行业与公司 - 行业：时尚珠宝行业 - 公司：时尚珠宝品牌（未明确提及具体品牌名称） 核心观点与论据 销售表现与品类分析 - 2025年7月整体销售额同比增长59%，其中克重黄金增长68%，一口价黄金增长64%，镶嵌类和素金类产品分别下滑24%和23% [1] - 克重黄金和一口价黄金分别占总销售额的61%和34%，镶嵌和素金合计占比5% [1][2][3] - 长虹机铜电7月同比增长40%，克重黄金增长49%，一口价黄金增长43%，镶嵌和素金分别下滑28%和29% [2] 同店增速提升原因 - 顾客对高金价的适应：2024年金价波动后，2025年消费者已适应高位金价 [5] - 以旧换新比例提升：从2024年的30%多增至2025年的40%多，带动前端流水增长 [5] 以旧换新政策影响 - 对品牌方：终端流水增加有利于品牌使用费收入，影响不大 [6] - 对加盟商：毛利降低（从20%-25%降至2%-3%），但纯利未必减少，因减少增值税负担 [6][7] - 以旧换新比例逐年上升：2022年<10%，2023年接近20%，2024年>30%，2025年达40% [8] - 以旧换新客户群体：主要集中在克重黄金，购买力强的客户倾向购买大件 [9] 金价与市场展望 - 金价平稳（5月底以来）对销售无显著影响，消费者已适应高位金价 [10] - 8月市场表现谨慎乐观，华东地区要求七夕前达标率提升至50%以上 [11][12] 七夕活动与销售策略 - 七夕重点推广故宫文化IP和黄油小熊系列，全国销售目标6,000-8,000件（单价2,400元） [4][18][19] - 活动计划：推广故宫文化新品、IP联动（如三丽鸥）、放宽折扣力度 [13] - 折扣调整：上半年最大折扣80%，下半年建议放宽至100-120以应对竞争（如大福、老凤祥等） [14] 门店拓展与销售目标 - 截至7月底净增门店38家（新开143家，撤店105家），预计下半年加快开店速度 [4][15][16] - 全年销售目标调整为比2024年增长25%，下半年目标提高10%-20% [4][17] 秋季订货会 - 目标订单收入28亿元（低于春季的30亿元），运作方式升级（增加款式、品鉴会等） [21][22] - 加盟商扶持政策：开放旧金回收（包括外采板料），减轻库存压力 [24] 其他重要内容 - 黄油小熊系列7月全国首发（20家门店），8月扩大推广；香蕉小狗系列新款契合七夕主题 [18] - 七夕投入与2024年持平，正式宣传从8月15日启动 [20] - 秋季订货会持续一个月（8月中下旬开始），加盟商可理性选购 [23]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：黄金珠宝行业 - **公司**：周大福、老凤祥、老庙、潮宏基、长虹佳华、长虹贵金属制品、老铺黄金、周大生 纪要提到的核心观点和论据 品牌销售情况 - 2024 年上半年，周大福和老凤祥整体增速约 5%，老庙增长 5 - 6%，潮宏基增长约 30%；5 - 6 月华东地区周大福增长约 10%，老庙增长 5 - 6%，潮宏基增长约 30%[1][2] - 剔除金价上涨因素（约十几%），各品牌销量大多下滑，仅潮宏基保持平稳增长；周大福和老凤祥同店销售与整体销售相似，潮宏基同店销售增速约 20%[1][3][6] 门店规划与调整 - 2025 年周大福和老凤祥力求维持现有门店数量，潮宏基计划撤掉部分绩效差的门店，全年预计增速 25%，同店增速预计 20%左右[1][7] - 新开门店主要集中在华东、华南、东北地区，有向西部、中部地区扩展计划，但加盟商较谨慎；长虹佳华新开门店面积 60 - 80 平米，前期投入 700 - 900 万元，需铺设 8 - 10 公斤黄金，单店年流水平均 600 - 800 万元，回本周期约三年[9] - 头部品牌周大福全国范围大规模调整，预计撤店 5000 - 6000 家，评估佐丹奴卡营业额低于 80 万的门店并逐步撤掉；预计 2026 年珠宝行业门店调整基本完成[1][11][12] 产品结构与利润 - 克重黄金占比约 60 - 65%，一口价黄金占比约 30 - 35%，镶嵌类和 18K 金产品占比不到 5%；克重黄金纯利率约 5 - 8%，一口价黄金纯利率约 15%[1][16][17] - 金价高位卖货不亏，当前金价 1030 元/克，加 120 - 130 元/克工费，客户折扣 80 - 100 元，若金价上涨，涨幅有限以保利润[14][15][17] 热销产品与增长 - 热销系列有黄财神、泛华及黄财神饰品，一口价产品中串珠、真金真钻受欢迎；串珠占整体销售约 17 - 