证券研究报告 从保值到颜值，再到情绪价值 零售行业2026年度投资策略 姓名 黄泽鹏（分析师） 证书编号：S0790519110001 邮箱：huangzepeng@kysec.cn 姓名 姚慕宇（联系人） 证书编号：S0790125040021 邮箱：yaomuyu@kysec.cn 姓名 李昕恬（联系人） 证书编号：S0790125100021 邮箱：lixintian@kysec.cn 2025年11月2日 核心观点 1.行业回顾 2025年社会消费和零售企业经营缓慢复苏，具体分板块看：黄金珠宝受金价高涨影响，高端中式黄金和时尚黄金赛道呈现更高景气， 化妆品医美竞争激烈、国货品牌崛起，线下零售企业则持续推进模式变革探索。值得注意的是，"情绪消费"仍是景气度重要密码。 2. 细分板块梳理分析 黄金珠宝：行业核心逻辑已发生深刻变化：金价高涨、婚庆下滑，传统渠道品牌竞争力削弱，同时情绪消费兴起叠加社媒传播助力， 部分具备差异化产品力和消费者洞察力的新兴产品型品牌崛起，在爆款打造、终端销售和加盟商开店等多维度验证竞争优势，品牌 势能亦持续提升，建议关注高端中式黄金和年轻时尚黄金等细分赛道机会。 零售电商：线下零 ...

投资评级 - 维持"买入"投资评级 [1][4] 核心观点 - 公司业绩超预期增长，加盟网络持续扩张，展现出良好经营态势与盈利韧性 [1][2][3] - 公司差异化定位年轻时尚消费群体品牌，凭借强大的产品创新设计能力构建丰富产品矩阵，加盟扩张贡献增量，实现业绩持续稳步提升 [3][4] 财务业绩总结 - 2025年前三季度总营收62.37亿元，同比增长28%；归母净利润3.17亿元，同比增长0.3%；扣非净利润3.14亿元，同比增长1% [1] - 2025年第三季度总营收21.35亿元，同比增长50%；归母净亏损0.14亿元，同比减少117%；扣非净亏损0.15亿元，同比减少118% [1] - 2025年第三季度毛利率同比下降2个百分点至21.93%；销售费用率同比下降4个百分点至8.23%；管理费用率同比下降1个百分点至1.57%；净利率同比下降7个百分点至-0.76% [2] - 利润端下滑主要系公司计提女包业务（菲安妮）商誉减值1.71亿元，剔除该影响后，2025年第三季度归母净利润同比增长82%至1.57亿元 [2] 业务与渠道分析 - 2025年第三季度珠宝业务收入同比增长54%，渠道与产品结构趋稳带动净利润同比大幅增长87% [3] - 产品端推出新一代花丝·风雨桥、花丝·福禄、臻金·芳华等产品，丰富东方美学黄金产品线，同时打造黄油小熊、猫福珊迪IP授权系列，巩固国潮串珠编绳专柜优势 [3] - 截至9月底，潮宏基珠宝门店总数达1599家，其中加盟店1412家，较年初净增144家 [3] - 公司持续深化与华润、龙湖、吾悦等头部商业渠道合作，并计划于2028年底前在海外开设20家门店 [3] 盈利预测与估值 - 调整2025-2027年EPS预测分别为0.51元、0.72元、0.86元（前值为0.56元、0.70元、0.86元） [4] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为26倍、19倍、16倍 [4] - 预测2025-2027年主营收入分别为81.97亿元、97.82亿元、113.28亿元，增长率分别为25.8%、19.3%、15.8% [9] - 预测2025-2027年归母净利润分别为4.57亿元、6.43亿元、7.68亿元，增长率分别为136.2%、40.6%、19.5% [9] - 预测2025-2027年ROE分别为12.5%、17.5%、21.0% [9]

