核心观点 - 公司2025年第四季度整体零售流水按年同比低单位数下降，但降幅环比收窄，管理层对达成2025年收入持平及利润率高单位数增长的指引充满信心，并预计在2026年奥运大年营销投入及新业务拓展下迎来流水拐点，维持“买入”评级 [1] 2025年第四季度运营表现 - 公司销售点（不包括李宁YOUNG）整体零售流水按年同比低单位数下降，降幅环比收窄 [1] - 分月度看，10月受国庆中秋双节带动表现稍好，11-12月受消费环境及暖冬影响有所转弱 [1] - 线下渠道（包括零售及批发）流水同比下降中单位数，其中直营渠道同比低单位数下降，批发渠道同比中单位数下降 [1] - 直营表现优于批发，主要得益于奥莱等特价渠道贡献直营渠道近半数业务 [2] - 线上渠道流水同比持平，预计抖音渠道双位数增长，京东录得个位数增长，而天猫及官网等渠道面临下滑压力 [2] - 分品类看，预计跑步品类在高基数压力下Q4仍维持中单位数增长，表现优于篮球及运动生活品类 [2] - 羽毛球品类因市场规模基数较小且已持续两年高增，预计2026年品类增速面临调整 [2] 渠道与门店发展 - 截至4Q25，李宁（不包括李宁YOUNG）门店共6091个，季度净关闭41个，全年净关闭26个 [2] - 其中直营门店净关闭59个，批发门店净开设33个 [2] - 童装（李宁YOUNG）门店1518个，季度净增38个，全年净增50个，继续保持扩张态势 [2] - 受益于亏损店关闭及开关店节奏较好，2025年下半年渠道费用控制较好 [2] - 公司正积极布局龙店、户外店、篮球店等垂类新店型 [2] - 预计龙店未来1-2个月内将在全国开设十余家快闪/慢闪店（截至1月15日已开9家），故宫花园店春节前后有望亮相，上海南京东路龙店首店或将于2026年中亮相 [2] 库存与折扣管理 - 预计4Q25整体折扣同比及环比均加深低单位数，线下折扣绝对水平略深于6.5折（含奥莱） [2] - 12月因冬季气温偏暖，公司加大冬装清货力度，导致折扣加深幅度较为显著 [2] - 在积极的库存管理下，预计期末全渠道库销比已回落至4-5个月的健康区间，各渠道库龄结构保持良好 [2] 财务预测与估值 - 考虑到2025年公司精细化管理有望优化费用水平，但2026年奥运大年营销投放将加大可能短期压制利润，调整2025/2026/2027年归母净利润预测至27.0亿元、27.7亿元、31.7亿元 [2] - 参考Wind可比公司2026年预测PE均值10.0倍，维持公司2026年19.0倍PE估值，维持目标价22.76港元，维持“买入”评级 [3]

公司三季度经营情况 - 李宁品牌（不含李宁YOUNG）全平台零售流水同比下滑中单位数 [1] - 季度内零售点净增加33个 [1] - 7月至9月零售压力逐步加大 [1] 分渠道销售表现 - 直营渠道零售流水同比下滑中单位数，表现优于批发渠道 [1] - 批发渠道零售流水同比高单位数下滑 [1] - 线上渠道流水同比高单位数下滑 [1] 分品类销售表现 - 跑步及健身品类季度内流水同比实现低单位数增长 [1] - 跑步、健身及羽毛球为主要增长动力 [1] - 篮球及运动生活品类季内相对承压 [1] 终端策略与库存管理 - 全渠道零售折扣同比加深低单位数，直营及线上折扣加深幅度大于批发 [1] - 为应对销售季提前备货，9月末库销比达5-6倍，库龄结构健康 [1] - 管理层有信心在年末将库销比恢复到4-5倍的健康水平 [1] 四季度展望与战略 - 10月以来终端销售仍有一定压力 [2] - 四季度将围绕奥运和运动科技主线，提升品牌势能 [2] - 将迭代更新跑步、篮球、综训、户外等产品系列 [2] - 零售端将平衡销售、折扣及库存管理，保持库存健康水平 [2] - 管理层表示将积极应对以达成全年指引 [2] 盈利预测与估值 - 维持公司2025年每股收益预测0.92元不变 [2] - 维持公司2026年每股收益预测1.07元不变 [2] - 当前股价对应18倍2025年市盈率和15倍2026年市盈率 [2] - 维持跑赢行业评级和目标价22.68港元不变 [2]

投资评级 - 对李宁公司的投资评级为“增持”，且为维持该评级 [2][3] 核心观点 - 报告核心观点为李宁公司三季度流水走弱，但奥运营销及科技发布值得期待 [2] 经营业绩与财务预测 - 2025年第三季度李宁（不含李宁YOUNG）全渠道流水同比下降中单位数 [9] - 2025年第三季度线上电商流水增长高单位数，而线下流水下降高单位数 [9] - 公司维持2025年业绩指引，即收入持平，净利润率高单位数 [9] - 盈利预测显示，2025年至2027年归母净利润预计分别为24.8亿元、26.4亿元、27.8亿元 [8][9] - 2025年至2027年预计每股收益分别为0.96元、1.02元、1.07元 [8] - 2025年至2027年预计营业收入分别为288亿元、301亿元、312亿元 [8] - 2025年至2027年预计毛利率分别为48.8%、48.9%、49.1% [8] 渠道与品类表现 - 线下渠道中，2025年第三季度直营流水下降中单位数，批发流水下降高单位数，直营表现优于批发 [9] - 李宁YOUNG（童装）今年以来保持双位数增长，需求韧性更强 [9] - 分品类看，2025年第三季度跑步和健身品类实现低单位数增长，而篮球品类流水下滑超过20%，运动生活品类销售承压 [9] 运营指标 - 2025年第三季度全渠道折扣率同比加深低单位数，环比也有所加大 [9] - 截至2025年第三季度末，全渠道库销比为5-6个月，公司有信心在年底恢复到4-5个月 [9] - 截至2025年9月30日，李宁销售点（不含YOUNG）共6132个，本年迄今净增加15个 [9] - 李宁YOUNG销售点共计1480个，本年迄今净增加12个 [9] - 全年开店计划为李宁大货直营店净关10-20家，批发净增50家，童装净开50-60家 [9] 未来展望与公司战略 - 公司与中国奥委会联合发布了2026年米兰冬奥会中国体育代表团领奖装备 [9] - 公司计划在11月发布航天动态保暖科技、超䨻科技鞋底技术平台，并打造篮球领域杨瀚森专属产品包 [9] - 公司持续深耕运动赛道，注重产品打磨与品牌积累，专业聚焦下核心跑鞋、健身等产品持续引领增长 [9]