交易概述 - 安踏体育宣布以15亿欧元收购德国运动品牌Puma 29.06%的股份 [1] - 市场对交易早有预期，但实际支付的对价好于市场预期 [1] 交易影响与盈利预测 - 预计此次交易对已调整的2026年及2027年盈利预测影响有限 [1] - 交易不会改变对安踏“买入”评级的投资逻辑 [1] - 给予安踏体育目标价95.4港元 [1] 业务整合与未来展望 - 预计Puma的业务扭转路径将不同于Amer Sports或Fila [1] - Puma为安踏带来显著利润贡献可能需要更长时间 [1] - 认为安踏的全球扩张计划可能不会止步于此，未来还会有更多并购动作 [1]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [2] 核心观点 - 安踏体育拟以约15.1亿欧元（约122.8亿元人民币）自有现金收购PUMA公司29.06%的股权，此为非控股战略投资，预计收购后PUMA品牌运营独立、双方协同合作 [8] - 此次收购契合安踏集团“单聚焦、多品牌、全球化”战略，PUMA的差异化运动定位能补全集团品牌矩阵，有望提升全球竞争力 [8] - 收购有望通过资源协同，加速正处于转型关键期的PUMA品牌重回增长轨道 [8] - 集团自有现金充足，截至2025年6月30日净现金共计315亿元，预计收购不影响年度派息政策 [8] 收购事件详情 - 收购对价为35欧元/股，较公告前日PUMA收盘价21.6欧元有62%溢价 [8] - 交易预计于2026年底前完成，但仍需得到相关监管部门批准 [8] 收购战略意义 - **品牌矩阵互补**：PUMA品牌成立于1948年，拥有深厚品牌积淀，2024年以2.5%的销售份额位列全球运动品牌第三 [8] - **运动项目互补**：PUMA在赛车、篮球、足球等领域有品牌优势，可与安踏集团现有的跑步、高尔夫、冰雪等优势项目形成互补 [8] - **全球化布局协同**：PUMA品牌在欧洲、拉丁美洲、新兴市场位列运动品牌前五，在北美、亚太地区位列前十，可为安踏集团全球化战略提供资源协同 [8] - **中国市场赋能**：安踏集团在中国市场的品牌运营、渠道及供应链经验或助力PUMA在中国市场的中长期发展 [8] 被收购方PUMA现状 - 当前面临品牌关注度不足、过渡折扣影响品牌力、直营渠道占比较低、产品线复杂、库存水平较高等挑战 [8] - 公司正积极推进渠道改革、库存清理及组织架构与管理层变革 [8] - 管理层预期在2026过渡年之后，于2027年恢复至超越行业平均水平（约5%）的增长 [8] 财务预测与估值 - **营业收入预测**：预计2025-2027年营收分别为784.79亿元、862.50亿元、944.0亿元，同比分别增长10.8%、9.9%、9.4% [2][8] - **归母净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为131.39亿元、141.40亿元、158.46亿元，同比分别增长-15.8%、7.6%、12.1% [2][8] - **每股收益（EPS）**：预计2025-2027年EPS分别为4.70元、5.06元、5.67元 [2][9] - **估值水平**：基于2026年1月27日收盘价77.9港元/股，对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为15倍、14倍、12倍 [2][8] - **盈利能力**：预计毛利率维持在62%以上，2025-2027年净利率分别为16.74%、16.39%、16.79% [9] - **财务状况**：预计资产负债率从2024年的40.74%持续下降至2027年的29.97%，财务状况稳健 [9]

交易核心信息 - 安踏体育将以15亿欧元（约合18亿美元）的价格收购德国运动品牌彪马29.06%的股份，成为其最大股东 [1] - 交易价格为每股35欧元现金，较彪马前一交易日21.63欧元的收盘价溢价62% [1] - 交易宣布后，彪马股价在交易时段内上涨近17%，安踏体育股价在周二早盘上涨3.4% [1] 交易战略与公司意图 - 安踏体育相信，其成为彪马最大投资者将有助于提升彪马的国际竞争力并增强品牌认知度 [2] - 交易完成后，安踏体育将寻求在彪马董事会中获得席位 [2] - 此次收购符合安踏体育董事长丁世忠于2025年8月提出的并购战略，即优先收购具有强品牌价值和基因的品牌，通过战略重塑实现价值跃升 [2] 行业背景与彪马现状 - 彪马在失去对耐克和阿迪达斯的市场份额后，正寻求重振业绩 [2] - 彪马同时面临着来自新百伦和霍卡等快速增长品牌的竞争 [2]

