核心观点 - 财通证券研报认为，贝壳围绕“一体三翼”战略，在家装家居与房屋租赁新赛道上展现出显著的平台整合潜力与增长弹性 [1] 家装家居业务 - 家装行业市场规模巨大但格局分散，2022年规模已超3万亿元，预计2025-2030年复合增长率8.1%，2030年市场规模有望超7万亿元 [1] - 公司具备规模优势，有望整合家装行业格局 [1] - 公司通过早期布局（2015年与万科合作）、推出被窝家装平台（2020年）及收购圣都家装（2022年）等方式深度介入家装业务 [1] - 目前公司在核心高能级城市的家装业务已实现经营正循环，单位经济模型显著改善 [1] 房屋租赁业务 - 租赁业务主要包括分散式、集中式租赁住房管理运营及流量商业化等服务，其中分散式业务“省心租”规模最大 [1] - 省心租的核心竞争力在于服务品质与资产运营效率，公司通过标准化服务动作和与交易业务的深度协同提升效率 [2] - 公司在招租端加强去化渠道建设，精细化管理二次招租以提升续租率和预租率 [2] - 截至2025年6月30日，公司在管房源超59万套，同比增长88% [2] - 2025年上半年（1H2025）租赁业务营收107亿元，同比增长85% [2] - 该业务贡献利润率由2023年的-1.0%提升至2025年上半年的7.6%，盈利水平趋于稳定 [2]

公司战略与增长前景 - 贝壳围绕“一体三翼”战略，在家装家居与房屋租赁等新赛道上展现出显著的平台整合潜力与增长弹性 [1] - 公司有望通过规模优势整合家装行业格局，其租赁业务也通过精细化运营实现了规模与盈利能力的同步提升 [1] 家装家居业务分析 - 家装行业市场规模大、增速高但集中度低，2025年行业规模已超3万亿元，预计2025—2030年复合增长率8.1%，至2030年市场规模有望超7万亿元 [1] - 家装行业因非标、低频、大宗等特性，过去难有规模性企业 [1] - 公司家装业务布局早，通过2015年合作成立“万链装饰”、2020年推出“被窝家装”、2022年收购圣都家装100%股权等举措，已在核心高能级城市实现家装业务经营的正循环 [1] - 目前盈利模式已逐步跑通，核心城市家装业务单位经济模型显著改善 [1] 租赁业务分析 - 贝壳的租赁业务主要包括分散式和集中式的租赁住房管理运营服务，以及流量商业化等租赁相关服务，其中分散式租赁住房管理运营服务——省心租是规模最大的业务 [1] - 服务品质和资产运营效率是省心租商业模式核心竞争力，公司通过标准化动作和服务分岗提升服务能力，并通过与房屋交易服务业务深度协同提升收房端和招租端效率 [2] - 公司在招租端加强稳定的去化渠道建设，精细化管理二次招租以提升续租率和预租率 [2] - 截至2025年6月30日，公司在管房源超59万套，同比增长88% [2] - 2025年上半年公司租赁业务营收107亿元，同比高增85%，贡献利润率由2023年的-1.0%提升至7.6%，盈利水平逐步趋于稳定 [2]

投资评级 - 投资评级为买入（维持）[2] 核心观点 - 预计公司2025-2027年收入分别为1033亿元、1171亿元、1306亿元，Non-GAAP净利润分别为74亿元、88亿元、108亿元 [8] - 公司作为房产经纪龙头，有望受益于二手房市场广阔空间及自身规模效应和管理优势，同时家装等多元化业务提供利润弹性 [8] 公司概况与战略 - 公司是中国领先的线上线下一体化房产交易和服务平台，深耕房产经纪领域二十余年，于2020年成为“中国居住服务第一股” [12] - 2023年公司战略升级为“一体三翼”，以新房和二手房交易为“一体”，整装（家装家居）、惠居（租赁服务）、贝好家（房地产开发）为“三翼” [13] - 1H2025公司实现营业收入493.4亿元，同比增长24.1% [23] - 1H2025公司存量房业务、新房业务、家装家居业务、房屋租赁业务、新兴及其他业务营业收入占比分别为27.5%、33.8%、15.2%、21.8%、1.6% [27] 经纪业务龙头地位 - 1H2025公司二手房交易额同比增长13.7%至11638亿元，带动二手房业务收入提升4.0%至136亿元 [46] - 公司二手房业务佣金率趋于稳定，预计增长势头不减 [46] - 截至2025年6月30日，公司门店数量达6.1万间，同比增加31.8%，经纪人数量达55.8万人，同比增长21.6%，规模效应形成竞争壁垒 [53] - 公司构建ACN网络，通过流程标准化和经纪人分工合作提升交易效率和经纪人留存率 [59] - 新房业务市占率稳中有升，截至2025年6月30日，新房交易额市占率达12.6% [62] - 1H2025公司新房业务收入166.9亿元，同比增长29.9% [62] - 公司采用预付佣模式，1H2025新房业务应收账款周转天数优化至56天 [69] 三翼业务发展新空间 - 我国家装行业市场规模大，2022年规模已超3万亿元，预计2030年有望超7万亿元，公司凭借低获客成本、强品牌效应和标准化能力有望整合行业 [72] - 公司家装业务收入快速增长，1H2025家装家居业务营收占比达15.2% [27][75] - 