 舍之道前期库存偏高、2025Q1控制发货节奏；低档酒延续产品聚焦，沱牌T68表现稳健 [2] 区域情况 - 2025Q1省内收入4.94亿元，同比-9.0%，省外收入9.49亿元，同比-33.2% [2] - 省内市场韧性相对强，2024年打造遂宁基地市场、增速表现好于整体，预计2025Q1延续领跑趋势；成都市场在2024年推动渠道、产品治理，小基数下逐步改善 [2] 渠道情况 - 2025Q1批发渠道收入12.37亿元，同比-31.8%；截至第一季度末经销商2621家，较2024年末减少42家（新增215，减少257），核心客户比较稳定，中小经销商结构得到改善 [2] - 电商渠道2.05亿元，同比+36.7%，白酒线上化趋势下，类标品、专销品销量增长明显 [2] 费用与现金流情况 - 2025Q1税金及附加率同比-2.6pcts，销售费用率+3.03pcts，管理费用率同比持平，归母净利率22.0%，同比-4.18pcts [3] - 2025Q1销售收现16.23亿元，同比-15.3%，降幅小于收入端，经营性现金流量净额2.24亿元，同比+106.8%，合同负债环比+0.41亿元 [3] 股权激励情况 - 3月27日公司发布限制性股票激励计划，拟向168名激励对象授予股票数量不超过203.66万股，占公司总股本0.61%，授予价格为28.78元/股 [4] - 考核条件为2025 - 2027年公司、个人业绩达标，解除限售比例为40%/30%/30%；公司层面考核条件为以2024年为基期，2025 - 2027年收入增长率不低于20%/36%/55%，或净利润增长率不低于164%/231%/309% [4] 可比公司估值情况 | 公司代码 | 公司名称 | 投资评级 | 收盘价（元） | 总市值（亿元） | 归母净利润（亿元） | | PE | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | | 2025/4/25 | 2025/4/25 | 2024A/E | 2025E | 2024A/E | 2025E | | 600519.SH | 贵州茅台 | 优于大市 | 1,550 | 19,471 | 862.3 | 943.8 | 22.6 | 20.6 | | 000858.SZ | 五粮液 | 优于大市 | 129 | 5,009 | 318.5 | 354.6 | 15.7 | 14.1 | | 000568.SZ | 泸州老窖 | 优于大市 | 125 | 1,845 | 141.9 | 153.1 | 13.0 | 12.1 | | 600809.SH | 山西汾酒 | 优于大市 | 211 | 2,576 | 124.4 | 142.5 | 20.7 | 18.1 | | 002304.SZ | 洋河股份 | 中性 | 72 | 1,091 | 83.1 | 81.2 | 13.1 | 13.4 | | 000799.SZ | 酒鬼酒 | 中性 | 44 | 143 | 0.7 | 1.6 | 194.6 | 89.3 | | 600702.SH | 舍得酒业 | 中性 | 57 | 190 | 3.46 | 4.22 | 54.9 | 45.0 | | 000596.SZ | 古井贡酒 | 优于大市 | 167 | 883 | 55.1 | 64.7 | 16.0 | 13.7 | | 603589.SH | 口子窖 | 优于大市 | 35 | 211 | 16.7 | 17.6 | 12.7 | 12.0 | | 603198.SH | 迎驾贡酒 | 优于大市 | 50 | 400 | 27.1 | 31.3 | 14.8 | 12.8 | | 603369.SH | 今世缘 | 优于大市 | 49 | 607 | 36.1 | 40.4 | 16.8 | 15.0 | | 603919.SH | 金徽酒 | 优于大市 | 19 | 99 | 3.9 | 4.2 | 25.4 | 23.5 | [12]

舍得酒业2024年年报及股权激励计划分析 核心财务表现 - 公司24年实现总营收53.57亿元、同比下降24.4%，归母净利润3.46亿元、同比下降80.5% [2] - Q4单季营收8.97亿元、同比下降51.2%，归母净利润亏损3.23亿元、同比下降168.1% [2] - 24年拟派发现金红利1.42亿元（含税）、占归母净利润40.94% [2] 收入结构分析 - 中高档酒收入40.96亿元、同比-27.7%，普通酒收入6.93亿元、同比-23.4% [3] - Q4单季中高档酒/普通酒收入同比分别-64.3%/-26.3%，品味舍得稳价去库导致中高档酒下滑 [3] - 省内收入15.11亿元、同比-19.7%，省外收入32.77亿元、同比-30.0%，省外调整幅度更大 [3] 盈利能力变化 - 24年综合毛利率65.5%、同比下降9.0pct，中高档酒/普通酒毛利率分别-7.1/-9.2pct [4] - 销售费用率23.8%、同比+5.6pct，管理及研发费用率12.0%、同比+1.4pct [4] - 归母净利率6.5%、同比下降18.6pct [4] 股权激励计划 - 拟授予168名激励对象203.66万股限制性股票、占股本总额0.61% [5] - 考核目标：25年营收/净利润增长不低于20%/164%，27年累计增长不低于55%/309% [5] - 授予价格28.78元/股（市价57.68元/股），激励力度较大 [5]