核心观点 - 报告覆盖多个行业和公司研究 宏观预期8月经济数据稳健 CPI同比-0.3% PPI同比-2.5% 工业增加值同比6.0% 社零同比4.5% 出口同比6.0% [9] - A股策略分析聚焦牛市资金驱动机制 识别踏空追涨资金主导阶段 [9] - 户外行业高景气 国产加速崛起 前十大品牌市占率29% 电商TOP10份额40% [10][13] - 原油8月布伦特均价67.3美元/桶环比-2.1美元 预计2025年布伦特油价中枢65-75美元/桶 [14][17] 宏观与策略 - 8月国内经济增长动能稳健 预计CPI环比0.1% CPI同比-0.3% PPI环比0.4% PPI同比-2.5% 工业增加值同比6.0% 社零同比4.5% 固定资产投资累计同比1.3% 出口同比6.0% [9] - 策略分析A股牛市资金驱动 复盘5轮中期牛市 结合价格突破/成交放量/PE分位识别踏空追涨资金阶段 [9] 行业研究 纺服行业 - 中国户外鞋服市场千亿规模 保持双位数增长 国际龙头份额提升 国内品牌份额回升 新锐品牌扩张 [10] - 户外行业集中度提升 2024年前十大品牌市占率29% 电商TOP10份额40% 高端品牌破圈引领时尚 [10] - 品牌分层竞争 高端品牌技术材质工艺优势支撑高溢价 大众品牌性价比显著 [11] - 高端品牌线下店效高 国产大众品牌线上占优 专业品牌绑定赛事营销 [11] - 高端品牌产品矩阵完善 大众品牌三合一冲锋衣占比超40% 运动龙头入局户外鞋增速不错 [12] - 国际供应商垄断高端功能面料如GORE-TEX Pro 国内制造商台华新材/伟星股份受益行业高景气 [12] - 投资建议关注安踏体育/滔搏/波司登/伯希和 制造端关注台华新材/伟星股份/浙江自然/新澳股份 [13] 化工行业 - 8月布伦特原油期货均价67.3美元/桶环比-2.1美元 WTI均价64.0美元/桶环比-3.1美元 [14] - OPEC+宣布9月增产54.7万桶/天 提前一年完成增产目标 [15] - OPEC/IEA/EIA预计2025年原油需求增长68-129万桶/天 2026年增长70-138万桶/天 [16] - 预计2025年布伦特油价中枢65-75美元/桶 WTI中枢60-70美元/桶 [17] - 相关标的推荐中国海油/中国石油/卫星化学/海油发展 [17] 公司研究 均胜电子(600699.SH) - 2025Q2营收157.71亿元同比+14.27% 归母净利润3.67亿元同比+11.18% [17] - 2025Q2毛利率18.4%同比+2.7pct 环比+0.5pct 四费率13.55%同比+2.9pct [18] - 新获订单生命周期总金额393亿元 新能源汽车订单占比超66% [18] - 汽车电子业务突破智能驾驶域控项目定点金额超10亿元 2026年量产 [19] - 布局人形机器人关键零部件 成立均胜具身智能机器人子公司 [19] 科顺股份(300737.SZ) - 2025H1营收32.2亿元同比-7.2% 归母净利润0.47亿元同比-50.0% [20] - 2025H1毛利率24.7%同比+1.2pct Q2毛利率24.9%同比+1.7pct [21] - 经营活动净现金流-5.6亿元 净流出同比减少8.7亿元 [22] - 应收款项合计50.6亿元 同比减少4.3亿元 [22] 滨江集团(002244.SZ) - 2025H1营收454亿元同比+88% 归母净利润18.5亿元同比+59% [23] - 毛利率12.2%同比+2.7pct 三费率合计2.1%同比-1.6pct [23] - 新增土储项目16个 杭州占比88% 拿地总价333亿元同比+49% [24] - 货币资金295亿元同比+12% 平均融资成本3.1%同比-0.6pct [24] 建设银行(601939.SH) - 