股东结构变化 - 主要股东大冢制药出售约20.7%股份 分别转让上实资本7.3%、We'Tron Capital Limited7.3%、管理层投资平台1.1% 保留约5%持股 [2][3] - 上实资本作为上海国资委旗下平台入股 体现国有资本对微创集团资产的认可 有望助力核心业务拓展及战略并购并改善公司治理水平 [3] - 原有重要股东We'Tron Capital Limited和管理层增持股份 核心股东与管理团队利益进一步深度绑定 [3] 业务发展态势 - 冠脉、骨科、神经介入、外周、起搏器、电生理等产品已基本出清集采降价影响 主要产品截至2025年7月除个别细分领域外均已摆脱集采影响 [4] - 反内卷趋势下国内核心业务呈现价格体系企稳、新品贡献增量收入状态 受益微创介入术式渗透率和国产化率提升 [4] - 心脑血管和手术机器人产品管线具备全球竞争力 产品进入40个主要国家 拥有20个海外子公司和670名销售人员 [5] 财务表现与预测 - 维持2025/2026年盈利预测不变 基于DCF模型上调目标价54.5%至17港元 较现价有31%上行空间（WACC8.9% 永续增长率1.9%） [1] - 2024年出海业务收入达0.96亿美元 预计2025年同比增速超80% 未来3-5年维持较快增长水平 [5] 行业环境 - 港股医疗健康板块整体回暖 [1] - 反内卷大趋势推动行业价格体系企稳 微创介入术式渗透率和国产化率持续提升 [4]

股权交易与股东结构调整 - 大冢医疗器械将持有的20 70%股权中的15 71%出售给若干买方，包括上海迈泰克7 31%、We'Tron Capital Limited 7 31%和微创公司管理层旗下投资平台1 08% [1] - 交易后大冢医疗器械持股占比将低于5%、退出公司大股东身份，尽善尽美（包括其全资子公司We'Tron Capital Limited）将成为公司第一大股东，持股占比提升至26%以上 [1] - 引进国资背景投资者上海迈泰克（股权穿透为上海财政局、上海国资委等）作为战略股东，有望助力公司核心业务拓展和战略并购能力 [2] 业务整合与战略布局 - 微创医疗提议将CRM业务（起搏器、除颤器、心脏再同步治疗装置）与心通医疗（结构性心脏病高值耗材）合并，建立心脏病产品平台、共享国际营销渠道 [2] - 根据此前公告，集团应在2025年7月17日完成CRM业务的上市，IPO募资不低于1 5亿美元、发售市值不低于15亿美元 [2] 财务表现与盈利预测 - 25H1集团收入同比下降不超过4%（剔除汇率影响），亏损1 07亿美元（先前公司承诺不超过1 1亿美元） [3] - 根据可换股融资协议公告，公司承诺2025年全年亏损不超过0 55亿美元、26H1盈利不低于0 45亿美元、2026年全年盈利不低于0 9亿美元 [3] - 预计2025-2027年公司营收为11 93/13 93/15 95亿美元，归母净利润为-0 48/0 83/1 59亿美元，对应PE为-57X/33X/17X [3]

公司股东结构变动 - 大冢制药原持有公司20.7%股份 此次出售7.3%给上实资本 7.3%给We'Tron Capital Limited 1.1%给管理层投资平台 保留5%持股 [1] - 上实资本为上海国资委旗下基金平台 入股体现国有资本对微创资产的认可 [1] - We'Tron Capital Limited及管理层增持股份 显示核心股东与管理层利益深度绑定 [1] 核心业务发展 - 2020年以来冠脉 骨科 神经介入等产品陆续纳入集采 截至2025年7月主要产品已出清集采影响 [2] - 反内卷趋势下国内业务价格体系企稳 新品贡献增量收入 受益于微创介入术式渗透率及国产化率提升 [2] - 心脑血管和手术机器人产品管线丰富 具备全球竞争力 2024年底产品进入40个国家 拥有20个海外子公司及670名销售人员 [2] 国际化进展与财务预测 - 2024年出海业务收入达0.96亿美元 预计2025年同比增速超80% 未来3-5年维持较快增长 [2] - 维持2025/26年盈利预测不变 基于DCF模型上调目标价54.5%至17港元（WACC 8.9% 永续增长率1.9%） [2]

