投资评级与核心观点 - 报告对颐海国际维持“强烈推荐”评级 [1] - 26年目标股价为22.5港元，基于22倍目标估值，较当前股价（15.97港元）有约40%的上涨空间 [1][2] - 核心观点：公司2025年下半年业绩显著提速，海外和B端业务表现亮眼，未来核心看点在于业绩持续改善和高股息回报 [1][5] 2025年业绩表现 - **整体业绩**：2025年全年收入为66.13亿元，同比增长1.1%；归母净利润为8.54亿元，同比增长15.5% [5] - **下半年提速**：2025年下半年收入同比增长2.0%，归母净利润同比增长26.3%，利润增速显著高于收入 [1][5] - **高额分红**：2025年公司分红8.38亿元，分红率高达98.1%，对应2025年股息率约6.1% [5] 分业务板块表现 - **关联方业务**：2025年关联方底料收入同比下降11.0%（销量-6%，价格-5%），主要系关联方调价所致；但下半年同比降幅收窄至7.3% [5] - **第三方业务**： - 第三方底料：2025年收入同比增长6.2%（销量+9%，价格-2%），其中牛油底料增6.0%，蘸料增16.4%；下半年增速为5.5% [5] - 第三方复调：2025年收入同比增长7.9%（销量+8%，价格持平），其中鱼调料增长9.4%，香辛料产品翻倍增长；下半年增速提升至12.5% [5] - 第三方速食：2025年收入同比下降1.2%（销量+6%，价格-6%），下半年同比下降4.8% [5] 盈利能力分析 - **毛利率提升**：2025年全年毛利率为32.7%，同比提升1.5个百分点；下半年毛利率为35.3%，同比大幅提升2.94个百分点 [5] - **费用率控制**：2025年销售费用率为11.6%，同比下降0.2个百分点，主要因广告费用大幅下降；管理费用率为4.5%，同比微增0.2个百分点 [5] - **净利率改善**：2025年归母净利率为12.9%，同比提升1.6个百分点；下半年归母净利率达14.8%，同比提升2.8个百分点，得益于毛销差优化及所得税率恢复正常 [5] 2026年展望与增长驱动 - **第三方业务增长引擎**：2026年海外市场及B端业务（大B客户拓展及小B渠道下沉）有望继续驱动第三方业务增长 [1][5] - **关联方业务改善预期**：随着餐饮大盘需求复苏及海底捞自身经营预期改善（包括创始人回归），关联方业务有望实现反弹 [1][5] - **成本展望**：公司已对油脂等主要原料锁量锁价，预计2026年上半年成本整体可控，下半年成本影响仍需观察 [5] 财务预测与估值 - **盈利预测**：报告预计公司2026-2027年每股收益（EPS）分别为0.90元、1.01元 [1][7] - **收入预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为71.55亿元、76.76亿元、81.97亿元，同比增长8%、7%、7% [7] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为9.38亿元、10.43亿元、11.12亿元，同比增长10%、11%、7% [7] - **估值水平**：基于2026年预测EPS，当前股价对应市盈率（PE）为15.6倍，目标估值为22倍 [1][7] 股东回报与财务健康度 - **高股息承诺**：公司未来有望持续高分红，股息率预计维持在6%以上 [1] - **财务稳健**：截至2025年，公司资产负债率为16.7%，流动比率为3.8，速动比率为3.2，财务状况健康 [2][13] - **盈利能力指标**：2025年净资产收益率（ROE）为17.9% [2]

量贩零食行业及鸣鸣很忙公司研究纪要 一、 行业概况 * **行业格局**：量贩零食行业呈现“两超多强”格局，2024年CR2（鸣鸣很忙与万城合计）达68%，预计2025年双寡头合计市场份额将进一步提升至70%[6][7] * **市场空间**：基于对标成熟市场及全国人口、消费水平等测算，行业远期门店空间超8.6万家，目前仍有约50%的增长空间[2][5] * **底层逻辑**：业态本质为流量驱动型生意，通过垂直品类和万店模式将效率与价格优势做到极致，在性价比消费趋势下捕获客流，特征概括为“好、快、多、省”[4] * **景气度对比**：在当前消费结构性压力下，量贩折扣业态相比其他加盟业态（如卤味、平价茶饮、火锅食材超市）展现出更强的生意稳健性，收入相对稳定，无明显淡旺季，且正向刚需品类拓展[4] 