黄金零售价格动态 - 老铺黄金于10月26日完成年内第三次调价，价格涨幅约18%至25%，高于前两次最高12%的涨幅 [2] - 周大福计划于10月底提高定价黄金产品零售价，多数产品提价幅度预计在12%至18% [2] - 潮宏基、周生生等品牌近一个月来已开始或即将上调“一口价”黄金产品价格 [2] 终端市场消费行为 - 黄金品牌涨价前终端市场出现“抢购潮”，老铺黄金、周生生、周大福等多家门店前排长队，热门款式缺货 [2] - “一口价”黄金按件定价，工费包含在总价中，因其工艺设计更精致，折算克重单价通常高于计价黄金，但当前价差变小 [2] - 消费者通过计算比较，发现部分“一口价”黄金饰品折算克重单价低于当日计价黄金报价，例如一款32克手链单价为1062.5元/克，低于当日1078元/克的报价 [4][5] “一口价”黄金产品供需状况 - “一口价”黄金饰品在许多门店出现断货现象，老铺黄金、周大福、周生生热门款式缺货，调货需时3天左右 [5][6] - 老铺黄金的大克重“素金”产品是热卖品，涨价前折算克重单价约1300元/克，兼具精美工艺；单价3万至4万元的大克重饰品和摆件上货即缺货 [5] - 周大福已于10月23日下发涨价通知，计划在10月30日起全国统一按新价格销售定价黄金产品 [6] 品牌商业绩与产品结构变化 - 周大福2025财年计价黄金产品营业额下跌29.4%，但定价黄金营业额上涨105.5%；营收同比下降17.5%至896.6亿港元，净利润同比下降8.98%至59.2亿港元 [10][11] - 六福集团2025财年定价黄金产品同店销售平均增幅达35.25%，但营业收入同比下降12.95%至133.41亿港元，净利润同比下降37.77%至11亿港元 [11] - 周大福2025年6月至9月季度，定价黄金产品零售值同比增长43.7%，对该季度营收占比贡献由24.8%上升至29.9% [12] 加盟商经营压力与策略 - 加盟商面临现金流压力，进货价格较年初上涨近60%，但终端消费流动性差，导致资金周转压力增大，采购量较旺季下降20%至30% [9] - 加盟商门店消费人群中，60%至70%为婚嫁刚需客群，客单价可达5万元以上；高净值人群占比小；购买“一口价”小克重黄金的白领、工薪阶层等客单价较低 [8] - 为应对压力，加盟商策略包括拓宽客群、优先选择热销或高毛利饰品精准填货，以实现坪效最大化 [9] 行业挑战与品牌策略 - 金价上涨背景下，珠宝品牌面临高成本压力、市场需求不振、销售业绩不佳等多重挑战 [12] - “一口价”黄金饰品因有溢价空间、毛利率高，且品牌拥有定价自主权和折扣调节灵活性，成为行业压力下重点发展品类 [12] - 周大福在品牌转型计划中重点推动定价黄金产品，如传福系列与故宫系列，销售表现超预期 [12]

业绩数据 - 集团截至2025年9月30日止三个月零售值增长4.1%[5] - 中国香港、澳门及内地其他市场零售值分别增长3.0%、11.4%[5] - 中国香港、澳门及内地其他市场零售值占比分别为86.9%、13.1%[5] - 中国香港及内地、澳门同店销售分别增长7.6%、6.2%[5] - 中国香港及内地、澳门同店销量分别下降8.6%、10.0%[5] - 珠宝镶嵌等首饰中国香港及内地、澳门同店销售分别增长7.2%、5.2%[5] - 黄金首饰及产品中国香港及内地、澳门同店销售分别增长10.6%、10.4%[5] - 内地直营店同店销售增长7.6%，加盟店增长8.6%，撇直营店钟表业务增长9.9%[7] - 香港及澳门同店销售同比增长6.2%，香港升3.2%，澳门升17.3%[7] - 内地黄金首饰及产品均价升至7900港元，港澳升至11700港元[7] - 定价黄金产品零售值同比增长43.7%[10] - 珠宝镶嵌等首饰零售值提升10.0%，翡翠珠宝销售额增长逾一倍[10] - 珠宝镶嵌等首饰零售值贡献升至15.3%（2025财年第二季：14.4%），黄金首饰及产品贡献为80.8%（2025财年第二季：81.4%）[10] - 