公司战略转型 - 公司正从机会成长阶段迈向系统成长阶段 [1] - 将泰国基地定位为全球布局的战略支点 [1] - 国内业务加速推进IP化国潮新品策略 [1] 品牌与产品策略 - 公司连续两年担任国潮周联合发起方 [1] - 致力于通过优质IP合作提升文化传播力 [1] - 目标是让杯壶产品成为连接传统与当代的桥梁 [1] - 核心蓝图是让文化活在当下、让产品潮向世界 [1] 运营与财务表现 - 公司目前处于全球布局投入期 [1] - 运营目标为降本、提质、增效 [1] - 2025年1月至9月实现营业收入24.37亿元 [3] - 营业收入同比增长2.94% [3] - 归母净利润受汇率及产能爬坡等综合因素影响出现下滑 [3] - 公司正静待盈利拐点出现 [1]

核心财务表现 - 2025年前三季度营收62.37亿元，同比增长28.35% [2][3] - 剔除商誉减值影响后，2025年1-9月归属于上市公司股东净利润4.88亿元，同比增长54.52%，其中第三季度单季净利润1.57亿元，同比增长81.54% [2] - 2025年三季度加权平均净资产收益率达8.82%，同比上升0.27个百分点，创2014年以来同期新高；剔除商誉减值影响后，前三季度净资产收益率已超13% [3] - 公司毛利率水平逐季持续稳健上升，费用支出保持稳定，实现珠宝主业净利润率显著提升 [3] 门店网络与扩张 - 截至2025年9月底，门店总数达1599家，前三季度加盟店净增加144家，进行稳健逆势扩张 [2] - 计划于2028年底前在海外开设20家门店 [2][14] - 截至2024年底，全国线下网点已突破1500个，成功进驻各大核心城市头部商圈核心地段 [9] 产品战略与创新 - 产品战略核心为“文化+创新”，围绕“非遗花丝+IP联名”双轮驱动 [5][6] - 自2020年起陆续与环球影城、三丽鸥等国际IP合作，推出12个IP系列产品；2024年IP产品GMV达3.9亿元，销量超过29.4万件 [7] - 2024年黄金串珠手链品类销售收益位列内地第一，“铃兰花”、“喜狮”等产品成为爆款 [7] - 非遗花丝技艺是品牌灵魂，通过“花丝创研驻地计划”推出“花丝糖果”、“花丝海棠”等系列爆款产品 [6][8] - 2025年上半年新推出四个IP联名产品，进一步强化年轻化战略 [7] 品牌价值与市场地位 - 2025年以565.77亿元的品牌价值上榜《中国500最具价值品牌》，连续21年获此认可，品牌价值增幅达12.4% [9] - 据弗若斯特沙利文报告，按销售收益计算，2024年公司在中国内地珠宝企业中排名第九，市场份额为0.8% [3] - 品牌建设路径为将东方非遗转化为世界欣赏的时尚语言，通过“一城一非遗”项目强化地域文化链接 [9][11] 数字化运营与用户体验 - 2025年上半年在收入增长的同时，销售费用率同比大幅下降2.09个百分点 [12] - 产品复购率提升至60%，体现了品牌忠诚度的持续提升和获客成本的降低 [12] - 通过社交媒体互动和销售数据分析实时捕捉消费趋势，采用“数据驱动设计”模式 [12] - 贯彻UXD理念，通过小程序等数字化渠道提供包含文化故事、工艺纪录片在内的综合体验 [13] 海外拓展战略 - 2024年成功布局马来西亚、泰国、柬埔寨的黄金点位，开始品牌海外拓展 [14] - 海外扩张首选东南亚，因其与中国文化共鸣深厚，珠宝消费潜力巨大 [14] - 海外店客群已突破华人圈层，吸引本土消费者及欧美时尚人士，显示东方美学设计的跨文化吸引力 [14]