18%，增长速度约 20%；真金饰品和克重黄金总占比约 7 - 8%，黄财神重点渠道销售增速达一两百个百分点[19][20][21] 品牌发展与破圈 - 长虹贵金属制品通过炒作线上新媒体流量、开发大量 SKU、借助老铺古法镶嵌工艺提高客单价，实现持续破圈[4][23] - 老铺黄金因高工艺、创新、一口价销售方式吸引高端消费者而崛起[24] 行业其他情况 - 疫情期间黄金珠宝行业进行数字化转型，包括产品数字化展示、员工管理数字化、优化会员管理[29][30] - 各品牌处理加盟商与品牌方会员体系方式不同，如大福发福利，老凤祥和老庙加盟商自行维护，长虹佳华有小平台，激励加盟商完成任务可免礼品费[31] - 一代加盟商面临退休，二代部分继承家业，部分创业；新加盟商多为“宝二代”[32][33] - 除老铺外多数珠宝品牌二手市场保值能力弱，老铺限量款或限定款可溢价 20 - 30%[34] 其他重要但可能被忽略的内容 - 加盟商撤店前提前半年清货，减少新货进货，品牌方通常不回收库存，加盟商将未售库存卖到水贝二级市场[13] - 长虹贵金属制品消费者分一般消费者和高端客群，通过线上平台搜索后线下比较购买或线下逛店选择[22] - 潮宏基客群年龄 25 - 40 岁，以悦己型消费为主；老庙黄金礼赠型消费者多，低端消费人群与潮宏基高端消费人群重叠；周大福顾客年龄 25 - 45 岁，与潮宏基顾客交集多[39][40] - 黄金消费税对经营不规范加盟商打击大，国家倒查营业额核算使部分店铺面临补缴税款问题[4][41] - 非头部品牌周大生国家宝藏系列有一定市场竞争力，商场销售情况较好[42]

公司概况 - 老铺黄金前身为2009年成立的子品牌金色宝藏，主营古法金产品，结合佛教文化与玄学色彩，定位高净值收藏家群体[2] - 2016年独立运营后，2019年推出足金镶嵌产品，颠覆行业以K金为底材的传统标准，成为珠宝界"单店之王"[2] - 2022-2024年营收从13亿元飙升至85亿元，CAGR高达157%，成为港股市值最高金饰企业[1] 商业模式创新 - 采用全"一口价"定价模式，按件计价而非克重，溢价达黄金基准价1-2倍，毛利率35%-40%[7][11] - 足金镶嵌类产品占比从40%提升至60%，毛利率较传统足金产品高8%-10%，成为盈利核心驱动力[11][14][16] - 纯直营模式控制36家门店（5年仅增18家），选址顶奢商场，单店年效达3.3亿元，接近爱马仕3.8亿元水平[22][27] 行业对比 - 传统金饰品牌以克重计价为主，行业平均毛利率15%，依赖加盟扩张（周大福等门店超5000家）[3][4][21] - 头部品牌加速转向"一口价"模式，周大福2024年上半年该业务同比增115%，营收占比从4%提至12%[8] - 老铺毛利率40%远超同行（周大生38%、老凤祥35%），净利率领先10个百分点以上[9][18][29] 奢侈品化进程 - 通过直营控货、工艺稀缺性（古法+镶嵌）和限量提价策略（年提价2-3次）塑造高端形象[11][22] - 存货占总资产70%，设计工艺成本占比偏低，毛利率40%较真奢侈品（65%-70%）仍有30%差距[34][37] - 产品仍受黄金价格周期影响，未形成全球品牌认知或标志性Logo溢价[32][36]

核心观点 - 老铺黄金通过"一口价"模式和纯直营策略，成功将黄金饰品奢侈品化，实现40%的毛利率和157%的营收CAGR（2022-2024年）[1][6][13][18] - 公司单店店效达3.3亿元（2024年），接近爱马仕3.8亿元的水平，85%增长来自存量门店提效而非扩张[29] - 与传统金饰企业15%的行业平均毛利率相比，老铺通过足金镶嵌品类（毛利率45%-50%）和每年2-3次提价策略建立溢价优势[13][18] - 当前商业模式仍受黄金价格周期制约，存货占比达70%，与奢侈品70%的毛利率标准存在30个百分点的差距[38][40] 商业模式创新 定价策略 - 全系产品采用"一口价"模式，足金镶嵌类产品克价达1815元/克，较竞品溢价30%以上[13][19] - 足金镶嵌品类占比从40%提升至60%（2021-2024年），带动整体毛利率比传统金饰高25个百分点[14][18] - 每年对热门系列进行2-3次提价，抵消金价波动影响[13] 渠道管理 - 纯直营模式，5年仅新增18家门店（总数36家），全部进驻SKP/万象城等顶奢商场[24] - 通过控制供给营造稀缺性，单店营收3.3亿元相当于周大福300家加盟店的产出[29] - 销售费用率高于行业但净利率仍领先10个百分点，因直营模式避免加盟体系窜货乱象[31] 与传统金饰行业对比 传统模式痛点 - 克重计价模式下行业平均毛利率仅15%，依赖渠道扩张维持增长[6][7] - 加盟体系导致终端控价能力弱，2024年老凤祥等品牌已出现门店负增长[24] - 产品同质化严重，需求疲软时陷入加工费价格战[7][9] 老铺突破路径 - 将黄金加工费占比从行业2-3%提升至5-6%，通过工艺设计实现溢价[36] - 足金镶嵌产品颠覆珠宝业K金传统，用100%足金承载宝石/珐琅等材质[5][13] - 直营模式下存货周转天数仅90天，远低于传统企业180天水平[40] 与国际奢侈品差距 现阶段优势 - 单店坪效比肩爱马仕，选址策略复制奢侈品"少开店、开大店"逻辑[24][29] - 古法工艺+佛教文化形成独特品牌调性，与大众金饰形成区隔[4][22] 待突破瓶颈 - 毛利率40%与奢侈品70%标准存在差距，缺乏Logo溢价[38] - 设计工艺成本占比仅5-6%，低于奢侈品牌15-20%的投入水平[35] - 存货占总资产70%，仍无法完全脱离黄金价格周期影响[40]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 周大福 FY25 收入 896.6 亿港元同比 -17.5%，净利润 59.2 亿港元同比 -9.0%，利润率因金价上涨和产品结构改善而提升；2025 年 4 - 5 月经营表现好转；预计 FY2026 - FY2028 净利润规模分别为 70.90 亿、81.66 亿、91.52 亿港币，同比 +20%、+15%、+12%，当前市值对应 FY26PE 为 17X，维持“强烈推荐”评级 [1] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩 - FY25 收入 896.6 亿港元同比 -17.5%，净利润 59.2 亿港元同比 -9.0%，计划派息 0.52 港元/股，派息率 87.8% [1][2] - 分地区及渠道，内地收入 745.6 亿港元同比 -16.9%，零售渠道 -16.0%，批发渠道 -17.5%；港澳及其他地区收入 151.0 亿港元同比 -20.6%；同店方面，内地直营 -19.4%，内地加盟 -13.9%，港澳 -26.1% [2] - 分产品，克重黄金收入 -29.4%，一口价黄金收入 +105.5%，珠宝镶嵌、K 金及铂金首饰收入 -13.8%（黄金镶嵌钻石产品增速超 100%），一口价黄金占比从 FY24 的 7.1%提至 FY25 的 19.2% [2] 门店情况 - 截至 FY25 末，总门店数 6423 家净关店 892 家，内地门店 6274 家净关店 896 家，一线城市关店 110 家、二线 320 家、三线及以下 466 家；港澳及其他地区门店分别为 87 家（同比持平）、62 家（同比净开 4 家） [3] 财务指标 - FY25 毛利率 29.5%同比 +5.5pct，SG&A 费用占比 13.9%同比 +1.7pct，经营利润率 16.4%同比 +4.0pct，净利率同比 +0.52pct 至 6.68% [7] 经营数据 - 2025 年 4 - 5 月整体零售值 -1.7%，内地 -2.9%、港澳及其他市场 +6.3%；内地同店 -2.7%（黄金首饰 +0.9%、珠宝镶嵌 -7.4%），港澳同店 +1.3%（黄金首饰 +7.5%、珠宝镶嵌 -3.0%） [7] 盈利预测 - 预计 FY2026 - FY2028 收入规模分别为 938.09 亿、976.29 亿、1016.04 亿港币，同比 +5%、+4%、+4%；净利润规模分别为 70.90 亿、81.66 亿、91.52 亿港币，同比 +20%、+15%、+12% [7][8] 财务数据与估值 |会计年度|FY2024|FY2025|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入(百万元)|109000|89656|93809|97629|101604| |同比增长|15%|-18%|5%|4%|4%| |营业利润(百万元)|9231|13910|13790|15132|16053| |同比增长|19%|51%|-1%|10%|6%| |归母净利润(百万元)|6499|5915|7090|8166|9152| |同比增长|21%|-9%|20%|15%|12%| |每股收益(元)|0.65|0.59|0.71|0.82|0.92| |PE|18.9|20.7|17.3|15.0|13.4| |PB|4.8|4.6|4.3|4.0|3.7|[9] 资产负债表 |单位：百万元|FY2024|FY2025|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|79182|67274|71324|75588|80435| |非流动资产|9637|9251|8342|7433|6524| |资产总计|88819|76524|79666|83022|86959| |流动负债|57520|48128|49286|50046|51251| |长期负债|4553|1003|1003|1003|1003| |负债合计|62073|49131|50289|51049|52254| |股本|9988|9988|9988|9988|9988| |储备|22397|15727|16438|18334|20828| |少数股东权益|1031|968|1056|1157|1271| |归属于母公司所有者权益|25715|26425|28321|30816|33434| |负债及权益合计|88819|76524|79666|83022|86959|[10] 现金流量表 |单位：百万元|FY2024|FY2025|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|13836|10255|11101|13362|13693| |投资活动现金流|(717)|(402)|(4899)|(4797)|(4395)| |筹资活动现金流|(16830)|(9880)|(6285)|(6472)|(7140)| |现金净增加额|(4000)|(113)|(82)|2093|2159|[11] 利润表 |单位：百万元|FY2024|FY2025|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |总营业收入|109000|89656|93809|97629|101604| |营业成本|86428|63201|67073|69316|72139| |毛利|22285|26455|26735|28312|29465| |营业支出|13341|12545|12946|13180|13412| |营业利润|9231|13910|13790|15132|16053| |除税前利润|8728|7917|9487|10927|12245| |所得税|2121|1928|2310|2660|2980| |少数股东损益|108|73|88|101|114|[12] 主要财务比率 | |FY2024|FY2025|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |年成长率 - 营业收入|15%|-18%|5%|4%|4%| |年成长率 - 营业利润|19%|51%|-1%|10%|6%| |年成长率 - 净利润|21%|-9%|20%|15%|12%| |获利能力 - 毛利率|20.4%|29.5%|28.5%|29.0%|29.0%| |获利能力 - 净利率|6.0%|6.6%|7.6%|8.4%|9.0%| |获利能力 - ROE|25.3%|22.4%|25.0%|26.5%|27.4%| |获利能力 - ROIC|12.6%|13.7%|15.7%|17.1%|18.1%| |偿债能力 - 资产负债率|69.9%|64.2%|63.1%|61.5%|60.1%| |偿债能力 - 净负债比率|32.2%|25.7%|24.1%|22.9%|21.9%| |偿债能力 - 流动比率|1.4|1.4|1.4|1.5|1.6| |偿债能力 - 速动比率|0.3|0.2|0.3|0.3|0.3| |营运能力 - 资产周转率|1.2|1.2|1.2|1.2|1.2| |营运能力 - 存货周转率|1.4|1.1|1.2|1.2|1.2| |营运能力 - 应收帐款周转率|17.8|17.5|20.2|19.1|19.1| |营运能力 - 应付帐款周转率|85.0|58.2|57.7|56.9|57.1| |每股资料(元) - 每股收益|0.65|0.59|0.71|0.82|0.92| |每股资料(元) - 每股经营现金|1.39|1.03|1.11|1.34|1.37| |每股资料(元) - 每股净资产|2.57|2.65|2.84|3.09|3.35| |每股资料(元) - 每股股利|0.55|0.52|0.57|0.65|0.73| |估值比率 - PE|18.9|20.7|17.3|15.0|13.4| |估值比率 - PB|4.8|4.6|4.3|4.0|3.7| |估值比率 - EV/EBITDA|13.1|14.2|12.3|11.0|10.1|[13]