整体定价产品零售值贡献扩大至29.9%（2025财年第二季：24.8%）[10] - 中国内地电子商务零售值同比上升28.1%，对内地零售值贡献为6.7%，对销量贡献为15.5%[10] - 周大福珠宝加盟店对内地相关零售值贡献约为67.5%（2025财年第二季：70.9%）[10] - 2025财年和2026财年各季度黄金首饰及产品、珠宝镶嵌等产品零售值同比有不同变化[12] - 季内珠宝镶嵌等首饰零售值贡献为17.9%（2025财年第二季：18.0%），黄金首饰及产品贡献为75.7%（2025财年第二季：74.5%）[13] 市场布局 - 中国内地净关闭300个周大福珠宝零售点，香港及澳门净开设2个零售点[14][18] 未来策略 - 公司持续优化零售网络，提升整体门店生产力[18]

经营数据 - 公司2025年4-6月整体零售值同比-1.9%，其中中国内地-3.3%，港澳及其他市场+7.8% [1] - 中国内地同店销售-3.3%，同店销量-11.1%，港澳同店销售+2.2%，同店销量-8.8% [1] - 中国内地直营店同店销售额跌幅收窄至3.3%，加盟店同店销售持平 [1] - 香港同店销售增长0.2%，澳门增长9.5% [1] - 中国内地电商零售值同比增长27%，贡献内地零售值7.6%、销量16.9% [1] 产品表现 - 中国内地黄金首饰零售额增速-3.6%，港澳及其他地区转正至11.4% [2] - 中国内地定价黄金产品同比增长20.8%，占比从15.8%提升至19.8% [2] - 中国内地珠宝及镶嵌零售值增长0.5%，港澳及其他增长4.8% [2] - 公司推出高级珠宝系列「和美东方Timeless Harmony」及周大福xCLOT联名系列 [2] 门店策略 - 26Q1总门店从6644家减少至6337家，净减少307家 [3] - 周大福珠宝门店从6423家减少至6113家，净减少310家 [3] - 中国内地净关闭311家零售店，港澳净开设1家 [3] 行业与公司展望 - 黄金珠宝行业自25Q2进入低基数阶段，业绩增长确定性高 [3] - 悦己消费趋势下，黄金首饰化趋势显现，产品力领先的公司将受益 [3] - 预计26-28财年营收增速3.3%、5.5%、4.2%，归母净利润增速19%、16%、7% [3] - 26-28财年EPS分别为0.71、0.83、0.89港元/股，对应PE 19x、17x、15x [3]

投资评级 - 报告对周大福(1929 HK)维持"买入"评级 [5] 核心观点 - 同店销售逐季改善 受益于定价产品增长及低基数效应 26Q1同店销售继续改善 [6] - 黄金首饰产品改善显著 中国大陆定价黄金产品同比增长20.8% 占比提升至19.8% [9] - 品牌转型持续推进 推出全新高级珠宝系列及潮牌联名产品 满足不同客群需求 [9] 个股表现 - 最新收盘价13.70港元 总市值1351.56亿港元 [4] - 市盈率23.36倍 资产负债率69.89% [4] - 52周股价区间6.43-14.16港元 [4] 经营数据 - 26Q1整体零售值同比-1.9% 中国内地-3.3% 港澳及其他市场+7.8% [5] - 中国内地同店销售-3.3% 港澳同店销售+2.2% 其中澳门增长9.5% [7] - 内地电商零售值同比增长27% 贡献内地零售值7.6% [7] 产品分析 - 黄金产品：大陆增速-3.6% 港澳增速转正至11.4% [9] - 珠宝镶嵌：内地+0.5% 港澳+4.8% 延续增长趋势 [9] 门店情况 - 26Q1总门店数减少307家至6337家 其中周大福珠宝净关310家 [10] - 内地净关311家 港澳净开1家 持续优化门店网络 [11] 财务预测 - 预计26-28财年营收增速3.3%/5.5%/4.2% 净利润增速19%/16%/7% [12] - 对应EPS 0.71/0.83/0.89港元 PE 19x/17x/15x [12] - 26财年EBITDA预计99.13亿港元 净利润70.47亿港元 [14] 行业前景 - 黄金珠宝行业25Q2起进入低基数 增长确定性增强 [12] - 悦己消费趋势下 首饰化产品将受益 龙头企业优势凸显 [12]