财务表现 - 2025年前三季度营收62.37亿元，同比增长28.35% [1][2] - 剔除商誉减值影响后，2025年1-9月归属于上市公司股东净利润4.88亿元，同比增长54.52%，第三季度单季净利润1.57亿元，同比增长81.54% [1][2] - 2025年三季度加权平均净资产收益率达8.82%，同比上升0.27个百分点，创2014年以来同期新高，剔除商誉减值后前三季度净资产收益率超13% [2] - 毛利率水平逐季持续稳健上升，费用支出保持稳定，实现珠宝主业净利润率显著提升 [2] - 2024年公司在中国内地珠宝企业中按销售收益排名第九，市场份额为0.8% [2] 门店网络与扩张 - 截至2025年9月底，门店总数达1599家，前三季度加盟店净增加144家，在行业收缩背景下逆势扩张 [1] - 计划于2028年底前在海外开设20家门店 [1][13] - 全国线下网点已成功进驻各大核心城市的头部商圈核心地段 [7] 产品战略与创新 - 产品战略核心为“文化+创新”，将非遗工艺与现代时尚融合 [4] - 非遗花丝技艺是品牌灵魂，自2018年发起“花丝创研驻地计划”，推出如“花丝糖果”、“花丝风雨桥”、“花丝海棠”等系列爆款产品 [4][6] - 2025年上半年新推出四个IP联名产品，自2020年起已与环球影城、三丽鸥等合作推出12个IP系列，包括哆啦A梦、蜡笔小新等 [5] - 2024年IP产品GMV达3.9亿元，销量超过29.4万件 [5] - 在黄金串珠手链品类销售收益位列内地第一，“铃兰花”、“喜狮”、“花丝龙蛋”等产品成为爆款 [5] - 臻金•梵华系列以“文玩+黄金”营销成功出圈，荣获虎啸奖并亮相戛纳国际创意节 [6] 品牌建设与文化赋能 - 2025年以565.77亿元的品牌价值上榜《中国500最具价值品牌》，连续21年上榜，品牌价值增幅达12.4% [7] - 品牌理念为“用时尚诠释东方文化”和“传承东方文化底蕴的当代时尚珠宝” [2][8] - 开展“一城一非遗”项目，深入不同城市挖掘在地文化，如成都的花丝×竹编、杭州的花丝×杭扇等 [7] - 与国际媒体如《费加罗》、《T Magazine》深耕内容共创，发布《2025/26彩金潮流趋势》 [7] - 品牌定位从早期汲取国际灵感，到2013年发布中国首份彩金潮流指南，最终回归东方本源 [8] 运营效率与数字化 - 2025年上半年在收入增长的同时，销售费用率同比大幅下降2.09个百分点 [11] - 产品复购率提升至60%，体现了品牌忠诚度的提升并降低了获客成本 [11] - 通过社交媒体互动和销售数据分析实时捕捉消费趋势，实现“数据驱动设计” [11] - 数字化赋能用户体验，通过小程序等渠道展示产品文化故事、工艺纪录片与佩戴场景 [12] 海外拓展 - 2024年成功布局马来西亚、泰国、柬埔寨的黄金点位，开始海外拓展 [13] - 海外客群已突破华人圈层，吸引本土消费者及欧美时尚人士，显示东方美学具备跨文化吸引力 [13] - 出海战略以“非遗+设计”和“轻奢定位”为核心，注重文化共鸣与体验，如在店内设置花丝工艺体验角 [13][14]

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投资评级 - 维持“买入”评级 [2][5] 核心观点 - 报告认为公司作为黄金珠宝行业龙头，长期推进渠道和产品经营效率优化，为未来发展奠定基础 [2] - 尽管短期业绩承压，但公司通过渠道扩张和产品创新应对消费环境波动 [1][2] - 预计公司2025年归母净利润下降18.2%，但2026-2027年将恢复增长 [2][4] 2025年第三季度财务表现 - 2025Q3营收同比增长16%至146.5亿元 [1] - 2025Q3归母净利润同比下降41.6%至2.2亿元，归母净利率同比下降1.5个百分点至1.5% [1] - 2025Q3毛利率同比提升0.5个百分点至7% [1] - 