报告行业投资评级 - 报告对运动鞋服板块及重点公司持积极看法，推荐【李宁】、【安踏体育】等标的，并关注【特步国际】、【361度】等 [3][24] - 报告对服饰制造板块持乐观预期，推荐【申洲国际】、【华利集团】等标的 [4][25] - 报告对品牌服饰板块推荐经营稳健或具备反转逻辑的个股，如【海澜之家】、【罗莱生活】 [7][25] - 报告对黄金珠宝板块推荐具备强产品力与品牌力的公司，如【周大福】、【潮宏基】 [7][26] 报告的核心观点 - 运动鞋服板块在2025年消费环境波动下展现出经营韧性，长期增长性强，库存管理健康 [3][24] - 服饰制造板块在2026年订单有望环比改善，受益于下游库存健康带来的补库需求 [4][25] - 品牌服饰板块受天气等因素短期扰动，但行业库存整体健康，期待春节销售旺季 [7][25] - 黄金珠宝板块2026年需关注具备明确产品差异性和强品牌力的公司 [7][26] 本周专题：2025Q4运动鞋服公司经营总结 - **终端流水表现**：2025Q4受消费环境波动、气温偏暖及春节较晚影响，部分品牌终端销售承压 [1][14] - 安踏品牌流水同比下降低单位数，Fila品牌流水同比增长中单位数，其他品牌流水同比增长35%~40% [1][14] - 李宁品牌流水同比下降低单位数 [1][14] - 特步品牌流水同比持平 [1][14] - 361度表现强劲，线下成人装/童装流水分别增长10%，电商实现双位数增长 [1][14] - **库存状况**：经过四季度积极去化及大促带动，各运动品牌库销比已回落至4-5或略高于5的区间，处于健康可控水平 [1][14] - **运营趋势**：2025年各品牌持续推进专业科技产品迭代与差异化渠道布局 [2][16] - **产品端**：李宁发布荣耀金标高端系列及超䨻胶囊跑鞋；361度Q4推出全面升级的飞燃5系列，并布局户外赛道 [2][16] - **渠道端**：安踏体育推进冠军店、灯塔店等差异化门店建设；361度超品店截至期末达126家；李宁试水龙店快闪店及户外独立门店；特步2026年或加强金标领跑店及奥莱业务布局 [2][16] 本周观点：推荐运动鞋服优质标的，关注制造板块投资机会 - **运动鞋服板块**：推荐奥运周期有望提升品牌力的【李宁】，预计2026年归母净利润增长5.8%至29.01亿元，对应2026年PE为17倍 [3][24] - **运动鞋服板块**：推荐集团化运营能力卓越的【安踏体育】，预计2026年归母净利润增长6.4%至140亿元，对应2026年PE为14倍 [3][24] - **运动鞋服板块**：关注具备反转逻辑的Nike大中华区零售商【滔搏】，对应FY2026 PE为13倍，并关注【特步国际】、【361度】 [3][24] - **服饰制造板块**：推荐估值具备性价比、核心客户趋势向好的【申洲国际】，对应2026年PE为11倍 [4][25] - **服饰制造板块**：推荐短期利润率承压、2026年有望改善的【华利集团】，对应2026年PE为15倍 [4][25] - **品牌服饰板块**：推荐经营稳健的【海澜之家】，2025Q4利润有望稳健增长、2026年拓店预计加速，对应2026年PE为12倍 [7][25] - **品牌服饰板块**：关注【罗莱生活】，若不考虑潜在商誉减值风险，对应2026年PE为14倍 [7][25] - **黄金珠宝板块**：推荐产品力及渠道效率不断提升的【周大福】，对应FY2026 PE为18倍 [7][26] - **黄金珠宝板块**：推荐【潮宏基】，其2025年业绩预告显示归母净利润同比大幅增长125%~175%至4.4~5.3亿元 [7][26] 近期报告核心摘要 - **李宁深度报告**：公司签约奥委会进入新一轮产品营销周期，短期基本面承压，但品牌势能向上，中长期业绩改善有望带动股价上涨 [34] - 2025H1营收/归母净利润同比+3.3%/-11%至148/17亿元 [34] - 2025Q3/Q4李宁品牌流水分别下降中单位数/下降低单位数 [34] - 预计2025-2027年归母净利润为27.42/29.01/33.02亿元 [37] - **安踏体育**：2025Q4经营符合预期，安踏品牌流水下降低单位数，Fila流水增长中单位数，其他品牌流水增长35%~40% [38] - 预计2025年营收增长10.9%至785.64亿元，归母净利润约132亿元 [40] - 预计2026年归母净利润增长6.4%至140亿元 [40] - **特步国际**：2025Q4经营符合预期，主品牌流水同比持平，索康尼流水增长30%+ [42] - 预计2026年收入增长8.7%至158亿元，归母净利润增长10.2%至15亿元 [44] - **周大福**：FY2026Q3集团零售值同比+17.8%，中国内地/港澳及其他市场零售值分别+16.9%/+22.9% [45] - 内地直营/加盟同店销售分别同比增长21.4%/26.3% [46] - 电商业务零售值同比增长25.3% [46] - 预计FY2026归母净利润增长28.1%至75.75亿港元 [47] 本周行情与数据 - **板块走势**：报告期内（2026年1月19日至23日），纺织服饰板块跑赢大盘，其中品牌服饰板块+4.7%，纺织制造板块+2.28%，沪深300指数-0.62% [29] - **个股表现**： - A股周涨幅前三：梦洁股份(+22.03%)、探路者(+16.55%)、三夫户外(+15.63%) [29] - A股周跌幅前三：孚日股份(-2.96%)、华利集团(-2.81%)、开润股份(-2.1%) [29] - H股周涨幅前三：天虹国际集团(+4.68%)、李宁(+4.31%)、波司登(+2.43%) [29] - H股周跌幅前三：安踏体育(-6.09%)、申洲国际(-4.82%)、特步国际(-3.42%) [29] - **原材料价格**：截至2026年1月20日，国棉237价格同比+14%至24765元/吨；截至1月23日，长绒棉328价格同比+8%至15870元/吨 [52]

核心观点 - 361度2025年第四季度经营业绩稳健，全渠道零售额实现增长，其中主品牌及童装线下渠道均录得约10%正增长，电商流水录得高双位数正增长 [1] - 公司通过持续的产品研发创新、科技合作及国际赛事赞助提升品牌影响力，并推进“超品店”及ONE WAY等新渠道布局，为未来增长奠定基础 [1][2] - 研究机构基于公司稳健的业绩、品牌力提升及增长潜力，给予“买入”评级，并预测2025至2027年归母净利润将持续增长 [2] 2025年第四季度运营业绩 - 2025年第四季度，公司主品牌线下渠道零售额录得约10%的正增长 [1] - 同期，童装品牌线下渠道零售额同样录得约10%的正增长 [1] - 电子商务平台整体流水录得高双位数的正增长 [1] - 在外部天气等因素扰动下，公司通过发挥产品质价比优势维持了全渠道的快速增长趋势，延续了2025年第三季度的良好表现 [1] 产品研发与品牌合作 - 公司近期发布了多款搭载新科技的产品，包括全新竞速跑鞋飞燃5系列、全新缓震越野跑鞋凌刺1代、Joker 2、翼屏风衣、女子健身产品及儿童户外产品等 [1] - 公司与康纶航天合作开发冰沁、迅干、灵束等科技，计划应用于跑步产品 [1] - 公司与天津体育学院合作，旨在打通“教育-科研-产业”全链条生态 [1] - 公司与亚奥理事会再度续约，以延续品牌的国际曝光度 [1] - 公司通过产品科技创新和国际赛事合作等方式提升品牌形象，蕴含新科技的新产品有望进一步夯实质价比心智 [1] 渠道拓展与门店布局 - 截至2025年底，公司在中国内地共开出“超品店”126家，包含105家大装超品店与21家儿童超品店，开店节奏好于这一新店态的预期数量 [2] - 公司旗下芬兰户外品牌ONE