核心经营数据 - 公司FY26Q3（2025年10月至12月）集团零售值同比增长17.8% [1] - 内地市场零售值同比增长16.9%，港澳及其他市场零售值同比增长22.9% [1] - 内地同店销售同比增长21.4%，但同店销量同比下滑13.9% [1] - 港澳地区同店销售同比增长14.3%，同店销量同比下滑21.6% [1] 产品结构表现 - 内地定价首饰同店销售同比增长53.4%，其中定价黄金平均售价增至9500港元，镶嵌饰品平均售价增至8900港元 [1] - 在标志性系列与翡翠产品带动下，季内定价首饰零售值同比增速升至59.6%，占比较去年同期29.4%扩大至40.1% [1] - 计价黄金同店销售同比增长13.1%，平均售价增至11000港元，零售值同比跌幅收窄至-0.6% [1] 门店网络与海外拓展 - FY26Q3，周大福珠宝门店在中国内地净关店230家，港澳净开店3家，合计净关店227家，较FY26Q2的300家明显放缓 [2] - 公司将持续推进低效门店出清，加大核心地段高生产力门店的布局力度 [2] - 海外业务方面，公司围绕“双管齐下”策略，首家东南亚形象店已落地新加坡樟宜机场，后续有望持续完善中东、北美及澳洲等高潜力市场布局 [2] 盈利预测 - 预计公司FY26-28财年分别实现归母净利润81.6、98.0、107.2亿港元，同比增长38.0%、20.1%、9.3% [2] - 参考可比公司估值，给予公司26财年25x PE，对应合理价值为20.68港元/股 [2]

投资评级与估值 - 报告给予周大福（01929.HK）“买入”评级，当前股价为15.12港元，合理价值为20.68港元，隐含约36.8%的上涨空间 [4] - 估值基于26财年（即2026E）25倍市盈率（P/E） [8] - 根据盈利预测，公司26财年预期市盈率为18.3倍，27财年为15.2倍，28财年为13.9倍 [2] 核心观点与业绩表现 - 报告核心观点认为公司业绩表现超预期，定价首饰占比提升强化了盈利韧性 [1] - FY26Q3（2025年10月至12月）集团零售值同比增长17.8%，其中内地市场增长16.9%，港澳及其他市场增长22.9% [8] - 内地同店销售同比增长21.4%，但同店销量同比下滑13.9%，表明增长主要由产品平均售价提升驱动 [8] - 港澳地区同店销售同比增长14.3%，同店销量同比下滑21.6% [8] 产品结构与盈利能力 - 定价首饰（包括定价黄金和镶嵌饰品）表现强劲，FY26Q3同店销售同比增长53.4% [8] - 定价黄金平均售价增至9500港元，镶嵌饰品平均售价增至8900港元 [8] - 定价首饰零售值同比增速升至59.6%，占比较去年同期的29.4%大幅提升至40.1%，支撑了集团毛利率韧性 [8] - 计价黄金同店销售同比增长13.1%，平均售价增至11000港元，零售值同比跌幅收窄至-0.6% [8] - 预计毛利率将从2025A的29.5%提升至2026E的31.7% [11] 财务预测与增长前景 - 预计公司主营收入将从2025A的896.56亿港元恢复增长，2026E至2028E分别为941.50亿、1014.63亿、1082.11亿港元，对应增长率分别为5.0%、7.8%、6.7% [2] - 预计归母净利润将从2025A的59.16亿港元显著增长至2026E的81.61亿港元，同比增长38.0%，随后在2027E和2028E分别达到98.03亿和107.16亿港元，增速分别为20.1%和9.3% [2][8] - 预期每股收益（EPS）将从2025A的0.59港元提升至2026E的0.83港元 [2] - 预期净资产收益率（ROE）将从2025A的22.4%提升至2026E的27.6%，并进一步升至2028E的31.8% [2] 渠道策略与海外扩张 - 公司持续推进门店优化，FY26Q3在中国内地净关店230家，港澳净开店3家，合计净关店227家，较FY26Q2的净关店300家速度明显放缓 [8] - 未来策略是持续出清低效门店，同时加大在核心地段布局高生产力门店 [8] - 海外业务方面，公司采取“双管齐下”策略，在深耕既有市场的同时积极拓展高潜力市场 [8] - 首家东南亚形象店已落地新加坡樟宜机场，后续计划完善在中东、北美及澳洲等高潜力市场的布局 [8]