2025年前三季度营收同比下降8.7%至480亿元 [1] - 2025年前三季度归母净利润同比下降19.1%至14.4亿元，归母净利率同比下降0.4个百分点至3% [1] 业务分部表现 - 2025Q3珠宝首饰营收同比增长12.1%至97.6亿元 [1] - 2025Q3黄金交易营收同比增长25.9%至47.8亿元 [1] - 2025年前三季度珠宝首饰营收同比下降12%至379.7亿元 [1] - 2025年前三季度黄金交易营收同比增长5%至97.3亿元 [1] 渠道与产品策略 - 截至2025Q3末门店总数5625家，单Q3净增75家 [1] - 加盟门店数量5438家，单Q3净增76家 [1] - 重点布局“藏宝金”和“凤祥喜事”主题店，截至2025年9月末分别有133家和40家 [1] - 产品端紧抓国潮趋势，推出“盛唐风华”、“凤舞九天”主题新品，并与顶级IP联名合作 [1] 营运与现金流状况 - 截至2025Q3末存货金额80.5亿元，同比增长22.9% [2] - 截至2025Q3末应收账款金额39.7亿元，同比增长35%，周转天数延长3天至12天 [2] - 2025年前三季度经营性现金流净额23.7亿元，同比下降64% [2] 盈利预测 - 预计2025年营收下降7.2%至526.89亿元 [2][4] - 预计2025年归母净利润下降18.2%至15.94亿元 [2][4] - 预计2026年归母净利润17.38亿元，2027年18.87亿元 [2][4] - 当前股价对应2025年市盈率为17倍 [2] 财务指标预测 - 预计2025-2027年每股收益分别为3.05元、3.32元、3.61元 [4] - 预计2025-2027年净资产收益率分别为13.3%、13.2%、13.1% [4] - 预计2025-2027年市盈率分别为16.6倍、15.2倍、14.0倍 [4]

报告行业投资评级 - 轻工制造行业评级为“超配”，且为“维持”评级 [1] 报告核心观点 - 报告聚焦东莞市潮玩产业，认为其作为“中国潮玩之都”在产业升级过程中挑战与机遇并存 [1][3] - 我国潮玩市场蓬勃发展，市场规模从2020年的229亿元增长至2024年的763亿元，年均复合增速达35.11% [3][19] - 东莞潮玩产业正从代加工（OEM）向自主原创IP制造（OBM）升级，产业结构持续优化，未来有望借助国潮崛起、技术赋能和出海趋势实现向高附加值环节的突破 [3][28][32][52][56] 按报告目录结构总结 潮玩行业稳步增长 - 潮流玩具区别于传统玩具，更强调艺术与个性化表达，具有收藏价值 [11][13] - 2024年盲盒在潮玩市场中份额最大，占比为36.6%，组装玩具&积木套装占比为19.6% [12] - 全球潮玩行业市场规模从2020年的203亿美元增长至2024年的418亿美元，年均复合增速近20% [18] - 国家层面出台多项政策支持国潮品牌和原创IP开发，为行业发展提供政策保障 [23][24] 东莞市潮玩产业发展现状 - 东莞市聚集超过4000家玩具生产企业和近1500家上下游配套企业，国内近85%的潮玩产自东莞，全球动漫衍生品25%由东莞制造 [3][28] - 2024年东莞市涉及潮玩生产的规上限上企业实现营收近238亿元，同比增长近19% [29] - 产业带以石排、清溪等镇为重点，其中石排镇潮玩产值占全市30%，2024年玩具产值突破120亿元 [30] - 产业结构优化，石排镇潮玩集群的原创IP数量从2021年的30多个增至2024年的100多个，代工、授权二创、自主品牌占比从2021年的7:2:1优化至2024年的5:3:2 [32][33] - 