公司盈利预测与目标价调整 - 维持2025/26年盈利预测不变 目标价上调54.5%至17港元 较现价有31%上行空间 [1] - 上调目标价基于股东结构改善 国内新品上市 出海业务加速及港股医疗健康板块整体回暖 [1] - 采用DCF模型(WACC 8.9% 永续增长率1.9%)作为估值基础 [1] 股东结构变动与管理层动向 - 主要股东大冢制药(原持股20.7%)出售股份给上实资本(7.3%) We'Tron Capital Limited(7.3%) 管理层投资平台(1.1%) 保留5%持股 [3] - 上实资本为上海国资委旗下平台 入股体现国有资本认可 有望助力业务拓展及战略并购 [3] - 现有股东We'Tron Capital Limited和管理层增持 显示核心利益绑定加深 [3] 核心业务发展现状 - 2020年以来冠脉 骨科 神经介入等主要产品已基本出清集采降价影响 [4] - 反内卷趋势下国内业务呈现价格企稳 新品增量收入贡献 受益于微创介入术式渗透率提升 [4] 国际化业务进展 - 截至2024年底产品进入40个国家 拥有20个海外子公司和670名销售人员 [5] - 2024年出海业务收入达0.96亿美元 预计2025年同比增速超80% 未来3-5年保持较快增长 [5] - 心脑血管和手术机器人产品管线丰富 具备全球竞争力 [5]

股价表现 - 心通医疗-B(02160)股价上涨7.41%至1.45港元 成交额达1913.45万港元 [1] 业务重组计划 - 微创医疗与心通医疗考虑将心通医疗与集团CRM业务进行重组 旨在推动内部资源深度整合及高效协作 提升企业竞争力并整合不同业务板块及产品组合 [1] CRM业务详情 - CRM业务是微创医疗控股50.13%股权的子公司 主要生产用于诊断、治疗及管理心律失常及心力衰竭的产品 包括起搏器、除颤器、心脏再同步治疗装置及配套导线等产品 [1] - 微创医疗于2018年斥资1.9亿美元收购LivaNova旗下心律管理业务 该业务2016年营收2.5亿美元 2024年微创心律管理收入2.2亿美元但亏损8805万美元 [1] 战略协同效应 - 整合后的心通医疗有望打造覆盖结构性心脏病与心律管理疾病的平台型公司 通过共享国际销售渠道为两项业务创造协同效应 在全球市场建立更强大的销售网络和市场影响力 [1]

股价表现 - 心通医疗-B股价上涨7.41%至1.45港元 成交额达1913.45万港元 [1] 业务重组计划 - 微创医疗与心通医疗考虑将心通医疗与集团CRM业务进行重组 旨在推动内部资源深度整合及提升企业竞争力 [1] - CRM业务主要生产心律失常及心力衰竭相关产品 包括起搏器、除颤器、心脏再同步治疗装置及配套导线 [1] - 微创医疗2018年以1.9亿美元收购LivaNova心律管理业务 该业务2016年营收达2.5亿美元 [1] 财务与运营数据 - 2024年微创心律管理业务收入2.2亿美元 亏损8805万美元 [1] - 整合后心通医疗将打造覆盖结构性心脏病与心律管理疾病的平台型公司 [1] 战略协同效应 - 重组可通过共享国际销售渠道为两项业务创造协同效应 [1] - 有助于在全球市场建立更强大的销售网络和市场影响力 [1]

心通医疗-B股价表现 - 公司股价上涨7 41%至1 45港元 成交额达1913 45万港元 [1] 业务重组计划 - 微创医疗与心通医疗考虑将心通医疗与集团CRM业务进行重组 旨在推动资源深度整合及提升竞争力 [1] - 重组目的是整合不同业务板块及产品组合 [1] CRM业务概况 - CRM业务为集团控股50 13%股权的子公司 主要生产心律失常及心力衰竭相关产品 [1] - 产品包括起搏器 除颤器 心脏再同步治疗装置及配套导线等 [1] - 2018年微创医疗以1 9亿美元收购LivaNova心律管理业务 [1] - 2016年LivaNova心律管理业务营收2 5亿美元 2024年微创心律管理收入2 2亿美元 亏损8805万美元 [1] 整合后发展前景 - 整合后的心通医疗有望打造覆盖结构性心脏病和心律管理疾病的平台型公司 [1] - 通过共享国际销售渠道 可为两项业务创造协同效应 [1] - 有助于在全球市场建立更强大的销售网络和市场影响力 [1]