核心观点 - FY25公司营收896.6亿港元/-17.5%，归母净利润59.2亿港元/-9.0%，主要受高金价短期抑制终端需求影响 [1] - FY25H2业绩降幅收窄，H1/H2营收同比-20.4%/-15.1%，归母净利润同比-44.4%/+73.8% [2] - 董事会宣派股息0.32港元，叠加中期股息0.20港元，派息率87.8% [1] 分地区表现 - 中国内地营收745.6亿港元/-16.9%，零售/批发渠道分别-16.1%/-17.5% [2] - 内地直营同店销售同比-19.4%，Q1-Q4降幅收窄（-26.4%至-13.2%） [2] - 港澳及其他地区营收151.0亿港元/-20.6%，同店销售同比-26.1% [2] 产品结构 - 定价黄金首饰收入127.8亿港元/+104.5%，营收占比14.6%/+8.8pct（Q4达25.6%） [1][3] - 传福/故宫系列GMV均超40亿港元，金镶钻产品营业额增长一倍多 [3] - 克重类黄金收入579.6亿港元/-29.4%，占比66.2%/-10.0pct [3] 渠道优化 - FY25门店6644家/净关店842家，内地净关833家 [4] - 新开5家高端形象店（香港/深圳/武汉/西安/上海），店效高于平均水平 [4] - FY26计划在国内外开设20家新形象店 [4] 财务指标 - 毛利率29.5%/+5.5pct，受益金价上涨及产品结构改善 [5] - 黄金借贷套保亏损61.8亿港元（H1/H2分别30.7/30.2亿港元），占营收6.9% [5] - 经营利润率16.4%/+4.0pct，净利率6.7%/+0.6pct [5] 资本运作 - 发行88亿港元可换股债券，初始换股价17.32港元（溢价26.2%） [5] - 募集资金用于门店升级、市场拓展及营运资金 [6] 未来展望 - 25年4-5月零售值降幅收窄至-1.7%（内地-2.9%，港澳+6.3%） [7] - FY26预计营收中单位数增长，经营利润率或下降但净利率提升 [1][7] - 预计FY26-28营收CAGR+5.4%，归母净利润CAGR+17.7% [8]

公司融资计划 - 公司拟发行2030年到期的88亿港元可转股债券，净筹资约87.15亿港元，利息按年利率0.375%支付 [1] - 初步换股价格为17.32港元/股，较6月26日收盘价溢价26.24%，最多可转换5.08亿股新股，相当于扩大后股本的约4.9% [1] - 筹资投向主要包括黄金首饰业务发展及融资、门店升级、国内外市场的战略发展等 [1] 业务发展策略 - 公司将重点发展强设计属性的定价产品及新门店形象设计和拓展，以提升单店盈利水平 [1] - 2025财年定价黄金首饰产品收入同比增长105.5%至127.82亿港元，占零售额比重提升8.8pct至14.6% [2] - 标志性产品系列如周大福传福系列和故宫系列财年销售额均达到约40亿港币 [2] 门店运营情况 - 2025财年已开设5家新形象门店，开业后首几个月实现了高于一般门店的生产力 [2] - 2025财年平均单店月销大于1000万港元，较上年的900万港元实现提升 [2] - 未来将进一步投入新门店拓展，增强综合单店实力 [2] 财务预测调整 - 上调2026-2028财年归母净利润预测至74.25/84.14/93.28亿港元（前值分别为70.62/81.04/90.49亿港元） [2] - 对应PE分别为17.1/15.1/13.6倍 [2] - 维持"优于大市"评级 [2]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][2][3][6] 报告的核心观点 - 