已形成丰富品牌矩阵，如ToyCity旗下原创IP“Laura”估值达2亿元，在国内原创潮玩产品销量中位居前三 [35] 东莞市潮玩产业SWOT分析 - **优势**：获得多层次政策支持，如东莞市计划拿出1.2亿元产业扶持资金；产业链条完整，建立了“设计-打样-生产-销售”全链条体系；与电子、五金模具等本土产业协同效应明显 [39][40][41][43][44][45] - **劣势**：产业附加值相对较低，代工模式毛利率在10%-20%，净利率在5%-10%或更低；自主品牌比例较低，品牌知名度与全国性品牌存在差距 [46][47][48] - **机遇**：国潮崛起与文化自信提升有助于本土文化IP开发；潮玩出海趋势显著，例如泡泡玛特2024年在东南亚市场营收同比增长619.1%，达24.04亿元；AI等技术赋能产业智能化、高端化发展 [51][52][56][57] - **挑战**：东南亚地区劳动力成本较低，具有代工成本比较优势；国内市场竞争加剧；盲盒经营规范指引的出台要求行业合规经营，对部分中小企业构成挑战 [58][60][61][62] 市场集中度与本土厂商 - 我国是全球玩具第一大生产国和出口国，但IP玩具行业市场集中度较低，2024年龙头泡泡玛特市场份额为11.5% [63][66] - 东莞本土厂商凭借自身优势脱颖而出，例如ToyCity实现IP孵化到营销的全链条覆盖，月产能达300万只；摩动核聚焦“国风机甲”原创IP战略；微石文化在3D金属拼图全球市场占有率达95% [71][72][74][75] 产业发展趋势 - **IP多元化**：通过构建多元化IP矩阵以降低对单一IP的依赖，并通过内容驱动和跨界联名等方式提升IP价值 [78] - **全球化扩张**：中国潮玩品牌持续通过线上线下渠道出海，2025年前三季度我国出口相关玩具超过500亿元 [79]

上市历程与资本市场表现 - 八马茶业于10月28日以每股50港元定价登陆港交所，发行900万股，募资总额约4.5亿港元，截至发稿股价为85港元/股，市值达72.25亿港元 [2] - 公司IPO之路曲折，曾先后尝试深交所中小板、新三板、创业板及主板，均未成功，最终于2025年1月转战港交所并成功上市 [2][3] - 资本市场对原叶茶企业态度谨慎，A股至今无茶企成功上市，同为转道港股的澜沧古茶上市后业绩表现不佳，2024年营收下降31.48%至3.61亿元，净亏损3.08亿元，股价较发行价跌去7成 [3][4] 公司业务与市场地位 - 公司定位为全茶类全国连锁品牌，产品覆盖六大茶类及茶具、茶食，按连锁专卖店数量计是中国最大茶叶供应商，其铁观音销量连续十余年全国第一 [7] - 在中国高端茶叶市场，按销售收入和品牌偏好度计，公司均排名第一，该市场规模从2020年的890亿元增至2024年的1031亿元，复合年增长率约3.7% [7] - 中国茶叶市场竞争高度分散，截至2024年末有超过160万家相关企业，前五大企业市场占有率仅约5.6%，八马茶业在高端市场的份额从2020年的约1.1%提升至2024年的约1.7% [7][9] 财务表现与盈利能力 - 报告期内（2022-2024年及2025年上半年），公司收入分别为18.18亿元、21.22亿元、21.43亿元及10.63亿元，2023年和2024年收入增速分别为16.8%和1.0%，明显放缓 [12] - 同期净利润分别为1.66亿元、2.06亿元、2.24亿元及1.20亿元，2023年和2024年净利润增速分别为24.0%和8.9%，2025年上半年营收和净利润同比分别下滑4.2%和17.8% [12][13] - 公司毛利率呈增长趋势，报告期内分别为53.3%、52.3%、55.0%、55.3%，净利率分别为9.1%、9.7%、10.5%、11.3% [16] 