报告公司投资评级 - 给予公司“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 微创医疗是国内医疗器械龙头集团，近年积极进行费用端管控，业绩扭亏承诺时间表逐步推进，预计2025 - 2027年公司营收为11.93/13.93/15.95亿美元，归母净利润为 - 0.48/0.83/1.59亿美元，对应PE为 - 57X/33X/17X [3] 根据相关目录分别进行总结 股权交易事件 - 2025年7月25日，微创医疗第一大股东大冢医疗器械将持有的20.70%股权中的15.71%出售给若干买方，包括上海迈泰克7.31%、We'Tron Capital Limited 7.31%和微创公司管理层旗下投资平台1.08% [1] - 交易后大冢医疗器械持股占比低于5%、退出大股东身份，尽善尽美将成为第一大股东，持股占比提升至26%以上，公司创始人控制权增强 [1] - 本次交易引进国资背景投资者作为战略股东，有望助力核心业务拓展和战略并购能力、改善公司治理水平 [1] 业务合并计划 - 2025年7月16日，微创医疗董事会提议将CRM业务与集团旗下心通医疗进行业务合并，建立心脏病产品平台、共享国际营销渠道、强化协同效应 [2] - 集团应在2025年7月17日完成CRM业务的上市，IPO募资不低于1.5亿美元、发售市值不低于15亿美元 [2] 中期业绩预告 - 2025年7月17日，微创医疗发布公告，25H1集团收入同比下降不超过4%（剔除汇率影响），亏损1.07亿美元（先前承诺不超过1.1亿美元） [2] - 公司承诺2025年全年亏损不超过0.55亿美元、26H1盈利不低于0.45亿美元、2026年全年盈利不低于0.9亿美元，应实现2025年下半年盈利0.52亿美元以满足可换股融资协议相关条款 [2] 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万美元）|950.73|1031.06|1193.06|1393.16|1594.98| |(+/-)%|13.07%|8.45%|15.71%|16.77%|14.49%| |归属母公司净利润（百万美元）|-477.63|-214.04|-47.50|82.62|158.87| |(+/-)%|-9.42%|55.19%|77.81%|273.92%|92.29%| |每股收益（元）|-0.26|-0.12|-0.03|0.04|0.09| |市盈率|-4.10|-6.97|-57.46|33.04|17.18| |市净率|2.60|2.49|4.99|4.40|3.55| |净资产收益率(%)|-63.03%|-35.47%|-8.69%|13.32%|20.64%| |总股本 (百万股)|1,834|1,847|1,850|1,850|1,850| [4] 股票数据 |股票数据|2025/07/28| | ---- | ---- | |6个月目标价（港元）|--| |收盘价（港元）|11.58| |12个月股价区间（港元）|4.56~11.58| |总市值（百万港元）|21,425.02| |总股本（百万股）|1,850| |A股（百万股）|| |H股（百万股）|| |日均成交量（百万股）|176| [5] 涨跌幅情况 - 绝对收益：1M为34%，3M为72%，12M为120% - 相对收益：1M为30%，3M为57%，12M为71% [7]

