报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 公司2025年业绩短期承压，但创新转型驱动长期价值不变，核心业务有望企稳，创新药进入兑现期，维持“买入”评级 [1][8] 财务表现与预测 - **2025年业绩回顾**：公司2025年实现营业总收入185.13亿元，同比下降15.13%；实现归母净利润17.02亿元，同比下降42.03%；扣非归母净利润15.97亿元，同比下降44.99% [8] - **盈利能力变化**：2025年销售毛利率为47.85%，同比下降3.84个百分点；销售净利率为9.19%，同比下降6.22个百分点 [8] - **未来业绩预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为198.68亿元、223.05亿元、258.56亿元，同比增速分别为7.32%、12.26%、15.92% [1][9] - **未来利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为19.26亿元、23.46亿元、30.77亿元，同比增速分别为13.17%、21.78%、31.18% [1][9] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS（最新摊薄）分别为1.21元、1.47元、1.93元 [1][9] - **估值水平**：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为29.55倍、24.27倍、18.50倍 [1][9] 分业务板块分析 - **大输液业务**：2025年实现销量39.86亿瓶/袋，同比下降8.31%；销售收入74.84亿元，同比下降16.02%，主要受流感等传染病发病率下降及医保控费影响 [8] - **大输液产品结构升级**：高端产品粉液双室袋销量达1808万袋，同比增长39.39%；肠外营养三腔袋销量达1116万袋，同比增长30.90% [8] - **大输液业务展望**：预计2026年大输液业务将维持稳定并有望小幅回升 [8] - **非输液制剂业务**：2025年收入40.36亿元，同比下降3.20%，受部分产品集采未中标及需求回落影响 [8] - **非输液制剂业务展望**：公司在麻醉镇痛、中枢神经、内分泌代谢等领域持续布局新品，预计2026年该板块利润将维持稳定 [8] - **抗生素中间体及原料药业务**：2025年实现收入44.97亿元，同比下降23.20%，主要因青霉素市场需求波动导致量价齐跌 [8] - **抗生素中间体及原料药业务展望**：子公司川宁生物业绩显示回暖趋势（25Q3营收10.87亿元，环比+3.40%；25Q4营收11.80亿元，环比+8.54%），预计2026年该板块将维持稳定 [8] 创新药进展与国际化 - **科伦博泰销售表现**：2025年药品销售额达5.43亿元，同比大幅增长949.8% [8] - **核心产品芦康沙妥珠单抗（Sac-TMT）**：国内已获批4项适应症，其中2项（2L+TNBC、3L+EGFRmt NSCLC）已纳入医保，预计2026年将快速放量 [8] - **其他创新产品进展**：西妥昔单抗 N01、PD-L1抑制剂均已获批上市并进入医保目录；博度曲妥珠单抗（A166）获批用于2L+HER2+乳腺癌 [8] - **国际化进展**：合作伙伴默沙东正全力推进Sac-TMT全球17项III期临床，覆盖多瘤种布局，首个海外适应症有望于2026年提交上市申请 [8] 关键财务数据与市场数据 - **股价与市值**：报告日收盘价35.62元，总市值569.23亿元，流通A股市值465.16亿元 [5] - **估值比率**：市净率（P/B）为2.35倍 [5] - **资本结构**：资产负债率为26.46% [6] - **每股净资产**：每股净资产（LF）为15.16元 [6] - **预测财务指标改善**：预计毛利率将从2025年的47.85%提升至2028年的51.84%；归母净利率将从2025年的9.19%提升至2028年的11.90% [9] - **股东回报预测**：预计摊薄净资产收益率（ROE）将从2025年的7.03%提升至2028年的11.22% [9]