二、 公司核心投资逻辑与财务预测 * **收入增长驱动**：增长主要来源于加盟门店数量扩张和单店收入提升[3] * **盈利提升路径**：盈利能力持续提升，得益于规模效应和产业议价能力增强，参照海外成熟业态，毛利率仍有上升空间，远期通过发展自有品牌、优化品类及自建供应链，毛利率有突破潜力[3][14] * **估值水平**：当前对应2026年估值约23倍，对比海外折扣龙头（如堂吉诃德）仍有提升空间，随着自有品牌建设和差异化优势释放，估值存在提升潜力[2][3] * **财务预测**：预计2027年利润可达41.4亿元[2][15] 三、 公司经营与运营数据 * **单店表现**：单店年化GMV领先，2025年客单价从约37元降至31元，但客流增长显著超过客单价下滑，成为驱动单店日销增长核心因素[2][10] * **同店增长**：2022年及以前开设的老店，在2025年对比2024年仍实现了1%至3%的日均销售复合增长[2][10] * **闭店率**：2025年整体闭店率控制在2%-3%的极低水平，显著优于行业及其他万店连锁业态[2][3][4] * **会员基础**：截至2026年，公司拥有1.8亿的庞大会员基础[11] 四、 公司战略与发展举措 * **门店扩张**： * **短期储备**：储备意向点位超1万个[2][12] * **中期目标**：若维持38%的市场占有率，中期门店数量有望突破3.26万家[2][12] * **开店策略**：坚持门店质量优先于开店速度，2025年计划继续保持领先行业的开店速度以抢占优质点位[9][10] * **品类与模式转型**： * 正从纯零食向水饮、日化等刚需品类破圈，向“折扣超市”或“省钱超市”转型[2][4] * 2025年下半年新增门店中，相当一部分是品类结构更多元的折扣超市模型[5] * 提升同店销售的长期策略围绕品类迭代（开发定制化品类和自有品牌）和数字化会员运营[11] * **新店型探索**： * **量贩折扣便利店**：24小时营业模式，草根调研显示日销可达1.5万元，回本周期约2年，优于传统便利店，有望在约30万家的传统便利店市场中寻求转化[2][13] * **新鲜零食店**：向更短保、更新鲜的零食升级，但对供应链要求极高，可复制性难度更大[13] 五、 行业趋势与竞争格局 * **模式创新**：行业自2024年第四季度起朝向宽品类的折扣化方向改造，从垂类量贩向复合品类折扣化转型，以应对竞争加剧和客流分流压力[5] * **竞争加剧**：门店加密导致传统量贩零食店的回本周期从1.5年延长至2025年下半年的2.5-3年[2][4] * **龙头优势**：龙头企业早期通过聚焦垂直品类快速实现规模化建立先发优势，当前阶段转向发力自有品牌、提升数字化运营及精细化货盘管理[6][7] * **核心差异（鸣鸣很忙 vs 万城）**： * 鸣鸣很忙单店年化GMV更高，但万城财务报表盈利能力目前相对更优[8] * 鸣鸣很忙主要布局华中、华南，并通过赵一鸣品牌渗透华北、东北；万城以南京为中心，在长三角及“山河四省”具备优势[8] * 更深层差异可能体现在未来发展战略和具体举措上[8]

行业趋势：健身服务与营养指导的融合 - 健身服务日益精细化，结合“吃”和“练”的长期计划更符合会员需求[1] - 伴随更多饮食概念出现，如高蛋白饮食、低碳饮食、间歇性禁食等[1] - 国内健身教练职业化正从销售卖课导向转变为专业知识交付导向[14] - 健身教练向健康生活方式教练靠拢，饮食营养、睡眠质量、心理健康成为重要部分[17] 市场需求与消费者行为 - 消费者对健康认知逐渐提升，饮食习惯影响巨大，中式滋补文化影响深远[5] - 私人教练对饮食、营养相关知识的需求明确增加，在2022年行业调查中占比达到43.5%[15] - 健身消费者在饮食上不再一味追求低卡低脂，而是开始关注营养元素摄入[26] - 市场会始终走在前面，例如Keep的“吃穿用练”一站式解决方案中食品已成为日常健身必备[28] 健身教练的角色与能力边界 - 普通教练能够给出的营养建议相对局限，更多饮食指导超出其工作范畴[3] - 教练工作职能主要仍是肌肉训练，更多营养建议不在义务服务范围内[8] - 