WAY自焕新出发以来，至2025年末门店数量逐步达到6家 [2] - ONE WAY的门店模型目前仍处于运营验证阶段，在模型验证成功后或于2026年逐步开启新店开拓，有望丰富公司品牌矩阵及覆盖客群 [2] 盈利预测与评级依据 - 研究机构预计公司2025年归母净利润为13.15亿元，同比增长14.50% [2] - 预计2026年归母净利润为14.89亿元，同比增长13.20% [2] - 预计2027年归母净利润为16.84亿元，同比增长13.13% [2] - 361度作为国内头部运动服饰公司，伴随渠道升级及持续研发投入推动产品迭代，品牌力不断提升 [2] - 公司凭借多年深耕行业积累的体育资源及供应链资源，不断提升品牌推广及运营效率，市场份额有进一步提升的潜力 [2] - 考虑到公司在运动服饰赛道的品牌形象、产品研发能力及营销能力位于上乘，研究机构维持“买入”评级 [2]

核心观点 - 华源证券维持361度“买入”评级，认为公司作为国内头部运动服饰公司，品牌力不断提升，市场份额有进一步增长潜力 [1] 经营业绩 - 2025年第四季度，公司主品牌线下渠道零售额录得约10%的正增长，童装品牌线下渠道零售额同样录得约10%的正增长 [2] - 2025年第四季度，公司电子商务平台整体流水录得高双位数的正增长 [2] - 公司在外部因素扰动下，通过发挥产品质价比优势维持了全渠道的快速增长趋势，延续了2025年第三季度的良好表现 [2] 产品与研发创新 - 公司近期发布了多款搭载新科技的产品，包括全新竞速跑鞋飞燃5系列、全新缓震越野跑鞋凌刺1代、Joker 2、翼屏风衣、女子健身产品及儿童户外产品等 [3] - 公司与康纶航天合作开发了冰沁、迅干、灵束等科技，计划应用于跑步产品 [3] - 公司与天津体院合作，旨在打通“教育-科研-产业”全链条生态 [3] - 通过产品科技创新和国际赛事合作，公司提升了品牌形象，蕴含新科技的产品有望进一步夯实质价比心智 [3] 渠道与品牌拓展 - 截至2025年底，公司在中国内地共开设“超品店”126家，其中包括105家大装超品店与21家儿童超品店，开店节奏好于预期 [4] - 公司旗下芬兰户外品牌ONEWAY自焕新出发以来，截至2025年末门店数量逐步达到6家 [4] - ONEWAY的门店模型目前处于运营验证阶段，在模型验证成功后或于2026年逐步开启新店开拓，有望丰富公司品牌矩阵及覆盖客群 [4] 国际合作与营销 - 公司与亚奥理事会再度续约，延续了品牌的国际曝光度 [3] 财务预测 - 华源证券预计公司2025年至2027年归母净利润分别为13.15亿元、14.89亿元、16.84亿元 [4] - 预计2025年至2027年归母净利润同比分别增长14.50%、13.20%、13.13% [4]

核心观点 - 华源证券维持361度“买入”评级，认为公司作为国内头部运动服饰公司，品牌力不断提升，市场份额有进一步增长潜力 [1] 经营业绩 - 2025年第四季度，公司主品牌线下渠道零售额录得约10%的正增长，童装品牌线下渠道零售额同样录得约10%的正增长 [2] - 2025年第四季度，电子商务平台整体流水录得高双位数的正增长，全渠道维持快速增长趋势 [2] 产品与研发 - 公司近期发布多款搭载新科技的产品，包括全新竞速跑鞋飞燃5系列、全新缓震越野跑鞋凌刺1代、Joker 2、翼屏风衣、女子健身产品及儿童户外产品等 [3] - 公司与康纶航天合作开发冰沁、迅干、灵束等科技，计划应用于跑步产品 [3] - 公司与天津体院合作，旨在打通“教育-科研-产业”全链条生态 [3] 品牌合作与营销 - 公司与亚奥理事会再度续约，延续品牌的国际曝光度 [3] - 公司通过产品科技创新和国际赛事合作等方式提升品牌形象 [3] 渠道与门店拓展 - 截至2025年底，公司在中国内地共开设“超品店”126家，其中包括105家大装超品店与21家儿童超品店，开店节奏好于预期 [4] - 公司旗下芬兰户外品牌ONEWAY自焕新出发后，至2025年末门店数量逐步达到6家 [4] - ONEWAY门店模型目前处于运营验证阶段，若验证成功，或于2026年逐步开启新店开拓，有望丰富公司品牌矩阵及覆盖客群 [4] 财务预测 - 华源证券预计公司2025年至2027年归母净利润分别为13.15亿元、14.89亿元、16.84亿元 [4] - 预计2025年至2027年归母净利润同比分别增长14.50%、13.20%、13.13% [4]

