行业趋势：健身服务与营养指导的融合 - 健身服务日益精细化，结合“吃”和“练”的长期计划更符合会员需求[1] - 伴随更多饮食概念出现，如高蛋白饮食、低碳饮食、间歇性禁食等[1] - 国内健身教练职业化正从销售卖课导向转变为专业知识交付导向[14] - 健身教练向健康生活方式教练靠拢，饮食营养、睡眠质量、心理健康成为重要部分[17] 市场需求与消费者行为 - 消费者对健康认知逐渐提升，饮食习惯影响巨大，中式滋补文化影响深远[5] - 私人教练对饮食、营养相关知识的需求明确增加，在2022年行业调查中占比达到43.5%[15] - 健身消费者在饮食上不再一味追求低卡低脂，而是开始关注营养元素摄入[26] - 市场会始终走在前面，例如Keep的“吃穿用练”一站式解决方案中食品已成为日常健身必备[28] 健身教练的角色与能力边界 - 普通教练能够给出的营养建议相对局限，更多饮食指导超出其工作范畴[3] - 教练工作职能主要仍是肌肉训练，更多营养建议不在义务服务范围内[8] - 教练通常可帮助会员监督三餐（超过5成私教都会做），但不会给出具体食谱或全盘否定会员饮食计划[19] - 对于涉及慢性病人或健体、极速增肌减脂人群，需慎重给出指导建议[26] 专业资质与规范化发展 - 在美国，认证营养专家CNC可获得NASM资格认证，但其角色定位和工作范畴有明确界限[3] - 普通私人教练若不学习专业营养课程、考取证照，在细化营养建议和餐食制定方面不具备能力[22] - 运动营养师需根据运动需求、身体表现、会员个人偏好进行量身定制饮食计划[24] - 未来健身教练进军营养领域不是必须，但很有必要，市场需求倒逼整个健身市场进军食品营养领域[30] 社交媒体信息与专业挑战 - 社交媒体信息复杂纷乱，会员将教练当作唯一能回答问题的专家[3] - 短视频平台的运动营养科普核心目的是流量转化，科学性和严谨性往往不是首位[12] - 对于精确到克数的饮食计划（如健体选手需每3小时一餐，碳水化合物每公斤体重3g，蛋白质每公斤体重2g），普通教练不太了解[12][14]

核心观点 - 公司1H25业绩符合预期 收入29.27亿元同比+0.02% 归母净利润3.09亿元同比+0.4% 派息率89% [1] - 关联方收入同比-12.7%拖累整体表现 但第三方收入同比+6.5% B端和海外业务表现亮眼 [1] - 全年第三方收入有望实现双位数增长目标 盈利预测上调3%至8.2亿元 目标价上调20%至18港币 [2][3] 财务表现 - 1H25收入29.27亿元同比微增0.02% 归母净利润3.09亿元同比+0.4% [1] - 毛利率同比-0.5ppt 主要受关联方毛利率-0.9ppt及B端占比提升影响 [2] - 销售费用率同比+0.6ppt 管理费用率同比+0.5ppt 毛销差小幅下行 [2] - 净利率基本稳定 受益于政府补助和汇兑收益改善 [2] 业务板块表现 - 关联方收入同比-12.7% 受海底捞餐厅需求疲弱及价格下调影响 [1] - 第三方收入同比+6.5% 其中火锅底料+7.5% 复调+4.7% 速食+3.5% [1] - B端餐饮客户收入同比+131.7% 新组建销售团队夯实服务能力 [1] - 海外业务收入2.7亿元同比+34% 预计第三方业务+50%以上 泰国工厂优势显著 [1] 产品与渠道进展 - 牛油底料收入同比+20.5% 鱼调料同比+15.1% 新品机制转为需求主导 [1] - 速食回家煮系列收入达3700万元（1H24为790万元） [1] - 小龙虾调味料因延迟上市10日录得双位数下滑 [1] - 渠道精耕改革推进 重点客户直配比例提升 [2] 盈利预测与估值 - 上调25年盈利预测3%至8.2亿元 维持26年预测不变 [3] - 当前交易在17/16倍25/26年P/E [3] - 目标价上调20%至18港币 对应21/19倍25/26年P/E [3] 未来展望 - 下半年第三方收入有望提速 B端团队2Q25建立将贡献增量 [2] - 原材料价格稳定 SG&A费用优化持续推进 [2] - 全年净利率预计维持稳定（不考虑24年股息预缴税影响） [2]

盈利预测调整 - 中金下调颐海国际25/26年盈利预测9%/7%至7.9/8.9亿元，当前交易在16/14倍25/26年P/E [1] - 维持目标价15港币不变，对应18/16倍25/26年P/E和12%上行空间 [1] 1H25收入表现 - 预计1H25公司收入同比基本持平，第三方同比中个位数增长 [1] - 火锅底料表现优于复调及速食，受益于牛油价格调整、高性价比产品及蘸料业务亮眼增长，预计同比高单位数增长 [2] - 复调业务因小龙虾调味料延迟上市拖累，预计同比中单位数增长 [2] - 速食业务传统小火锅同比略有下滑，但新品回家煮系列表现良好，预计同比低单位数增长 [2] - 海外业务表现亮眼，预计同比+30% [2] 利润率与利润 - 预计1H25毛利率同比基本持平 [3] - 广促费用节省但物流费用增长，销售费用率上行，管理费用率同比持平 [3] - 政府补助增加及汇兑收益对冲SG&A费用率下降影响，预计净利率及净利润同比持平 [3] 渠道与增长策略 - 公司启动渠道精耕模式，直营售点提升KA覆盖度，传统售点增加终端直控力度 [4] - 预计下半年第三方收入有望实现双位数增长，受益于新品推出、海外拓展及小B业务成效 [4] - 长期海外业务及其他B端策略明确，有望打开增长空间 [4] - 下半年物流费用优化，预计利润率稳中有升 [4]