投资评级 - 报告对科伦药业的投资评级为“买入”，并予以维持 [1] 核心观点 - 报告认为，科伦药业2025年业绩短期承压，但创新转型将驱动其长期价值不变 [1] - 尽管2025年公司营业总收入为185.13亿元，同比下降15.13%，归母净利润为17.02亿元，同比下降42.03% [8]，但预计2026年起业绩将恢复增长，其中2026-2028年归母净利润预测分别为19.26亿元、23.46亿元和30.77亿元 [1] - 核心逻辑在于：传统业务（大输液、非输液制剂、抗生素原料药）有望在2026年企稳或维持稳定，而创新药管线已进入兑现期，将成为未来重要的增长驱动力 [8] 业务板块分析 大输液业务 - 2025年该业务短期承压，实现销量39.86亿瓶/袋，同比下降8.31%；销售收入74.84亿元，同比下降16.02% [8] - 业绩下滑主要因流感等传染类疾病发病率下降及医保控费导致市场需求回落 [8] - 产品结构持续升级，高端产品快速增长：粉液双室袋销量达1,808万袋，同比增长39.39%；肠外营养三腔袋销量达1,116万袋，同比增长30.90% [8] - 预计随着高端产品放量及市场需求逐步企稳，2026年大输液业务将维持稳定并有望小幅回升 [8] 非输液制剂业务 - 2025年实现收入40.36亿元，同比下降3.20% [8] - 塑料水针及部分抗感染产品受集采未中标及需求回落影响销量下滑 [8] - 公司在麻醉镇痛、中枢神经、内分泌代谢等领域持续布局新品，预计2026年该板块利润将维持稳定 [8] 抗生素中间体及原料药业务 - 2025年实现收入44.97亿元，同比下降23.20%，主要因青霉素市场需求波动导致量价齐跌 [8] - 根据子公司川宁生物业绩，该业务已呈现回暖态势：2025年第三季度营收10.87亿元（环比增长3.40%），第四季度营收11.80亿元（环比增长8.54%） [8] - 考虑到板块已触底回升但价格回升幅度有限，预计2026年将维持稳定 [8] 创新药业务 - 子公司科伦博泰2025年药品销售额达5.43亿元，同比大幅增长949.8% [8] - 核心产品芦康沙妥珠单抗（Sac-TMT）国内已获批4项适应症，其中2项（2L+TNBC、3L+EGFRmt NSCLC）已纳入医保，预计2026年将快速放量 [8] - 其他产品如西妥昔单抗 N01、PD-L1抑制剂均已获批上市并进入医保目录；博度曲妥珠单抗（A166）获批用于2L+HER2+乳腺癌 [8] - 海外进展：合作伙伴默沙东正全力推进Sac-TMT全球17项III期临床，覆盖多瘤种，首个海外适应症有望于2026年提交上市申请 [8] 财务预测与估值 - 盈利预测：报告将2026-2027年的归母净利润预测从42.4亿元/46.8亿元下调至19.3亿元/23.5亿元，并预计2028年归母净利润为30.8亿元 [8] - 营收预测：预计2026-2028年营业总收入分别为198.68亿元、223.05亿元和258.56亿元，同比增长率分别为7.32%、12.26%和15.92% [1] - 每股收益预测：预计2026-2028年EPS（最新摊薄）分别为1.21元、1.47元和1.93元 [1] - 估值水平：基于当前股价35.62元，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为29.55倍、24.27倍和18.50倍 [1] - 财务指标预测：预计毛利率将从2025年的47.85%持续提升至2028年的51.84%；归母净利率将从2025年的9.19%提升至2028年的11.90% [9]

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告核心观点 - 报告对海外消费板块持“看好”评级，并重点分析了医药、社服、教育三个子行业在2025年的业绩表现及未来展望 [2] - 在医药领域，报告关注创新药企的核心管线进展与商业化潜力，以及CXO公司的业绩增长和产能扩张 [2][3][4] - 在社服领域，报告分析了餐饮、旅游等公司的业绩分化，关注其业务韧性、新业态发展和派息政策 [18][20][21] - 在教育领域，报告认为职业培训需求回暖，经营效率提升，并建议关注职教、高教及转型成功的教培公司 [24][26] 海外医药行业总结 - **市场表现**：本周（报告期内）恒生医疗保健指数下跌3.23%，跑输恒生指数0.70个百分点 [6] - **科伦博泰生物**： - 2025年收入同比增长6.5%至20.6亿元，净亏损3.82亿元（同比扩大43.2%），经调整净亏损2.11亿元（同比扩大78.3%）[2][7] - 产品销售收入达5.43亿元，同比大幅增长949.8%，主要来自四款商业化产品；BD合作收入15.0亿元，同比下降19.6%[2][7][8] - 研发费用13.2亿元（同比增长9.4%），销售费用4.75亿元（同比增长160.1%），销售费用率23.1%[2][7] - 核心管线Sac-TMT（SKB264/MK-2870，TROP2 