教练通常可帮助会员监督三餐（超过5成私教都会做），但不会给出具体食谱或全盘否定会员饮食计划[19] - 对于涉及慢性病人或健体、极速增肌减脂人群，需慎重给出指导建议[26] 专业资质与规范化发展 - 在美国，认证营养专家CNC可获得NASM资格认证，但其角色定位和工作范畴有明确界限[3] - 普通私人教练若不学习专业营养课程、考取证照，在细化营养建议和餐食制定方面不具备能力[22] - 运动营养师需根据运动需求、身体表现、会员个人偏好进行量身定制饮食计划[24] - 未来健身教练进军营养领域不是必须，但很有必要，市场需求倒逼整个健身市场进军食品营养领域[30] 社交媒体信息与专业挑战 - 社交媒体信息复杂纷乱，会员将教练当作唯一能回答问题的专家[3] - 短视频平台的运动营养科普核心目的是流量转化，科学性和严谨性往往不是首位[12] - 对于精确到克数的饮食计划（如健体选手需每3小时一餐，碳水化合物每公斤体重3g，蛋白质每公斤体重2g），普通教练不太了解[12][14]

核心观点 - 公司1H25业绩符合预期 收入29.27亿元同比+0.02% 归母净利润3.09亿元同比+0.4% 派息率89% [1] - 关联方收入同比-12.7%拖累整体表现 但第三方收入同比+6.5% B端和海外业务表现亮眼 [1] - 全年第三方收入有望实现双位数增长目标 盈利预测上调3%至8.2亿元 目标价上调20%至18港币 [2][3] 财务表现 - 1H25收入29.27亿元同比微增0.02% 归母净利润3.09亿元同比+0.4% [1] - 毛利率同比-0.5ppt 主要受关联方毛利率-0.9ppt及B端占比提升影响 [2] - 销售费用率同比+0.6ppt 管理费用率同比+0.5ppt 毛销差小幅下行 [2] - 净利率基本稳定 受益于政府补助和汇兑收益改善 [2] 业务板块表现 - 关联方收入同比-12.7% 受海底捞餐厅需求疲弱及价格下调影响 [1] - 第三方收入同比+6.5% 其中火锅底料+7.5% 复调+4.7% 速食+3.5% [1] - B端餐饮客户收入同比+131.7% 新组建销售团队夯实服务能力 [1] - 海外业务收入2.7亿元同比+34% 预计第三方业务+50%以上 泰国工厂优势显著 [1] 产品与渠道进展 - 牛油底料收入同比+20.5% 鱼调料同比+15.1% 新品机制转为需求主导 [1] - 速食回家煮系列收入达3700万元（1H24为790万元） [1] - 小龙虾调味料因延迟上市10日录得双位数下滑 [1] - 渠道精耕改革推进 重点客户直配比例提升 [2] 盈利预测与估值 - 上调25年盈利预测3%至8.2亿元 维持26年预测不变 [3] - 当前交易在17/16倍25/26年P/E [3] - 目标价上调20%至18港币 对应21/19倍25/26年P/E [3] 未来展望 - 下半年第三方收入有望提速 B端团队2Q25建立将贡献增量 [2] - 原材料价格稳定 SG&A费用优化持续推进 [2] - 全年净利率预计维持稳定（不考虑24年股息预缴税影响） [2]

盈利预测调整 - 中金下调颐海国际25/26年盈利预测9%/7%至7.9/8.9亿元，当前交易在16/14倍25/26年P/E [1] - 维持目标价15港币不变，对应18/16倍25/26年P/E和12%上行空间 [1] 1H25收入表现 - 预计1H25公司收入同比基本持平，第三方同比中个位数增长 [1] - 火锅底料表现优于复调及速食，受益于牛油价格调整、高性价比产品及蘸料业务亮眼增长，预计同比高单位数增长 [2] - 复调业务因小龙虾调味料延迟上市拖累，预计同比中单位数增长 [2] - 速食业务传统小火锅同比略有下滑，但新品回家煮系列表现良好，预计同比低单位数增长 [2] - 海外业务表现亮眼，预计同比+30% [2] 利润率与利润 - 预计1H25毛利率同比基本持平 [3] - 广促费用节省但物流费用增长，销售费用率上行，管理费用率同比持平 [3] - 政府补助增加及汇兑收益对冲SG&A费用率下降影响，预计净利率及净利润同比持平 [3] 渠道与增长策略 - 公司启动渠道精耕模式，直营售点提升KA覆盖度，传统售点增加终端直控力度 [4] - 预计下半年第三方收入有望实现双位数增长，受益于新品推出、海外拓展及小B业务成效 [4] - 长期海外业务及其他B端策略明确，有望打开增长空间 [4] - 下半年物流费用优化，预计利润率稳中有升 [4]