周大福拟发行88亿港元可转股债券，净筹资约87.15亿港元，用于黄金首饰业务发展、门店升级和国内外市场战略发展等，以提升单店盈利水平 [3][4] - 考虑到公司加强高毛利定价产品布局且黄金借贷损益少，上调2026 - 2028财年归母净利润预测至74.25/84.14/93.28亿港元，对应PE分别为17.1/15.1/13.6倍 [3][6] 根据相关目录分别进行总结 事项 - 6月17日早间周大福公告拟发行2030年到期的88亿港元可转股债券，利息年利率0.375%，净筹资约87.15亿港元，初步换股价格17.32港元/股，较6月26日收盘价溢价26.24%，最多可转换5.08亿股新股，相当于扩大后股本约4.9% [3] 评论 - 筹资投向包括黄金首饰业务发展及融资、门店升级、国内外市场战略发展等，尤其注重强设计属性定价产品发展及新门店形象设计和拓展 [3][4] - 2025财年定价黄金首饰产品收入同比增长105.5%至127.82亿港元，占零售额比重提升8.8pct至14.6%，周大福传福系列和故宫系列财年销售额均达约40亿港币，2025年4月推出周大福传喜系列 [4] - 2025财年已开设5家新形象门店，开业首几个月生产力高于一般门店，2025财年平均单店月销大于1000万港元，较上年900万港元有所提升，募资后将进一步投入新门店拓展 [6] 投资建议 - 上调周大福2026 - 2028财年归母净利润预测至74.25/84.14/93.28亿港元，前值分别为70.62/81.04/90.49亿港元，对应PE分别为17.1/15.1/13.6倍，维持“优于大市”评级 [3][6] 财务预测与估值 |项目|FY2024|FY2025|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万港元）|108713|89656|94232|103143|110979| |营业成本（百万港元）|86428|63201|67303|73629|79152| |归母净利润（百万港元）|6499|5916|7425|8414|9328| |每股收益（港元）|0.65|0.59|0.74|0.84|0.93| |每股红利（港元）|0.55|0.52|0.59|0.74|0.79| |ROE|25%|22%|27%|29%|31%| |毛利率|20%|30%|29%|29%|29%| |收入增长|15%|-18%|5%|9%|8%| |净利润增长率|21%|-9%|26%|13%|11%| |P/E|19.5|21.5|17.1|15.1|13.6| [8]

文章核心观点 - 中金考虑金价快速上涨对周大福黄金套保的影响，下调FY25 EPS预测7%至0.54港币，维持FY26 EPS预测0.76港币，引入FY27 EPS预测0.83港币，维持跑赢行业评级，上调目标价46%至11.41港币 [1] 公司经营数据 - 4QFY25集团整体零售值同比下滑11.6%，中国内地、港澳及其他市场分别同比下滑10.4%、20.7% [2] - 4QFY25中国内地、港澳及其他市场同店销售分别同比下滑13.2%、22.5% [2] 业务地区表现 - 4QFY25中国内地业务环比改善，流水、同店分别下滑10.4%、13.2%，黄金及镶嵌品类同店下滑幅度分别为13.8%、12.1%，主要贡献来自定价黄金产品等强劲增长，内地季内净关店395家 [3] - 港澳及其他市场受市民外游和内地消费者购买行为变化影响，流水同比-20.7%、同店同比-22.5%，跌幅与上季度类似 [3] 渠道与产品进展 - FY25财年公司开出5家新概念店，形成差异化，开业后店效和坪效更高 [4] - FY25内传福系列、故宫系列均实现超40亿港元销售金额，定价产品零售值占比季内突破25% [4] FY26发展策略 - FY26延续开好店、关注同店销售增长策略，关店率有望同比下降 [5] - 2025年4月推出周大福传喜系列产品，计划打造新SKU和产品系列，预计FY26定价黄金产品销售额占比提升至20 - 23% [5]