核心观点 - 广发证券给予周大福“买入”评级 基于对公司FY26-28财年盈利增长的预期 并给予26财年25倍市盈率估值 对应合理价值为19.99港元/股 [1] 财务业绩与预测 - **FY26中期业绩**：FY26H1收入为389.9亿港元 同比降低1.1% 经营利润为68.2亿港元 同比增长0.7% 经营利润率同比提升0.3个百分点至17.5% 归母净利润为25.6亿港元 同比基本持平 [1] - **未来盈利预测**：预计FY26-28财年归母净利润分别为79.9亿港元、90.26亿港元、98.18亿港元 对应同比增长率分别为35.0%、13.0%、8.8% [1] - **股东回报**：公司宣布中期每股派息0.22港元 派息率达85.7% 延续高分红政策 [1] 产品销售表现 - **内地市场**：FY26H1内地同店销售同比增长2.6% 其中定价首饰同店销售同比增长8.3% 计价黄金同店销售同比增长3.1% [1][2] - **港澳及其他市场**：FY26H1港澳地区同店销售同比增长4.4% 其中定价首饰同店销售同比增长6.1% 计价黄金同店销售同比增长8.5% [1][2] - **产品结构与毛利率**：得益于标志性产品高增长 上半财年定价首饰零售额同比增长9.3% 收入占比由27.4%提升至31.8% 支撑毛利率维持在约30.5% [2] 门店运营与近期销售趋势 - **门店网络优化**：截至FY26H1 公司门店总数为6041家 较期初净减少603家 公司正持续推进低效门店出清与高店效形象店布局 [3] - **新店店效提升**：FY26H1新开门店的月均销售额可达130万港元 较FY25H1新开门店同比增长72% [3] - **近期销售加速**：10月1日至11月18日期间 公司零售值同比增长33.9% 增幅显著高于7-9月的4.1% 同期内地同店销售同比增长38.8% 其中定价黄金首饰和计价黄金首饰同比分别增长93.9%和23.0% [3]

核心观点 - 广发证券预计周大福FY26-28财年归母净利润将实现持续增长，并基于FY26财年25倍市盈率给予19.99港元的目标价和“买入”评级 [1] FY26中期业绩表现 - FY26上半财年（2025年4月1日至9月30日）公司收入为389.9亿港元，同比降低1.1% [2] - 经营利润为68.2亿港元，同比增长0.7%，经营利润率同比提升0.3个百分点至17.5% [2] - 归母净利润为25.6亿港元，同比基本持平 [2] - 公司宣布中期每股派息0.22港元，派息率达85.7% [2] - 上半财年内地同店销售同比增长2.6%，港澳地区同店销售同比增长4.4% [2] 产品结构与盈利能力 - 定价首饰销售表现突出，FY26上半财年内地定价首饰同店销售同比增长8.3%，港澳及其他市场定价首饰同店销售同比增长6.1% [3] - 内地计价黄金同店销售同比增长3.1%，港澳及其他市场计价黄金同店销售同比增长8.5% [3] - 得益于标志性产品高增长，上半财年定价首饰零售额同比增长9.3%，收入占比从27.4%提升至31.8% [3] - 定价首饰占比提升支撑公司毛利率维持在约30.5%的水平 [3] 门店网络与销售趋势 - 截至FY26上半财年，公司门店总数为6041家，较期初净减少603家，公司正持续推进低效门店出清与高店效形象店布局 [4] - FY26上半财年新开门店的月均销售额可达130万港元，较FY25上半财年新开门店同比增长72% [4] - 10月1日至11月18日期间，公司零售值同比增长33.9%，增幅较7-9月的4.1%显著加快 [4] - 同期内地同店销售同比增长38.8%，其中定价黄金首饰同店销售同比增长93.9%，计价黄金首饰同店销售同比增长23.0% [4]

