左晖的行业地位与精神遗产 - 左晖被视为房地产交易服务行业唯一公认的领袖 其精神价值观持续影响贝壳内部[2] - 左晖明确反对追求青史留名 但去世5年后仍被贝壳员工作为精神象征频繁提及[1] - 左晖为行业建立价值观与尊严 这一遗产在当前变革中被反复强调[4] 彭永东的角色与能力 - 彭永东作为贝壳CEO 具备抽象思维和底层逻辑归因能力 擅长通过假设验证解决问题[5][6][41] - 彭永东与左晖思维高度契合 被左晖称为"不分彼此"的核心决策者[14][24] - 彭永东主导链家线上化转型和贝壳平台创建 是公司从线下反击线上成功的核心指挥者[44][47][49] 贝壳关键业务变革 - 链家于2024年7月在上海推行"房客分离"政策 将房源维护与客源开发拆分为独立岗位[16] - 改革后房源端业绩比例从45%提升至53% 客源端从55%降至47%[17] - 改革背景是上海二手房挂牌量从5年前10万套增至17万套 均价从384万降至370万 成交周期从46天延长至98天[19] 贝壳发展历程与商业模式 - 贝壳2018年上线 2020年赴美上市成当年最大中概股IPO之一[15] - 贝壳ACN网络将交易拆分为房源获取和达成交易两大环节 房源端角色共享30%佣金 交易经纪人获70%[37] - ACN使链家二手房单边比从2014年3.2:1升至2017年近7:1 即每单交易有近7个经纪人参与[39] 财务与薪酬争议 - 彭永东2021-2024年薪酬总额分别为847.8万元、4.75亿元、7.13亿元和4.01亿元[59] - 剔除股份支付费用后 其2023-2024年实际薪酬为1253.1万元和1176.6万元[66][67] - 2024年贝壳净利润40.78亿元同比降30.8% 经纪人年均收入从2021年17.4万元降至8.34万元降幅52%[61][64] 行业竞争与市场表现 - 2025年一季度贝壳总交易额8437亿元同比增34% 净利润8.55亿元同比增97.9%[71] - 贝壳新房业务要求开发商支付4%-10%快佣费用 2024年预付款占新房收入49%[73] - 上海链家维持买方2%+卖方1%的行业最高收费标准 其他中介普遍执行2%且可议价[75] 运营问题与消费者投诉 - 平台虚假带看现象严重 部分城市虚假带看占比超30%[77] - 2025年黑猫投诉平台累计超3300条投诉 涉及虚假房源和合同陷阱等关键词[78] - 上海480万元二手房案例中 28.8万元中介费贝壳抽佣21万元 经纪人实际分成不足三成[81]

战略发布 - 公司正式发布"1+5个2"战略体系，聚焦机制建设、服务承诺、业务助力等多个维度，并宣布投入4亿元专项资源全面赋能门店高质量成长 [1] - 战略以区域共治理事会为基础，围绕五大方向推出10项重点举措，包括门店积分制、品效商圈、服务承诺、风险兜底等 [2] - 战略目标为缓解店东经营压力、稳定经营信心、增强协同效率，推动行业服务正循环 [2] 行业背景与挑战 - 当前房产交易逐步向买方市场过渡，客户观望情绪上升，成交放缓且结构向存量市场转变 [3] - 经纪门店面临变化大、成单慢、管理难三重挑战，人才招募与留存难度加大导致店东管理压力显著上升 [3][4] - 消费者需求日益多元化，对服务品质、效率和透明度提出更高要求，门店需从交易场所升级为价值承载核心阵地 [2] 具体赋能措施 - 通过ACN网络协作和区域共治理事会构建多门店协同体系，截至2025年6月已建立1899个理事会和534个品效商圈 [4] - 推行"先C后B、赔付共担"机制保障服务者利益，门店积分制覆盖超12000家门店，发放权益值超1.1亿 [4] - 从专业力、服务力等5大角度提供16项赋能，包括建场域、做诊断、授机制等管理支持 [4] 试点成效 - 成都作为首批试点城市，积分制覆盖3610家门店，店均获取权益值1.27万，显著提升员工凝聚力和客户满意度 [5] - 积分机制通过改善团队氛围和客户服务验证实际效果，9家成都门店获"高星门店"授牌 [5][7] 长期价值主张 - 公司将品牌主和店东视为合作客户，强调通过基础设施建设和长期主义形成"对店东好-对消费者好"的正循环 [2][8] - 战略不仅是资源投入升级，更是平台与合作伙伴共同践行长期主义的实质性动作 [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4][28] 报告的核心观点 - 贝壳4Q业绩营收和GTV同比增长超预期，但毛利率和经调整净利润下滑，预期1Q存量房和新房GTV同比增速可观，25 - 26年市占率和存量房交易占比有望提升，利润改善程度待观察 [1] - 展望25 - 26年，调整收入预测，下调经调整净利润，引入27年新值，给予目标价25.12美元，对应25年27倍PE，高于全球可比公司均值，因公司增速优于大盘且存量房市占率有望提升 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 4Q营收同比增长54.1%至311.3亿元，高于一致预期7%；GTV同比提升55.5%至1.14万亿元，高于预期9% [1] - 分业务看，存量房、新房、家装家居、租赁的营收同比分别增长47.5%、72.7%、12.8%、108.7% [1] - 毛利率同比下降2.4pct至23.0%，经调整净利润同比下滑21.6%至13.4亿，低于预期40% [1] 各业务展望 存量房业务 - 展望25年，一线城市房地产市场修复，贝壳存量房市占率有望提升5 - 7pct，带动经纪业务收入增速超越大盘 [2] - 4Q收入高于预期3.4%，同比增长47.5%；GTV同比增长59.1%，一线城市增长逾100%，货币化率同比略下滑 [2] 新房业务 - 4Q营收高于预期15.2%，同比增长72.7%；新房GTV同比增长49.3%，对比克而瑞百强房企4Q销售金额同比持平 [2] 家装业务 - 展望25年，家装业务在链家流量倾斜支持下持续受益，叠加软装业务扩展推动ASP提升和盈利改善，有望实现季度盈亏平衡 [3] - 4Q24家装营收同比增长12.8%至41.1亿元，低于预期8.3%；合同金额同比增长34.7%至52.6亿元，增速较3Q提升11.1pct [3] 租赁业务 - 2024年末省心租在管房源规模突破42万套，房源优势显著提升 [14] - 贝壳租房业务经营效率明显改善，可借助AI工具赋能进一步提升运营效率 [14][15] 盈利预测与估值 - 展望25 - 26年，调整贝壳收入预测-0.8/+3.2%，下调经调整净利润29.6/25.7%至81.2/96.0亿元，引入27年新值，对应总营收与经调整净利润分别为1487.1与117.3亿元 [4][22] - 给予贝壳目标价25.12美元，对应25年27倍PE，高于全球可比公司的22.7倍均值，因公司增速优于大盘且存量房市占率有望提升 [4][28] AI助力提效 - 在C端，贝壳推出AI产品“布丁”，精准匹配需求，提供个性化解决方案，提升用户体验 [18] - 内部提效方面，智能工具助力经纪人精准获客、识别需求并提供定制化服务，提升经营分析和执行效率 [18]