2025H1营收3942.73亿元同比+2.15% 归母净利润1620.76亿元同比-1.37% [25] - 总资产44.43万亿元同比+10.27% 贷款27.39万亿元同比+7.89% [26] - 净息差1.40%较去年全年-11bps 净利息收入2867.09亿元同比-3.16% [27] - 不良贷款率1.33% 拨备覆盖率239.40% [28] 瑞丰银行(601528.SH) - 2025H1营收22.59亿元同比+3.9% 归母净利润8.90亿元同比+5.6% [28] - 净息差1.46%环比持平 同比-8bps [29] - 不良率0.98% 拨备覆盖率340%较3月末+14.2pct [30] 安踏体育(02020.HK) - 2024年收入708亿元 毛利率62% 多品牌运营 [32] - 安踏主品牌定位大众专业运动 FILA全直营 迪桑特与可隆高速增长 [32] - 品牌矩阵匹配需求升级 安踏科技赋能 FILA时尚调性 始祖鸟硬核科技 [33] - 预计2025-2027年归母净利润134.8/154.6/173.6亿元 [35] 新媒股份(300770.SZ) - 2025H1营收8.2亿元同比+5.9% 扣非归母净利润3.5亿元同比+25.2% [37] - IPTV基础业务收入4.1亿元同比-1.08% 有效用户2080万户同比+2.51% [38] - 互联网视听业务收入3.4亿元同比+12.8% [38] - 微短剧上线 "广电21条"提升行业景气度 [39] 佰维存储(688525.SH) - 2Q25营收23.69亿元同比+38.2% 毛利率13.68%环比+11.7pct [40] - 嵌入式存储1H25营收22.86亿元 AI眼镜产品进入Meta/Google/小米供应链 [41] - PC存储1H25营收13.84亿元 进入联想/HP等厂商供应链 [41] - 企业级产品获AI服务器厂商资质 工车规存储1H25营收0.54亿元 [41] 索菲亚(002572.SZ) - 2025H1营收45.5亿元同比-7.7% 归母净利润3.2亿元同比-43.4% [42] - 索菲亚品牌收入41.3亿元同比-7.1% 米兰纳品牌客单价1.73万元/单同比+21.0% [43] - 直营渠道收入2.0亿元同比+27.6% 海外业务收入0.34亿元同比+39.5% [44] - 2025H1毛利率34.4%同比-1.4pct [44] 学大教育(000526.SZ) - 2025H1营收19.2亿元同比+18% 归母净利润2.3亿元同比+42% [45] - 归母净利率12.0%同比+2.02pct 毛利率36.3%同比+0.26pct [46] - 个性化学习中心超300所 专职教师超5200人 [46] 绿竹生物-B(02480.HK) - LZ901与Shingrix头对头临床显示更优细胞免疫原性和安全性 [48] - K3为阿达木单抗生物类似药 预计2026H2启动Ph3临床 [49] - K193为CD19/CD3双特异性抗体 预计2026年完成Ph1临床 [49] 赞宇科技(002637.SZ) - 2025H1营收65.53亿元同比+41.71% 归母净利润0.97亿元同比+6.35% [53] - 日用化工收入29.87亿元同比+56.14% 油脂化学品收入34.21亿元同比+30.36% [53] - 印尼杜库达净利润1.02亿元同比+48% [54] - 表面活性剂年产能120万吨 油脂化学品年产能100万吨 [52] 金融工程 - ETF机构持仓穿透算法修正联接基金中个人投资者影响 [56] - 2025H1机构投资者对股票型ETF持有比例升至64.64% 债券型91.43% 商品型19.06% 货币型70.74% 跨境型46.77% [58] - 机构对科技板块ETF持有规模从360亿元升至621亿元 个人对周期板块从597亿元升至744亿元 [59] - 机构对军工ETF持有比例56.40%提升23.54% 证券ETF23.57%提升10.23% 芯片ETF23.73%提升8.78% [60] - 机构对A500 ETF持有比例63.41%提升9.34% 创业板类43.19%提升6.25% 科创板34.87%提升5.84% [61]