ADC）已在国内外启动多项关键临床试验，并有三款产品纳入国家医保目录 [8][9] - 在研管线丰富，涵盖肿瘤和非肿瘤领域，包括多款新型ADC及双抗等 [10] - 截至2025年底，现金及金融资产约45.6亿元 [2][7] - **药明合联**： - 2025年业绩增长强劲，收入同比增长46.7%至59.4亿元，净利润同比增长38.4%至14.8亿元，经调整净利润同比增长70.0%至15.6亿元 [3][11] - 综合毛利率同比提升5.4个百分点至36.0%，得益于产能利用率提升和运营效率改善 [3][11] - 海外收入显著增长，北美和欧洲地区收入分别同比增长49%和129%，合计占总收入76% [11] - 未完成订单总额同比增长50.3%至15.0亿美元，累计客户数达643个，市场份额提升至24%以上 [12] - 通过战略并购（如收购东曜药业）和新建产能（如新加坡工厂）持续扩张，预计2026年资本开支31.0亿元 [13] - **复宏汉霖**： - 2025年收入同比增长16.5%至66.7亿元，归母净利润同比增长0.8%至8.27亿元 [4][14] - 研发费用24.9亿元（同比增长35.4%），其中费用化研发费用15.2亿元（同比增长46.4%）[4][14] - 核心产品汉曲优和汉斯状全球收入分别为29.9亿元（同比增长6.5%）和15.0亿元（同比增长14.0%），海外产品收入超2亿元（同比增幅超100%）[14] - 积极推进HLX43（PD-L1 ADC）和HLX22（HER2 单抗）等创新管线的临床开发 [15] - 拥有约10个研发平台，早期创新管线覆盖单抗、多抗、ADC、融合蛋白、小分子药物等多种形式 [16] - **重点公司估值**：报告列出了包括百济神州、信达生物、康方生物、药明康德、药明生物等在内的多家海外医药重点公司的盈利预测与估值表 [29] 海外社服行业总结 - **颐海国际**： - 2025年收入66亿元（同比增长1%），归母净利润8.5亿元（同比增长15%），超预期 [18] - 第三方业务收入同比增长5%，贡献提升至72%，其中海外和B端增速分别达45%和73% [18] - 关联方业务收入同比跌幅从1H25的13%收窄至2H25的2% [19] - 毛利率同比提升1.4个百分点至32.7% [19] - 维持高派息，全年股息0.908港币，派息率92%，股息率约5.7% [19] - **同程旅行**： - 4Q25收入同比增长14%至48亿元，经调整净利润同比增长18%至7.8亿元，超预期 [20] - 国内业务具韧性，四季度核心OTA业务收入同比增长18%，住宿预订收入同比增长15%，年付费用户达2.526亿人创历史新高 [20] - 出境业务快速发展，2025年国际酒店间夜量增长近30%，国际机票量增长近25%，预计未来出境游收入贡献将提升至10%-15% [20] - **海底捞**： - 2025年收入432亿元（同比增长1%），归母净利润40.5亿元（同比下滑14%），低于预期 [21] - 主品牌海底捞门店总数达1,383家，2026年开店数量预计增长中单位数，已完成超200家特色主题门店改造 [21] - 新业态“红石榴计划”已孵化20个餐饮品牌共207家门店，其他餐厅收入同比增长214.6%至15.2亿元 [21] - 末期股息每股0.72港币，股息率约5.2%，2026年资本开支预计同比增加 [22] 海外教育行业总结 - **市场表现**：本周教育指数下跌2.1%，跑赢恒生国企指数1.3个百分点；年初至今累计跌幅1.39%，跑赢恒生国企指数4.48个百分点 [24] - **东方甄选数据**： - 3月19日至25日，东方甄选及其子直播间在抖音平台GMV约1.87亿元，日均GMV 2677万元，环比下降11.1%，同比上升51.5% [25] - 当期GMV构成以主账号（占比37%）和美丽生活账号（占比31%）为主 [25] - 累计粉丝数达4412万人，本周增加8.8万人 [25] - 粉丝以女性为主（64%），年龄主要集中在31-40岁（48%）[43][45] - **投资分析意见**： - 首推中国东方教育，认为在职业培训需求回暖下，公司春季招生增长将提速，且精细化管理有望推动利润率扩张 [26] - 建议关注东方甄选，其中报业绩大幅改善，产品结构调整带动收入和毛利率提升 [26] - 建议关注中概教培公司，如新东方、好未来、卓越教育等，认为其季报数据优秀，经营效益改善 [26] - 建议关注港股高教公司，认为营利性选择有望重启，扩张动力恢复，盈利能力提升可期，列举了宇华教育、中教控股等标的 [26] - **重点公司估值**：报告列出了新东方、好未来、中国东方教育、中教控股等海外教育重点公司的盈利预测与估值表 [30]