黄金零售市场动态 - 多家黄金珠宝品牌在10月宣布上调"一口价"黄金产品零售价 老铺黄金完成年内第三次调价 涨幅约18%至25% 高于前两次最高12%的幅度 周大福计划在10月底提价 多数产品涨幅预计为12%至18% 潮宏基和周生生等品牌也已开始或即将调价 [2] - 涨价前终端市场出现"抢购潮" 老铺黄金 周生生 周大福等门店的"一口价"黄金产品受欢迎 部分热门款式缺货 需要时间调货 [2][6] - "一口价"黄金按件定价 工费包含在总价中 工艺和设计更精致 但以往折算克重单价显著高于计价黄金 目前价差缩小 消费者视其为精打细算的选择 [2][8] 消费者行为变化 - 消费者通过计算比较性价比 选择克重单价接近或低于当日计价黄金的"一口价"产品 例如有消费者以1062 5元/克单价购入"一口价"手链 低于当日计价黄金1078元/克报价 [4] - 小克重饰品如耳钉 福牌折算单价约1112元/克 项链约1223元/克 比当日黄金首饰价格每克便宜30至50元 [5] - 老铺黄金的大克重"素金"产品涨价前折算约1300元/克 兼顾精美工艺 大克重饰品和摆件单价3至4万元 上货即缺货 [5] 品牌商业绩与经营压力 - 周大福2025财年计价黄金产品营业额下跌29 4% 但定价黄金营业额上涨105 5% [12] - 周大福2025财年营收同比下降17 5%至896 6亿港元 净利润同比下降8 98%至59 2亿港元 [13] - 六福集团2025财年定价黄金产品同店销售平均增幅达35 25% 但营收同比下降12 95%至133 41亿港元 净利润同比下降37 77%至11亿港元 [13] - 加盟商面临现金流压力 因进货价格随国际金价上涨 采购价较年初涨近60% 但终端流动性差 采购量较旺季下降20%至30% 采购频率从两周一次变为按月采购 [10] 产品策略调整 - 品牌商重点发展定价黄金品类 因其有溢价空间 毛利率高于计价黄金 且拥有定价自主权和折扣调节灵活性 [14] - 周大福在品牌转型计划中推动定价黄金系列如传福系列 故宫系列和传喜系列 销售表现超预期 [14] - 周大福2025年6至9月定价黄金产品零售值同比增长43 7% 对该季度营收占比从去年同期24 8%上升至29 9% [15]

黄金零售价格动态 - 老铺黄金于10月26日完成年内第三次调价，价格涨幅约18%至25%，高于前两次最高12%的涨幅 [2] - 周大福计划于10月底提高定价黄金产品零售价，多数产品提价幅度预计在12%至18% [2] - 潮宏基、周生生等品牌近一个月来已开始或即将上调“一口价”黄金产品价格 [2] 终端市场消费行为 - 黄金品牌涨价前终端市场出现“抢购潮”，老铺黄金、周生生、周大福等多家门店前排长队，热门款式缺货 [2] - “一口价”黄金按件定价，工费包含在总价中，因其工艺设计更精致，折算克重单价通常高于计价黄金，但当前价差变小 [2] - 消费者通过计算比较，发现部分“一口价”黄金饰品折算克重单价低于当日计价黄金报价，例如一款32克手链单价为1062.5元/克，低于当日1078元/克的报价 [4][5] “一口价”黄金产品供需状况 - “一口价”黄金饰品在许多门店出现断货现象，老铺黄金、周大福、周生生热门款式缺货，调货需时3天左右 [5][6] - 老铺黄金的大克重“素金”产品是热卖品，涨价前折算克重单价约1300元/克，兼具精美工艺；单价3万至4万元的大克重饰品和摆件上货即缺货 [5] - 周大福已于10月23日下发涨价通知，计划在10月30日起全国统一按新价格销售定价黄金产品 [6] 品牌商业绩与产品结构变化 - 周大福2025财年计价黄金产品营业额下跌29.4%，但定价黄金营业额上涨105.5%；营收同比下降17.5%至896.6亿港元，净利润同比下降8.98%至59.2亿港元 [10][11] - 六福集团2025财年定价黄金产品同店销售平均增幅达35.25%，但营业收入同比下降12.95%至133.41亿港元，净利润同比下降37.77%至11亿港元 [11] - 周大福2025年6月至9月季度，定价黄金产品零售值同比增长43.7%，对该季度营收占比贡献由24.8%上升至29.9% [12] 加盟商经营压力与策略 - 加盟商面临现金流压力，进货价格较年初上涨近60%，但终端消费流动性差，导致资金周转压力增大，采购量较旺季下降20%至30% [9] - 加盟商门店消费人群中，60%至70%为婚嫁刚需客群，客单价可达5万元以上；高净值人群占比小；购买“一口价”小克重黄金的白领、工薪阶层等客单价较低 [8] - 为应对压力，加盟商策略包括拓宽客群、优先选择热销或高毛利饰品精准填货，以实现坪效最大化 [9] 行业挑战与品牌策略 - 金价上涨背景下，珠宝品牌面临高成本压力、市场需求不振、销售业绩不佳等多重挑战 [12] - “一口价”黄金饰品因有溢价空间、毛利率高，且品牌拥有定价自主权和折扣调节灵活性，成为行业压力下重点发展品类 [12] - 周大福在品牌转型计划中重点推动定价黄金产品，如传福系列与故宫系列，销售表现超预期 [12]