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（维持）[5] - 核心观点：361度2025年第四季度线下流水同比增长约10%，超品店拓店进度好于预期，公司通过产品创新与渠道升级持续提升品牌力，预计未来几年业绩将保持稳健增长[5][7] 公司经营与财务表现 - 2025年第四季度运营稳健：主品牌线下渠道零售额录得约10%正增长，童装品牌线下渠道零售额录得约10%正增长，电子商务平台整体流水录得高双位数正增长[7] - 历史及预测财务数据：2024年营业收入为100.735亿元（人民币，下同），同比增长19.59%；归母净利润为11.486亿元，同比增长19.47%[6]。预计2025-2027年营业收入分别为115.400亿元、131.132亿元、147.739亿元，同比增长率分别为14.56%、13.63%、12.66%[6]。预计2025-2027年归母净利润分别为13.151亿元、14.888亿元、16.843亿元，同比增长率分别为14.50%、13.20%、13.13%[6] - 盈利能力指标：预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为12.75%、12.60%、12.47%[6]。预计2025-2027年净利率稳定在11.4%[8] - 估值水平：基于预测，2025-2027年市盈率（P/E）分别为8.44倍、7.45倍、6.59倍[6] 产品创新与品牌建设 - 新品发布：近期发布了多款搭载新科技的产品，包括全新竞速跑鞋飞燃5系列、全新缓震越野跑鞋凌刺1代、Joker 2、翼屏风衣、女子健身产品及儿童户外产品等[7] - 战略合作：1）与康纶航天合作开发冰沁、迅干、灵束等科技应用于跑步产品；2）与天津体院合作打通“教育-科研-产业”全链条生态；3）与亚奥理事会再度续约以延续品牌国际曝光度[7] 渠道拓展与门店进展 - 超品店拓展：截至2025年底，公司在中国内地共开出“超品店”126家，包含105家大装超品店与21家儿童超品店，开店节奏好于预期[7] - 新品牌探索：旗下芬兰户外品牌ONE WAY自焕新出发后，至2025年末门店数量逐步达到6家，该门店模型处于运营验证阶段，验证成功后或于2026年逐步开启新店开拓[7] 市场数据与预测摘要 - 基本市场数据：截至2026年1月14日，收盘价为5.85港元，总市值为120.959亿港元，资产负债率为25.56%[3] - 详细财务预测：报告附录提供了截至2027年的详细损益表、资产负债表、现金流量表预测及各项财务比率分析[8]

2025年第四季度营运表现 - 主品牌线下零售额录得约10%的正增长 [1] - 儿童品牌线下零售额录得约10%的正增长 [1] - 电子商务平台流水实现高双位数的亮眼表现 [1] 渠道建设与零售网络 - 电商布局持续提速，开启即时零售战略，推动千家门店入驻淘宝闪购 [1] - 截至2025年末，中国内地361°超品店累计达126家 [1] - 首家海外超品店于柬埔寨开业，标志着零售网络国际化与本地化运营能力深化 [1] 产品研发与科技创新 - 跑步领域：全新竞速家族“飞燃5”系列及速湃3代全面升级，采用CQT QU!K中底科技与环抱式TPU结构 [3] - 篮球领域：全球品牌代言人尼古拉·约基奇第二代签名篮球鞋“JOKER2”于美国首发，搭载碳临界中底科技 [3] - 篮球领域：品牌代言人阿隆·戈登第六代签名篮球鞋“AG6”凭借SOARING-AREA弹跳分区提升启动性能 [3] - 细分赛道：针对女子健身、综训及儿童户外推出“小蛋壳1.0”、“ULTRA极睿羽绒服”及搭载雨屏科技4.0的“征途1.0”等新品 [3] 品牌建设与战略合作 - 品牌日期间官宣再度携手亚奥理事会(OCA)开启新一轮战略合作 [5] - 与康纶航天、天津体育学院达成深度合作，整合航天与体育科研资源 [5] - 获指定为2025 WTCC世界网球洲际对抗赛官方供应商 [5] - 作为顶级合作伙伴深度参与福州、唐山马拉松 [5] 赛事参与与营销活动 - 助力品牌代言人李子成等精英运动员在合作马拉松赛事中包揽多项冠军 [5] - 自有赛事“触地即燃”与“一拍即合”羽毛球赛圆满收官，持续点燃大众运动热情 [5] 企业社会责任 - 香港大埔区火灾发生后，集团迅速捐赠1500万港元现金及物资以支援救援与安置工作 [1] 公司战略与展望 - 公司秉持“科技为本，品牌为先”的策略，为行业高质量发展注入动能 [3] - 通过核心科技的持续迭代与多维战略资产的深度协同巩固专业运动赛道优势 [7] - 未来将继续立足于专业底蕴，以高质量的业务增长与不断提升的产品实力创造价值 [7]

核心观点 - 公司361度与亚奥理事会开启新一轮战略合作，此次合作不仅是合同续约，更是公司从“规模扩张”向“价值驱动”转型、追求高质量发展的关键体现，长期的业绩稳健增长为战略投入提供了现金流支持 [1] 战略合作与品牌国际化 - 公司与亚奥理事会(OCA)开启新一轮战略合作，双方合作已跨越17年，自2010年广州亚运会延续至今 [1] - 选择亚奥理事会作为核心支点，利用顶级赛事资源的稀缺性，展现了精准的市场穿透力 [3] - 连续17年的深度绑定，使公司标识与亚洲顶级竞技场形成强烈心理暗示，极大降低了在海外市场的信任成本 [3] - 在国际舞台的信用背书下，公司正加速从“极致性价比”向“高质价比”蜕变，完成从财务报表到品牌资产的高效转换 [3] - 海外业务在区域覆盖上持续扩大，毛利率水平受益于品牌力提升而保持稳健 [3] 研发投入与产品创新 - 公司战略签约天津体育学院并启动“体育科技创新中心”，构建“教育-科研-产业”全链条生态，旨在优化研发投资回报率(ROI) [4] - 公司研发费用率始终保持在行业领先水平，持续的资本投入正转化为品牌的核心无形资产 [4] - 现场发布飞燃5系列新品及与康纶航天的跨界合作，是研发红利的集中兑现 [4] - 通过对核心材料科技的自主掌控，公司强化了在专业跑鞋市场的份额，并显著优化了产品结构 [4] - 在高单价、高毛利的专业运动品类中，公司的市场渗透率正在快速爬坡，成为驱动公司利润结构改善的核心引擎 [4] 赛事IP运营与用户生态 - 公司对“三号赛道”自有赛事IP进行系统化运营，旨在深度占领用户生态位，竞争焦点已从渠道终端转移到用户心智 [5] - 在品牌日当天举行的三号赛道10KM总决赛中，精英选手的表现成为产品性能最直观的证言，这种“赛事即考场”模式对应品牌忠诚度的提升与私域资产的沉淀 [6] - 通过深耕跑步生态，公司实现“产品+服务”的闭环，深度的用户连接显著增强了公司收入的抗风险能力 [6] - 通过赛事IP与专业装备的迭代，公司正在构建一个以用户为中心的正向循环，为公司带来持续、健康的经营性现金流 [6] - 这种价值链重构让品牌在存量市场中具备了更强的经营韧性 [6] 财务表现与战略转型 - 根据近期财报，公司已连续多年实现营收与净利双增长，这种稳健的业绩成色为长期主义的战略投入提供了充足的现金流底气 [1] - 公司近年来的业绩确定性正在重塑投资者的预期，由“长期主义”战略支撑的快稳增长，正驱动公司向全球领先的体育品牌持续进阶 [6] - 公司的战略动作核心指向“高质量发展”，完成了从“规模扩张”向“价值驱动”的转型 [1][6]