公司租赁业务高速扩张，截至2025年6月30日，在管房源超59万套，同比增长88% [78] - 1H2025公司租赁业务营收107亿元，同比增长85%，贡献利润率提升至7.6% [78] - 贝好家业务线探索C2M新模式，通过数据驱动为开发商提供产品解决方案和营销服务，已在多个城市落地项目 [83][84] 行业前景与公司优势 - 本轮行业周期中，二手房成交率先修复，2023年全国二手住宅成交额约7.1万亿元，同比提升30.0%，占比提升至40.8% [30] - 2025年1-8月，15城二手房累计成交面积同比增长8.9%，表现优于新房（36城新房成交面积同比下降10.2%） [33] - 对比海外，美国单户型成屋销售占比约85%，中国二手房成交占比仍有提升空间 [40] - 公司作为行业龙头，有望率先受益于二手房市场规模增长 [43]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [3][11] 报告的核心观点 - 贝壳是国内最大的房产交易及服务平台，有望受益于地产修复，其他三翼业务渐成第二曲线，经纪主业稳固，家装及租赁业务高成长性 [3][11] 根据相关目录分别进行总结 公司概况：专注房产交易及服务 - 国内最大的线上线下一体化房产交易及服务平台，按2021年总交易额计是中国最大、全球前三大商业平台，发展历经链家成长、互联网化探索、布局全国、平台化转型以及多元发展五个阶段 [20] - 采用同股不同权架构，截至24年末总股本36.22亿股，核心管理层掌握近半数投票权，高管团队深耕行业经验丰富，兼具房产经纪及互联网背景 [28][30] - 有存量房业务、新房业务、家装家居和新兴业务及其他四项收入来源，存量房及新房交易贡献主要GTV及收入，23年宣布“一体三翼”战略升级，未来将进军房地产开发领域 [32][35][36] 房地产经纪业务：一超多强的大市场 - 存量房：23年二手房成交面积超新房，未来成交面积占比或继续提升，我国存量房规模稳步提升、二手房市场供给充足，二手房换手率提升潜力大，预计26年二手房经纪业务市场规模达1904亿，21 - 26年CAGR为8.5% [44][50][58] - 新房：未来新房中介渗透率或将继续提升，假设未来新房成交额中枢在7.5万亿左右，26年国内新房经纪业务市场仍有763亿元规模 [62][67] - 竞争格局：房地产经纪行业整体相对分散，呈现一超多强竞争格局，21年贝壳GTV口径市占率9.7% [68] 家装业务：空间广阔，极度分散 - 万亿家装市场，竞争高度分散，24年国内家装市场规模约3.9万亿，预计到27年达5.5万亿，区域型家装企业和“游击队”占比高，连锁型占比仅10%，自装占比整体较高，整装模式在一线城市选择偏好度逐步提升 [71][72][74] - 行业特征：产业链冗长、参与主体多，服务交付复杂，消费者满意度较低，高获客成本压缩家装企业盈利性 [77][83][86] 核心看点：流程再造与标准化能力 - 贝壳如何重塑房产经纪行业：建立“楼盘字典”确保房源真实性，截至21年末已涵盖2.57亿套房屋，平台二手房交易真房源率达95%以上；ACN网络推动信息共享与经纪人合作，重新定义经纪人关系，提高合作效率；技术驱动数字化转型，向平台参与者提供SaaS系统，实施门店科学管理，投入大量研发资源；存量房业务收入韧性强，高经营杠杆下盈利具弹性，新房业务伴随地产止跌回稳有望重拾增长 [92][99][107] - 贝壳如何做好家装家居业务：15年起布局家装，目前处于1到100复制阶段，通过“标准化 + 数字化 + 全链路整合”模式，融合房产交易流量优势与家装服务科技能力，构建闭环生态 [145][146] - 贝壳的新探索：房屋租赁以“省心租”为核心，截至24年末在管房源超43万套；住宅开发“贝好家”已在部分城市落地，25年重点在多个城市开展业务 [2][14] 盈利预测 - 关键假设及盈利预测：预计25 - 27年全国住宅商品房交易额分别为7.9/7.4/7.2万亿，贝壳新房交易额市占率分别为13.1%、14.7%、16.3%，新房业务佣金率25年提升至3.5%，26年小幅提升至3.6%；预计25 - 27年二手房交易额同比+5.0%、+4.0%、+3.0%，房屋租赁交易额年均增长4%，贝壳存量房业务市占率分别24.5%、25.7%、26.9%，存量房业务整体费率分别为1.24%、1.23%、1.22%；预计25 - 27年家装家居收入分别为185/222/255亿元，房屋租赁业务收入分别为241/319/410亿元；预测25 - 27年归母净利润为57.7/66.9/74.4亿元，对应PE为28/24/22倍 [8][9][11] - 相对估值和绝对估值：文档未详细提及具体内容 - 估值结论与投资评级：考虑到经纪主业稳固，家装及租赁业务高成长性，首次覆盖给予“买入”评级 [3][11] 股价驱动因素 - 推动房地产市场止跌回稳的背景下，地产行业进一步出台刺激政策；地产销售数据连续改善；圣都整装主导的家装家居业务推进超预期；“省心租”在管房源规模加速提升 [12]