公司经营状况 - 2025年上半年预计亏损不超过1.1亿美元，收入跌幅控制在4%以内 [1] - 2024财年收入增长近10%但仍亏损2.69亿美元，四年累计亏损超18亿美元 [1] - 2024财年收入同比增长9.6%至10.31亿美元，净亏损收窄58.6%至2.68亿美元，EBITDA转为盈利5800万美元 [12] 心律管理业务重组 - 拟将心律管理业务注入子公司心通医疗，通过换股及配套融资打造“一站式心脏介入平台” [3] - 交易完成后微创医疗预计持有整合后心通约80%股权，高瓴等优先股股东股份置换为心通H股 [5] - 若交易落地，心律业务将借壳心通实现间接上市，满足“2025年中前上市且市值≥15亿美元”对赌条款 [3] 对赌条款与资金压力 - 高瓴资本等持有2.27亿美元可赎回优先股，若2025年7月前心律业务未上市，需回购本息合计2.87亿美元 [1] - 截至2024年底，可赎回优先股摊余成本达2.41亿美元，若触发对赌需偿付本息约2.87亿美元，相当于当期净资产近18% [8] - 公司海外可动用现金不足2亿美元，一年内需偿还离岸债务和或有赎回款合计近7亿美元 [9] 业务剥离与聚焦核心 - 计划出售外科、泌尿、眼科三大非核心板块，三项业务2024年合计收入不到集团2%但吞噬超30%亏损额 [10] - 剥离后预计释放7000万至1亿美元现金，综合毛利率提高2.5个百分点 [10] - 剩余主营板块（冠脉介入、神经介入、结构心脏、骨科等）毛利率维持约68% [10] 长期协同与市场反应 - 心律业务与心通医疗合并后年收入将逼近2.7亿美元，规模显著领先同业沛嘉医疗（1.4亿美元）和先瑞达（1.0亿美元） [7] - 合并采购关键部件有望将单机材料成本降低7–9%，整合后收入体量翻4倍且当年扭亏 [7] - 公告发布三日内，微创医疗与心通医疗股价分别累涨9.4%和13.2%，美元可转债到期收益率从11.3%降至8.7% [7] 研发与战略调整 - 研发费用占比从34.1%降至21.0%，全年资本开支削减19.2%，员工总数减少23%至6347人 [12] - 管理层承诺2025年内不再实施大型并购，聚焦高毛利创新赛道如可降解支架、手术机器人等 [11] - 新产品从研发到放量尚需时日，2026年前实现盈亏平衡目标仍存不确定性 [11] 行业与政策挑战 - 冠脉支架集采常态化使国内市场规模从2020年的1286.9亿元骤减至2024年的300.15亿元 [10] - 部分品种售价已跌破成本，低效资产成为利润表黑洞 [10] - 集采降价、强敌涌入和监管趋严等挑战依旧逼近，长期考验严峻 [13]

重组公告 - 微创医疗计划将其CRM业务与微创心通医疗科技的业务进行合并 [1] - 该重组建议目前不具约束力，未构成任何具约束力的要约、协议或承诺 [6] 重组背景 - 微创医疗是领先的医疗器械集团，业务涵盖心血管介入、骨科、CRM、神经介入等十二大领域 [4][10] - CRM业务专注于心律失常及心力衰竭产品，包括起搏器、除颤器、心脏再同步治疗装置及配套导线 [4] - 微创心通专注于结构性心脏病的经导管解决方案 [4] 重组理由 - 合并后将形成强大的心脏病产品平台，提供从CRM到结构性心脏病的全面产品组合 [6] - 共享国际营销及销售渠道，产生协同效应，扩大全球市场影响力 [8] - 扩大业务规模及增长潜力，提升收益、盈利能力和现金流 [8] - 提升国际资本市场对两项业务价值及增长潜力的认可 [8] 公司概况 - 微创医疗成立于1998年，总部位于上海，是全球化的高端医疗器械集团 [10] - 产品进入全球100多个国家的逾2万家医院，平均每5秒有一个产品被使用 [10] - 海外收入占比从2020年15%提升至2023年28% [10] - 全球专利申请超6000项，其中PCT国际专利超1500项 [10] - 2024年研发的新一代生物可吸收心脏支架"火鹮"通过国家药监局注册审评 [10] 财务数据 - 2024年公司收入10.31亿美元，同比增长9.6%（剔除汇率影响） [11] - 2024年自有品牌出海营收0.96亿美元，同比增长84.7% [11] - 2024年净利润亏损2.69亿美元，同比收窄58.6% [11] - 2024年EBITDA转正，从去年亏损3.70亿美元改善至盈利0.60亿美元 [11] - CRM业务2024年营收占比21.4% [11] 产品与技术 - CRM业务主要产品包括起搏器、除颤器、心脏再同步治疗装置及配套导线 [4][11] - 新一代生物可吸收心脏支架"火鹮"通过国家药监局注册审评 [10] 市场布局 - 在东南亚、拉美等新兴市场布局，避开欧美巨头主战场，性价比优势明显 [10] - 欧洲CE、美国FDA认证加速 [10] 行业活动 - 2025年9月4-5日将召开第三届全球手术机器人大会 [11]