销售渠道与收入结构 - 销售严重依赖线下渠道，线下收入占比在7成左右，门店数量从2022年初的2613家增至2025年6月30日的3585家，其中加盟门店占比超过9成 [9][12] - 来自加盟渠道的销售收入占比稳定在50%左右，报告期内分别为9.12亿元、10.73亿元、10.90亿元及5.23亿元 [10][12] - 线上渠道收入增长显著，报告期内分别为4.94亿元、6.23亿元、6.93亿元及3.76亿元，占总收入比例从27.2%提升至35.4% [12] - 茶叶产品是绝对核心，报告期内贡献营收占比分别为86.5%、88.7%、88.6%、90.2% [18][19] 品牌战略与营销投入 - 公司构建了“八马”、“信记号”、“万山红”多品牌矩阵，分别针对主流商务客群、高端普洱茶收藏者及年轻消费者 [43] - 报告期内销售及营销开支高昂，分别为6.17亿元、6.81亿元、6.92亿元、3.32亿元，占营收比例约33.9%至31.23%，其中广告及宣传开支占比显著 [21] - 相比之下研发投入较低，报告期内分别为822万元、1162万元、1651万元、645万元 [21] 行业挑战与公司应对 - 行业存在“大产业小企业、强品类弱品牌”的格局，上游种植依赖农户导致标准化程度低，八马茶业除铁观音自产外，其余产品多为代工生产 [5][35] - 传统茶叶消费面临年轻化挑战，中国茶叶线上消费用户中25岁以下占比不足20%，公司通过推出“小马茶趣”、“万山红”等子品牌尝试吸引年轻客群 [39][40][42] - 公司控股股东为王氏家族，通过姻亲关系与安踏、七匹狼等企业关联，曾引发监管对关联交易、利益输送等方面的问询 [27][29][30]

行业趋势与市场周期 - 境外采购商累计线下到会近24万人，来自全球223个国家和地区，比上届同期增长6.8%，再创新高 [1] - 随着海外库存回归合理水平、非美经济体需求回暖，外贸企业已清晰感受到新一轮补库周期来临 [2] - 陶瓷、家居、日用品等外贸产品受外贸行业备货周期影响格外明显，本届广交会上国外采购商下单意愿更强，许多老顾客都带来新品订单 [2] 企业创新与智能制造 - 公司通过引入机械臂生产技术，实现标准化、规模化生产，单条产线仅需个位数工人，显著提升了生产速度与品控稳定性 [2] - 参展企业以深度融合智能制造与设计创新实现价值跃升，并以此开拓更广阔的全球市场 [2] - 面对国际贸易形势变化，企业不断练内功、拓市场，用创新与设计的金钥匙打开新市场大门 [1] 产品设计与市场洞察 - 公司结合外部趋势研发推出水果类、乡村风格印花陶瓷新品，吸引欧美、中亚等地区采购商 [1] - 设计团队将产品涂装改为更符合东方审美的棕灰色，并调整材质以贴合国内使用习惯，这种基于市场细分的精准设计帮助企业打开销路 [3] - 色彩只是表象，背后是对市场需求的洞察，如今的家电不仅是工具，更是家居美学的一部分 [3] 文化融合与国际市场 - 传统工艺与现代审美融合正是国际市场的需求所在，二期开展首日就收获7万美元订单 [4] - 公司将中国传统元素与西方审美巧妙融合，产品已远销土耳其、美国、中东等地 [4] - 新中式在全球影响力正逐渐增强，公司持续将传统文化融入产品设计，向世界展示中华文化魅力 [5] 产品案例与市场反响 - 米壳设计公司的智能厨房小家电吸引不少采购商驻足，其配色获得欧洲采购商赞赏 [3] - 清明上河图箱包系列将西方时尚廓形与中国风纹样完美结合，不断吸引采购商咨询，甚至有秘鲁采购商现场直播选品 [5] - 印有56个民族图案的指甲刀从民族服饰色调到文化细节都经过精心考证，日均接待上百位客商、荣获广交会设计金奖，欧美采购商踊跃下单 [5]